Louis-Vincent Gave (Gavekal): China's gedwongen overstap naar open-source AI bouwt een "Digital Silk Road" die OpenAI, Nvidia en de hele AI-sector kan commoditiseren
In de podcast Risk Reversal met Dan Nathan en Peter Boockvar betoogt de CEO van Gavekal Research dat de Amerikaanse exportbeperkingen op chips averechts hebben gewerkt. Ze hebben Peking in een open-source strategie gedreven waar de VS moeilijk tegenwicht aan kan bieden, terwijl olie, obligaties, goud en de dollar wijzen op een regimeverandering die de meeste beleggers nog niet hebben ingeprijsd.
Louis-Vincent Gave, CEO van het in Hongkong gevestigde Gavekal Research, gebruikte een uitgebreid gesprek in de podcast Risk Reversal om een visie uiteen te zetten die haaks staat op de consensus van vrijwel elke grote macro-trade voor 2025: Chinese AI-modellen boeken veel snellere vooruitgang dan Amerikaanse beleggers beseffen, olie- en raffinagemarkten zijn in een duurzame nieuwe bandbreedte beland, de bearmarkt voor obligaties is structureel in plaats van cyclisch, en de recente stabiliteit van de dollar maskeert een aanstaande daling. Het interview, opgenomen terwijl Gave in New York was voor cliëntenbezoeken, bestreek onderwerpen van de mechanica van de Chinese marine-strategie tot de reden waarom de inkoop van eigen aandelen door Marathon Petroleum voor energiebeleggers aanvoelt als "happy days".
China's toevallige open-source voordeel
Het meest opvallende argument betreft kunstmatige intelligentie. Gave stelt dat het besluit van Washington om de verkoop van geavanceerde chips aan China te blokkeren niet simpelweg de ontwikkeling van Chinese AI heeft vertraagd, maar een strategische koerswijziging heeft afgedwongen die nu mogelijk tegen Amerikaanse belangen inwerkt. "Historisch gezien zijn de meeste Chinese bedrijven gewend om geld en menskracht tegen problemen aan te gooien", aldus Gave. "Deze keer zei de VS: 'Dat kan niet, want wij verkopen jullie de chips niet.' Dus moesten ze omwegen zoeken. De enige uitweg was open-source gaan en softwareontwikkelaars van over de hele wereld helpen het product te verbeteren, wat volledig indruist tegen de gebruikelijke Chinese werkwijze."
Hij vat het resulterende concurrentielandschap samen met een treffende architecturale metafoor: "OpenAI en Anthropic proberen in feite middeleeuwse forten met enorme muren te bouwen, waar ze de Goldman Sachsen en JP Morgans van deze wereld uitnodigen om veilig te zijn. China bouwt Dubai. Het is geen fort. Iedereen kan naar binnen, iedereen kan naar buiten en je doet wat je wilt." De ironie, zo merkt hij op, is dat Amerika het gesloten systeem heeft gebouwd, terwijl China – historisch gezien de gesloten samenleving – tot openheid werd gedwongen omdat het simpelweg de rekenkracht miste om op de voorwaarden van Washington te concurreren.
De commerciële implicaties zijn al zichtbaar. Gave haalt de opmerking van Marc Andreessen aan dat driekwart van de startups die zijn firma ziet, draait op Chinese large language models omdat die in feite gratis zijn; een dynamiek die volgens hem niet alleen in Singapore, maar "overal ter wereld" speelt. Zijn prijsanalogie is scherp: Chinese laboratoria "verkopen je een Ferrari, maar voor $10.000", en de vraag is of gebruikers de overstap accepteren zodra de prijs richting de $300.000 gaat. Hij wijst op de recente verschuiving van "token maxing naar token minimizing" onder Amerikaanse ondernemingen als vroeg bewijs dat klanten hier mogelijk niet in meegaan.
Halfgeleiders en modellen geprijsd voor een monopolie dat niet zal standhouden
Gave's voornaamste waarschuwing aan AI- en halfgeleiderbeleggers betreft de verkeerde inschatting van de houdbaarheid. "Op dit moment zijn beide geprijsd alsof ze in essentie nooit gecommoditiseerd zullen worden", zegt hij over zowel grensverleggende modellen als de meest geavanceerde chips, "terwijl we weten dat zodra China een markt betreedt, deze wordt gecommoditiseerd." Hij noemde CXMT en Yangtze Memory Technology als Chinese geheugenproducenten die beleggers in Micron nauwgezet zouden moeten bestuderen, en waarschuwde dat de brutomarges van Micron van circa 85% precies in het vizier van Peking liggen. Hij merkte ook op dat halfgeleiders nu ongeveer een vijfde van de wereldwijde aandelenindices uitmaken, tegenover 2% historisch gezien. Dit dwingt Aziatische fondsbeheerders, die wettelijk niet meer dan 10% in één naam mogen aanhouden, om te beleggen in "slechtere halfgeleiderbedrijven die ik eigenlijk niet wil bezitten" om de benchmark te volgen – een dynamiek die volgens hem hard zal ontsporen zodra de omzetgroei in de sector stagneert.
De nieuwe bandbreedte van $65 tot $100 voor olie en de inkoopmachine van raffinaderijen
Wat energie betreft, reageerde Gave op de verbazing van veel beleggers toen de olieprijs terugviel naar de $60-range ondanks het conflict met Iran. Hij schrijft de gedempte prijsreactie toe aan de enorme, ondergewaardeerde strategische voorraden van China – "waarschijnlijk dichter bij de 1,8 miljard" vaten in plaats van de officiële 1,3 miljard – plus uitgebreide, deels discrete importen uit Rusland. Het resultaat is volgens hem een de facto prijsplafond en -vloer die wordt bepaald door het Chinese aankoopgedrag: "Bij $65 kopen ze zoveel ze kunnen. Bij $100 stoppen ze. Dus eindig je, als dat klopt, in een bandbreedte van $65 tot $100. Ik denk eigenlijk dat dat geweldig nieuws is voor de meeste energiebedrijven."
Hij is voorzichtiger over de kloof tussen ruwe olie en geraffineerde producten. De 'crack spreads' zijn in de VS opgelopen tot ongeveer $60, gedreven door Russische en Oekraïense aanvallen op elkaars raffinaderijen, het verlies van zes grote raffinaderijen in de Golfregio – waaronder de op één na grootste in Bahrein tijdens het conflict met Iran – en het besluit van China om geraffineerde producten op te slaan in plaats van te exporteren. Nu Rusland de export van producten tot juli stopzet – een land dat ongeveer 11% van de wereldwijde diesel levert – voorziet Gave dat de raffinage-bottleneck aanhoudt. Zijn voorkeur gaat uit naar de raffinaderijen zelf: bedrijven als Marathon Petroleum en Valero, die op recordhoogtes noteren en wat Boockvar "enorme" vrije kasstromen noemt genereren, zonder enige prikkel om nieuwe capaciteit te bouwen. "Marathon gaat de komende jaren elk jaar vijf of tien procent van hun eigen aandelen inkopen", aldus Gave.
Rijkenvorming, open handelsroutes en het einde van de Amerikaanse marinecontrole
Gave plaatst de militaire opbouw van China en het Belt and Road Initiative in een historisch kader van imperiumvorming. Hij betoogt dat Peking geen territoriale ambities heeft buiten Taiwan, maar in plaats daarvan inzet op aanwezigheid en handelsinfrastructuur. De belangrijkste les van het conflict met Iran is volgens hem dat de Amerikaanse marine de wereldwijde zeeroutes niet langer controleert, omdat "we in een wereld leven waarin je geen miljard dollar kostende schepen kunt beschermen met miljoenen dollars kostende raketten tegen drones van $10.000. De rekensom klopt niet meer." Hij noemt dit "een enorme, enorme verschuiving" na 80 jaar van veronderstelde Amerikaanse maritieme bescherming, en stelt dat dit verklaart waarom China zwaar investeert in zijn eigen marine – niet om offensieve macht te projecteren, maar om zijn eigen scheepvaartroutes te beschermen nu het er niet langer op kan rekenen dat Washington dat voor hen kan of wil doen.
De uitgestelde beursgang van OpenAI en het probleem van "overige inkomsten" in tech-cijfers
Over de kapitaalintensiteit van de AI-opbouw wees Gave op het besluit van OpenAI om de beursgang naar 2027 te verschuiven als een betekenisvol en ondergewaardeerd signaal, niet noodzakelijkerwijs een positief signaal. "Ik zou beweren dat OpenAI, vanuit strategisch oogpunt en gezien de reikwijdte binnen het hele AI-ecosysteem, 'too big to fail' is", zei hij, waarmee hij bedoelt dat een faillissement door de hele capex-keten zou kaskaderen in plaats van een overheidsredding uit te lokken. Hij verwees ook naar McKinsey-schattingen van $6,5 biljoen aan AI-gerelateerde uitgaven tot 2030 en waarschuwde dat markten de onderhoudsinvesteringen in de verplichtingen van hyperscalers onderschatten, waaronder meerjarige datacenter-leasecontracten die economisch als schuld fungeren.
Daarnaast wees Gave op een verstoring in de gerapporteerde winstgroei door hyperscalers die hun belangen in AI-laboratoria opwaarderen. Onder verwijzing naar onderzoek van macro-strateeg Kevin Muir merkte hij op dat "overige inkomsten" – grotendeels ongerealiseerde winsten uit investeringen zoals belangen in Anthropic – de snelst groeiende post in recente kwartaalcijfers zijn, wat de headline-cijfers opblaast. "Als je kijkt naar de winsten in het tweede kwartaal die met zo'n 28% stegen, dan was dat zonder de overige inkomsten ongeveer 17%. Als je de halfgeleiders eruit haalt, was het slechts een groei in de lage enkele cijfers."
Een structurele bearmarkt voor obligaties, geen cyclische
Gave was onomwonden dat obligaties in ontwikkelde markten zich in een meerjarige structurele bearmarkt bevinden. Hij traceert de oorsprong naar beleidsfouten tijdens de pandemie en stelt dat deze nu worden gevoed door begrotingstekorten die hij "belachelijk" noemt, waaronder een Amerikaans tekort van 7% van het bbp bij volledige werkgelegenheid. Hij wees op de Japanse 10-jaars rente die op een 29-jarig hoogtepunt sloot en de stijgende Franse OAT-rentes als bewijs dat de druk wereldwijd is. Het grotere risico is volgens hem een mogelijke terugtrekking van Japans kapitaal: Japanse beleggers houden $3,5 biljoen aan buitenlandse activa aan, ongeveer 80% van het Japanse bbp. Gave gelooft dat een Japanse 10-jaars rente richting de 4,5% dat kapitaal uiteindelijk naar huis zou kunnen lokken, "een zwaard van Damocles boven de obligatiemarkt wereldwijd." Hij stelt dat het klassieke schuld-bbp-kader voor het beoordelen van soeverein risico de verkeerde lens is; wat telt is het deel van de schuld dat in handen is van buitenlanders. Dit maakt Frankrijk en Groot-Brittannië, beide voor ongeveer 30% in buitenlandse handen, risicovoller dan de VS, wiens schuld profiteert van de status als reservemunt en "bedrijven van wereldklasse" die buitenlandse kopers geïnteresseerd houden, ongeacht de waardering.
De aanstaande daling van de dollar en een verouderde DXY
Gave gelooft dat de schijnbare stabiliteit van de dollar – de DXY schommelt tussen de 97 en 100 – misleidend is, omdat de index voor twee derde uit euro's en voor ongeveer een kwart uit yen bestaat. "Het is de index van een wereld van 25 jaar geleden", zonder significante weging van China of grondstoffenvaluta's. Hij wijst op de renminbi die "als een klok" ongeveer 50 basispunten per maand stijgt tegen de achtergrond van de aanhoudende zwakte van de yen, en noemt de divergentie een "elastiek" dat uiteindelijk zal knappen in het voordeel van Aziatische valuta's ten opzichte van de dollar. Hij koppelt dit ook aan het streven van China om meer dan de helft van zijn handel in eigen valuta af te wikkelen en de langzame uitbouw van het CIPS-betalingssysteem. Hoewel het wereldwijde marktaandeel nog in de enkele cijfers ligt, groeit het, en Gave betoogt dat de devaluatie van de dollar "geen gebeurtenis is, maar een proces."
Het luchtkussen van goud en de overstap naar grondstoffenvoorraden
Wat goud betreft, schrijft Gave de recente terugval van het metaal deels toe aan een tijdelijke sluiting van de fysieke goudmarkt in Dubai tijdens het conflict met Iran – een markt die volgens hem ongeveer een kwart van de wereldwijde fysieke goudhandel vertegenwoordigt. Structureler gezien maakt hij onderscheid tussen de lessen van 2022, toen de inbeslagname van Russische centralebankreserves en bezittingen van oligarchen door het Westen centrale banken en vermogende particulieren wereldwijd ervan overtuigde te diversifiëren naar goud, en de les van de crisis in de Straat van Hormuz. Die is volgens hem anders: landen moeten fysieke grondstoffen op voorraad hebben, niet alleen goud of staatsobligaties. Hij noemde het onvermogen van India om kunstmest uit China te krijgen, ondanks $700 miljard aan reserves, als treffend voorbeeld. Ook verwees hij naar recente berichten dat het Amerikaanse Ministerie van Defensie lithium aanlegt en Duitsland een strategische aardgasreserve opbouwt als vroeg bewijs van een meerjarige, inflatoire trend in de vraag naar grondstoffen. "Ik blijf een bull op goud," zei hij, "maar ik ben veel optimistischer over de andere grondstoffen."
Portefeuillepositionering: Financials en cyclische aandelen boven overvolle tech
Bij het beoordelen van activaklassen op basis van fundamentals, momentum, positionering en waardering, stelde Gave dat de waardering en positionering van tech er uitgerekt uitzien, waarbij het momentum mogelijk stagneert. Financials, waaronder wereldwijde banken in Japan, Europa en China, ogen daarentegen aantrekkelijk op alle vier de punten. Hij koppelde de rally van banken deels aan het steiler worden van de rentecurves, nu centrale banken de korte rente laag houden terwijl de lange rente stijgt – een dynamiek waarvan hij verwacht dat Japan opnieuw het voortouw zal nemen, net zoals bij eerdere onconventionele monetaire experimenten. In combinatie met zijn visie op een zwakkere dollar, zei Gave dat zijn voorkeur voor aandelenblootstelling ligt bij overwogen cyclische aandelen en financials, in plaats van de overvolle AI- en mega-cap tech-trade.