Nel ASA: CEO stapt op terwijl orders voor alkalische elektrolysers uitblijven en omzet met 12% daalt
Kwartaalcijfers Q2 2026, 15 juli 2026
Nel ASA sloot de presentatie van de tweedekwartaalcijfers van 2026 af met nieuws dat de resultaten overschaduwde: CEO Hakon Volldal stapt op om een andere professionele kans na te jagen. Volldal, die sinds juli 2022 aan het roer stond van de Noorse fabrikant van elektrolysers, blijft tijdens zijn opzegtermijn van zes maanden in functie terwijl de raad van bestuur zoekt naar een opvolger. Hij benadrukte dat zijn vertrek een persoonlijke keuze is en geen strategische koerswijziging. Tegenover investeerders verklaarde hij dat "de strategie intact blijft en ongewijzigd zal worden voortgezet" en dat de roadmap "verankerd is bij de rest van het managementteam en de raad van bestuur." Desondanks komt de onzekerheid over het leiderschap op een ongelegen moment voor een bedrijf dat tegelijkertijd nieuwe technologie lanceert, personeel ontslaat en nog steeds verlieslatend is.
Omzetdaling en aanhoudende droogte in alkalische orders
De omzet uit klantcontracten bedroeg NOK 153 miljoen, een daling van 12% ten opzichte van vorig jaar, waarbij de omzet uit alkalische systemen met 14% daalde en die uit PEM-systemen met 10%. De gerapporteerde EBITDA van negatief NOK 55 miljoen zag er beter uit dan het cijfer van NOK 86 miljoen van vorig jaar, maar dit was uitsluitend te danken aan een eenmalige schikking met Ivatani; na correctie hiervoor was de EBITDA min of meer gelijk aan de voorgaande periode. Het management was openhartig over het feit dat de zwakte in het alkalische segment een bewuste keuze was: door het gebrek aan orders voor het verouderde atmosferische alkalische platform, heeft het bedrijf de verkoop tijdelijk stilgelegd om een nieuw product te ontwikkelen. Het dichten van dit gat zal nog enkele kwartalen in beslag nemen.
Analist Kulwinder Rajpal confronteerde het management direct met de stelling dat het gebrek aan alkalische boekingen "nu een punt bereikt waarop investeerders zich zorgen beginnen te maken." CFO Kjell Bjornsen sprak dit niet tegen en erkende dat "we niet veel grote alkalische orders voor Nel hebben gezien" en dat Nel "bij sommige van deze aanbestedingen aan de verliezende hand was." Volgens het management moet de overgang van atmosferische naar drukgevoede alkalische technologie eerst zijn beslag krijgen voordat de orderinstroom herstelt; een proces dat naar verwachting "enkele kwartalen" zal duren, aangezien het platform pas in mei werd gelanceerd.
Nieuw drukgevoed alkalisch platform: De cijfers achter de pitch
De technologische update vormde het meest gedetailleerde onderdeel van de presentatie. Nels nieuwe PA-serie, gepresenteerd op 8 mei, wordt gepositioneerd als een grote sprong voorwaarts ten opzichte van het oudere platform: een 80% kleinere voetafdruk, 40% tot 60% lagere systeem-capex en een specifiek energieverbruik tussen de 51 en 53 kilowattuur per kilogram. Volldal noemde dit "vandaag de dag de beste in zijn klasse als je kijkt naar werkelijke prestaties." Voor een 25-megawattmodule taxeerde Nel de totale systeemkosten op ongeveer $1.400 per kilowatt, vergeleken met circa $3.000 per kilowatt voor vergelijkbare projecten met de oude technologie. Dit vertaalt zich in een daling van de levelized cost of hydrogen van $7,80 naar $4,50 per kilogram bij 30 bar voor een referentieproject van 20 tot 30 megawatt. Het management benadrukte dat deze cijfers gelden voor kleinschalige projecten en verder zullen verbeteren bij een schaal van honderden megawatts of gigawatts.
Cruciaal is dat het bedrijf al een prototype op kwart-schaal heeft gebouwd op zijn locatie in Herøya (Noorwegen), dat 6 megawatt levert van een systeem dat is ontworpen om op te schalen naar 25 megawatt. Dit prototype werd begin mei opengesteld voor publieke bezichtiging. Er wordt momenteel een speciale productielijn gebouwd met als doel eind 2026 een geïnstalleerde capaciteit van 500 megawatt te bereiken, uitbreidbaar naar 1 gigawatt in 2027. Het project ontvangt EUR 135 miljoen aan financiering van de Europese Unie, waarvan de eerste mijlpaalbetaling dit kwartaal al is ontvangen – een bescheiden maar tastbaar teken van externe validatie.
Orderportefeuille verbetert, maar break-even blijft ver weg
De orderinstroom van NOK 230 miljoen was een significante verbetering ten opzichte van een zwak tweede kwartaal van 2025 en het eerste kwartaal van 2026, waardoor de orderportefeuille steeg naar NOK 1,2 miljard, nog steeds gedomineerd door PEM-orders. Het bedrijf verwierf twee inkooporders voor containerized PEM-oplossingen ter waarde van circa $7 miljoen per stuk, waaronder een herhalingsorder van de Franse klant Made in France, plus een opvallende primeur: een verkoop aan Douglas County in de Verenigde Staten. Dit is het eerste systeem van Nel dat wordt eigendom is van en wordt geëxploiteerd door een nutsbedrijf, ingezet nabij een waterkrachtcentrale voor netbalancering.
Bjornsen was expliciet over de schaalgrootte die nodig is om winstgevend te worden. Hij vertelde investeerders dat de bezettingsgraad van PEM-fabrieken ongeveer 20% tot 24% van de geïnstalleerde capaciteit moet bereiken, terwijl voor alkalische systemen een hogere bezetting vereist is. De totale volumes moeten "honderden megawatts per jaar voor alkalisch en tientallen megawatts voor PEM" bereiken voordat het bedrijf duurzaam winstgevend wordt. Het personeelsbestand is al teruggebracht van 430 naar 313 medewerkers, met name in de productie en projectuitvoering in plaats van R&D; een stap die het management omschreef als een noodzakelijke correctie op het onvoldoende ordervolume.
Financiële positie en blootstelling aan Duits faillissement
Nel sloot het kwartaal af met NOK 1,3 miljard in kas. Analist Arthur Sitbon vroeg zich hardop af of dat voldoende is, gezien de aanhoudende cashburn en het traag herstellende orderboek. Bjornsen reageerde beheerst: "we hebben op dit moment een solide kaspositie en we hebben geen haast om daar iets aan te veranderen." Hij merkte op dat het bedrijf in het verleden kapitaalverhogingen en de spin-out van Cavendish heeft gebruikt om de balans te versterken en dat het "actie zal ondernemen indien nodig." Die formulering laat de deur open voor toekomstige verwatering als het momentum in de orderinstroom niet verbetert.
Daarnaast maakte het bedrijf bekend dat er nog steeds een grote openstaande vordering openstaat in verband met het faillissement van een Duitse projectontwikkelaar vorig jaar. Het management herhaalde dat de netto kasimpact naar verwachting nul zal zijn, gezien de plannen om voorraad terug te vorderen, maar gaf toe dat Duitse faillissementsprocedures trager verlopen dan Noorse en bood geen duidelijk tijdpad voor een oplossing.
Concurrentie uit China: Een eerlijke bekentenis over kosten
Op de directe vraag waar Nels concurrentievoordeel vandaan zal komen naarmate de internationale, en met name de Chinese, concurrentie toeneemt, gaf Volldal een ongebruikelijk openhartig antwoord. "Ik denk dat de Chinezen een voorsprong zullen hebben op Capex. Ik denk dat wij een voorsprong zullen hebben op efficiëntie," zei hij, waarbij hij Nels voorsprong toeschreef aan opgebouwde ontwerpervaring in plaats van een onoverbrugbare technologische voorsprong. Hij stelde dat niet alleen de initiële kosten, maar vooral de levensduur van de stacks bepalend zal zijn voor de winnaars: "iets bouwen dat een jaar of twee meegaat is één ding, maar zorgen dat het zeven, acht, negen, tien jaar meegaat is een compleet ander verhaal." Of dat kwaliteitsargument standhoudt tegenover goedkope Chinese leveranciers, zeker als zij de Europese markt betreden zoals ze dat bij zonne- en windenergie deden, blijft ongetest en zal waarschijnlijk als een schaduw over het aandeel blijven hangen.
Beleidsomgeving: Europa stabiel, VS moeizaam, regelgevende vertraging zorgt voor onzekerheid
Wat de beleidsomgeving betreft, omschreef het management Europa als de meest actieve markt, maar wees op een nieuwe bron van onzekerheid: de herziene gedelegeerde handeling van de Europese Unie, die in juli duidelijkheid moest verschaffen over de kwalificatie van waterstof als RFNBO (renewable fuel of non-biological origin), is uitgesteld tot het najaar. Slechts weinig lidstaten hebben de Renewable Energy Directive omgezet in nationale wetgeving, wat volgens het management belangrijker is voor het creëren van vraag dan welke nieuwe waterstofveiling dan ook. De Amerikaanse markt werd in scherpere bewoordingen beschreven, waarbij Bjornsen opmerkte dat "het moeilijk voorstelbaar is dat de overheid met subsidies en toelagen zal komen." Dit betekent dat elk Amerikaans project nu op eigen benen moet staan zonder beleidsondersteuning, een opvallende verslechtering van de toon ten opzichte van voorgaande periodes.
Strategische partnerschappen en de Indiase gigafactory: Het blijft afwachten
Nel benadrukte de vooruitgang met strategische EPC-partners en merkte op dat Samsung E&A een 100-megawatt-pakket heeft voltooid voor de nieuwe drukgevoede alkalische oplossing, genaamd Compass. Dit maakt bankable aanbiedingen mogelijk voor alle technologieplatforms van Nel, inclusief volledige systeemgaranties. Saipem blijft zijn IV100-oplossing aanbieden, gebaseerd op Nels atmosferische alkalische technologie, voor schalen van 20 megawatt tot enkele honderden megawatts. Het partnerschap met Reliance in India, bedoeld om een eigen gigafactory voor elektrolysers op te zetten, wordt nog steeds omschreven als "in ontwikkeling", waarbij de bouw ergens dit jaar moet beginnen. Dit biedt investeerders weinig concreet bewijs van vooruitgang op korte termijn voor wat is gepositioneerd als een belangrijke groeimotor voor de lange termijn.
Nel ASA onder de loep: Een technologische sprong voorwaarts in tijden van leiderschapscrisis en Chinese prijzenoorlog
Bedrijfsmodel en omzetgeneratie
Nel ASA is een pure-play fabrikant van elektrolysetechnologie, de essentiële hardware die nodig is om water met behulp van elektriciteit te splitsen in waterstof en zuurstof. Na de strategische afsplitsing en afzonderlijke beursnotering in Oslo van zijn verlieslatende divisie voor waterstoftankstations, Cavendish Hydrogen, in juni 2024, heeft Nel een structurele ballast voor zijn marges weggesneden. Tegenwoordig genereert het bedrijf uitsluitend omzet door het ontwerpen, produceren en verkopen van elektrolyser-stacks, balance-of-plant-apparatuur en aftersalesdiensten. Het bedrijf is actief in twee technologische segmenten: Alkaline- en Proton Exchange Membrane-systemen (PEM). Door de operationele focus te versmallen, heeft Nel zich gepositioneerd als een gespecialiseerde toeleverancier voor de mondiale groene waterstofeconomie, met als doel waarde te creëren nu de zware industrie de transitie maakt van fossiele grondstoffen naar duurzame alternatieven.
Het verdienmodel van het bedrijf is sterk cyclisch en afhankelijk van grootschalige industriële kapitaalinvesteringen. Nel genereert inkomsten via contracten op basis van mijlpalen, waarbij de omzet wordt verantwoord zodra elektrolyser-modules zijn geproduceerd, geleverd en in bedrijf gesteld. De financiële realiteit van medio 2026 toont echter een bedrijf in een overgangsfase. In het tweede kwartaal van 2026 rapporteerde Nel een omzet uit klantcontracten van NOK 153 miljoen, een daling van 12 procent op jaarbasis. Deze krimp is het directe gevolg van het uitfaseren van oudere atmosferische alkaline-orders, terwijl potentiële kopers definitieve investeringsbeslissingen uitstellen in afwachting van de recent gelanceerde hogedruksystemen van Nel. Ondanks de druk op de omzet is het bedrijfsmodel ontworpen voor een enorme operationele hefboomwerking zodra de productievolumes de drempel overschrijden die nodig is om de vaste kosten van de geautomatiseerde productiefaciliteiten te dekken.
Belangrijkste klanten, concurrenten en de waardeketen
De eindklanten van Nel bevinden zich voornamelijk in zware, moeilijk te verduurzamen sectoren. Denk hierbij aan multinationale industriële gasbedrijven, staalfabrikanten die overstappen op direct-reduced-iron-processen, producenten van ammoniak en kunstmest, en grootschalige energiebedrijven. Omdat groene waterstoffabrieken op industriële schaal een enorme infrastructuur vereisen die verder gaat dan alleen de elektrolyser, verkoopt Nel zelden direct aan de eindgebruiker. In plaats daarvan werkt het bedrijf samen met wereldwijde Engineering, Procurement and Construction-firma's (EPC). Een treffend voorbeeld is de lopende samenwerking met Saipem, dat de kerntechnologie van Nel integreert in modulaire, kant-en-klare 100-megawatt-oplossingen, wat het installatieproces voor de eindklant effectief risicoarm maakt.
Het concurrentielandschap is verdeeld in een westers oligopolie en een agressieve golf van oosterse toetreders. Op het westelijk halfrond concurreert Nel fel met Thyssenkrupp Nucera en John Cockerill in het alkaline-segment, terwijl het in de markt voor Proton Exchange Membrane-systemen de strijd aangaat met Plug Power, ITM Power en Siemens Energy. Nel neemt een toppositie in onder westerse Original Equipment Manufacturers (OEM's) en heeft historisch gezien een marktaandeel van rond de 15 procent van de geïnstalleerde basis buiten China. Het ecosysteem van toeleveranciers is echter relatief geconcentreerd; Nel is voor membraansystemen afhankelijk van gespecialiseerde leveranciers voor grondstoffen als iridium en titanium, wat de toeleveringsketen blootstelt aan specifieke risico's op het gebied van grondstofprijzen.
Concurrentievoordelen
De voornaamste concurrentiekracht van Nel ligt in zijn productieschaal en automatisering. Het bedrijf was de eerste ter wereld die een volledig geautomatiseerde productielijn voor alkaline-elektrolysers in gebruik nam in zijn fabriek in Heroya, Noorwegen. Dit blauwdrukmodel is inmiddels gekopieerd met een geautomatiseerde 500-megawatt-lijn voor Proton Exchange Membrane-systemen in Wallingford, Connecticut. In totaal beschikt Nel over een state-of-the-art productiecapaciteit van 1,5 gigawatt. Deze automatisering vormt een structureel voordeel: de productiekosten per eenheid liggen ongeveer 25 procent lager dan bij de handmatige assemblagemethoden die door diverse westerse sectorgenoten nog worden gehanteerd. Hierdoor kan Nel concurrerend bieden op prijs, terwijl het een strikte kwaliteitscontrole op stack-efficiëntie en degradatiegraden handhaaft.
Daarnaast profiteert Nel van een portfolio met twee technologieën. Proton Exchange Membrane-systemen zijn zeer flexibel en kunnen snel op- en afschalen, wat ze de optimale keuze maakt voor variabele hernieuwbare energiebronnen zoals wind en zon. Alkaline-systemen daarentegen zijn zeer robuust, hebben een langere levensduur en zijn aanzienlijk goedkoper inzetbaar voor stabiele industriële basislast. Door beide aan te bieden, voorkomt Nel technologische eenzijdigheid en kan het de gehele bandbreedte van de industriële vraag bedienen. Deze veelzijdigheid wordt ondersteund door een eeuw aan empirische bedrijfsgegevens, aangezien de bedrijfsgeschiedenis van Nel teruggaat tot 1927. In een sector die geplaagd wordt door uitvoeringsrisico's bij start-ups, zorgt het uitgebreide trackrecord van Nel voor een vertrouwenspremie bij conservatieve industriële partners en projectfinanciers.
Industriedynamiek: Kansen en bedreigingen
De macro-economische context voor groene waterstof vormt een paradox: enorme kansen op lange termijn worden op korte termijn afgeremd door frictie. De wereldwijde markt voor elektrolysers zal naar verwachting groeien van circa $2,75 miljard in 2026 naar meer dan $10 miljard in 2032, gedreven door decarbonisatiemandaten, de European Hydrogen Bank en belastingvoordelen onder de Amerikaanse Inflation Reduction Act (Section 45V). De kans voor Nel ligt in de enorme omvang van de projectpijplijn; het bedrijf volgt momenteel meer dan 6 gigawatt aan gekwalificeerde leads. Als de kosten voor hernieuwbare elektriciteit blijven dalen, zal groene waterstof uiteindelijk kostenpariteit bereiken met fossiel-gebaseerde grijze waterstof, wat een exponentiële vraag in de ammoniak- en raffinagesector zal ontsluiten.
De directe bedreigingen zijn echter aanzienlijk. De sector kampt momenteel met knelpunten door hoge kapitaalkosten, verhoogde rentetarieven en een gebrek aan infrastructuur, waardoor ontwikkelaars definitieve investeringsbeslissingen uitstellen. Meer existentieel is de brute prijzenoorlog die door Chinese fabrikanten wordt ontketend. Bedrijven als PERIC Hydrogen, Sungrow en LONGi Clean Energy hebben hun binnenlandse productie snel opgeschaald en breiden nu agressief uit naar Europa en het Midden-Oosten. Deze Chinese toetreders duiken 30 tot 50 procent onder de prijzen van westerse elektrolysers, waardoor de kapitaalkosten richting de $300 per kilowatt worden gedrukt. Westerse fabrikanten kunnen niet concurreren op basis van de initiële aanschafprijs; Nel wordt gedwongen zijn marktaandeel te verdedigen door superieure levenscyclus-economie, hogere stack-efficiëntie en bankable betrouwbaarheid aan te tonen.
Nieuwe technologieën: De reddingslijn van de hogedruk-alkaline
Om de commoditisering van standaard elektrolyser-hardware tegen te gaan, lanceerde Nel in mei 2026 zijn volgende generatie hogedruk-alkalineplatform: de PA-Series. Dit vertegenwoordigt de meest kritieke productcyclus van het bedrijf in een decennium en dient als de voornaamste motor voor toekomstige margestijging. Oudere atmosferische alkaline-systemen produceren waterstof onder lage druk, waardoor de klant genoodzaakt is om enorme, energie-intensieve mechanische compressoren te installeren om het gas bruikbaar te maken voor industriële toepassingen. De PA-Series verandert deze vergelijking fundamenteel door waterstof direct onder een druk van 30 bar te leveren, waardoor een aanzienlijk deel van de balance-of-plant-kosten effectief wordt geëlimineerd.
De economische implicaties van deze technologie zijn diepgaand. Nel schat dat de PA-Series de totale turnkey-kosten van een 25-megawatt-installatie verlaagt tot onder de $1.450 per kilowatt. Dit is een structurele reductie van 60 procent vergeleken met recente industriële projecten die onderhevig waren aan ernstige kosteninflatie en de $3.000 per kilowatt aantikten. Door de plantarchitectuur te vereenvoudigen en de algehele systeemefficiëntie te verbeteren, adresseert het hogedrukplatform direct de aarzeling ten aanzien van kapitaalinvesteringen die de waterstofmarkt de afgelopen twee jaar heeft verlamd. Als Nel erin slaagt dit platform op schaal te industrialiseren en te leveren, zal het een duidelijke technologische voorsprong herstellen ten opzichte van goedkopere concurrenten uit het lagere segment.
Trackrecord van het management
De ambtstermijn van CEO Hakon Volldal, die in juli 2022 aantrad, werd gekenmerkt door klinische herstructurering en strategische focus. Volldal voerde de complexe afsplitsing van de Cavendish-tankdivisie succesvol uit, waarmee een belangrijke bron van kasuitstroom werd gestopt. Hij hield toezicht op de voltooiing van de geautomatiseerde productiefaciliteiten in Noorwegen en de Verenigde Staten, sloot een cruciaal ontwikkelingspact voor Proton Exchange Membrane-technologie met General Motors en ruimde een grote juridische onzekerheid op door in juni 2026 een langlopende Amerikaanse rechtszaak met Iwatani Corporation te schikken voor $7,5 miljoen. Onder zijn leiding transformeerde het bedrijf van een breed, speculatief ecosysteem in de waterstofsector naar een gedisciplineerd, pure-play productiebedrijf.
Het managementverhaal nam echter een scherpe wending medio juni 2026 toen Volldal abrupt ontslag nam om de rol van CEO bij Elopak op zich te nemen. Hoewel hij een opzegtermijn van zes maanden aanhoudt om een soepele overgang te garanderen, creëert dit vertrek een gevaarlijk vacuüm in de leiding op het moment dat Nel zijn allesbepalende PA-Series-platform commercialiseert en de strijd aangaat met Chinese margedruk. De Raad van Bestuur heeft herhaald dat de strategische koers ongewijzigd blijft, maar institutionele beleggers verafschuwen onzekerheid. De nieuwe topman erft een technologisch solide bedrijf met een gezonde kaspositie van NOK 1,3 miljard, maar zal direct onder druk staan om de omvangrijke projectpijplijn om te zetten in vaste, margeverhogende orders voordat de vaste kosten van de geautomatiseerde fabrieken de balans uithollen.
De balans
Nel ASA vertegenwoordigt een risicovol aandeel met een hoog rendementspotentieel binnen de volatiele transitie naar schone energie. Aan de positieve kant heeft het bedrijf zijn verlieslatende tankdivisie succesvol afgestoten en 1,5 gigawatt aan sterk geautomatiseerde productiecapaciteit voor twee technologieën operationeel gemaakt. De lancering van het hogedruk-alkalineplatform in mei 2026 is een legitieme technologische sprong die het meest urgente pijnpunt van de sector aanpakt: de exorbitante turnkey-kapitaalkosten. Bovendien toonde het tweede kwartaal van 2026 aan dat de Proton Exchange Membrane-divisie zeer competitief blijft, met het binnenhalen van NOK 230 miljoen aan nieuwe orders—een stijging van 224 procent op jaarbasis—wat bewijst dat Nel nog steeds opdrachten kan winnen in een uitdagend macro-economisch klimaat.
Daartegenover staat de negatieve realiteit van een aanzienlijke kasuitstroom op korte termijn, een leiderschapsvacuüm en een intensiverende Chinese prijzenoorlog. Het bedrijf rapporteerde een negatieve EBITDA van NOK 155 miljoen in het tweede kwartaal van 2026, en hoewel de helft daarvan een eenmalige juridische schikking betrof, blijven de kernactiviteiten verlieslatend door onderbenutte fabriekscapaciteit. Het plotselinge vertrek van de CEO introduceert een acuut uitvoeringsrisico tijdens de meest kritieke productuitrol in de geschiedenis van het bedrijf. Nel beschikt over de technische expertise en de balans om de huidige schifting in de waterstofsector te overleven, maar moet zijn technologische voordelen snel vertalen naar een stevige, hoogwaardige orderportefeuille om de agressieve prijsstrategieën van zijn oosterse concurrenten voor te blijven.