諾沃諾德克重設2030年前中個位數同業水準成長，押注口服Wegovy規模化與1,500億丹麥克朗風險調整後產品線
9月21日倫敦資本市場日：管理層將穩定營業利益率與10倍口服產能建置及更廣泛的產品線掛鉤，並婉拒提供2027年財測
諾沃諾德克（Novo Nordisk）利用資本市場日機會，為超級成長（hyper-growth）時代後的發展訂出具體數字。財務長卡斯滕・克努森（Karsten Knudsen）表示，產業自今年至2030年間的複合年均成長率（CAGR）為中個位數，諾沃的目標是與該步調齊平。該公司在四年內規模倍增、研發支出（R&D）三倍化，資本支出（CapEx）規模擴大10倍，克努森坦言「不幸的是，成長已經放緩。」因此，這項承諾既是對近期預期的天花板約束，也是一項承諾。管理層表示，至2030年營業利益率應大致保持穩定，可能伴隨年度波動，並婉拒在2月前提供2027年財測。執行長馬茲亞・杜斯達（Maziar Doustdar）直言不諱地指出：「我們堅信諾沃擁有光明的未來。但我们也意識到，僅僅我們有信心是不夠的。我們必須說服你們。」
成長演算法：三大驅動因素，一個刻意保守的數字
克努森點出三大成長來源。首先是Wegovy口服錠，目前患者人數達150萬人，製造產能正朝向2030年擴增至10倍的目標建置。其次是一系列糖尿病與肥胖症新藥上市：CagriSema（預計第四季獲FDA審查決定、2027年初上市）、cagrilintide單方療法於2028年推出、高劑量CagriSema於一年後推出，以及zenagamtide於稍後期間推出。第三是核心業務以外的重磅新藥上市，即血友病的Frehemgo、鐮刀型紅血球疾病的etavopivat，以及本十年稍後的肝病藥物efruxifermin。部分市場的價格侵蝕與專利權到期（LOE）抵消了部分成效。當被問及中個位數的數字是否保守時，克努森表示，管理層針對價格彈性、銷量及實際產品線滲透率進行了情境模擬，並稱結果「合理」。
杜斯達補充說明，CAGR並非單純的同業平均值，在四至五年內應解讀為「至少與同業相當」。他表示，自己對CagriSema的樂觀程度高於市場共識。與會分析師指出，2026年並未帶來成長，管理層也坦言，美國Ozempic產品組合在2027年將面臨《降低通膨法案》（IRA）相關的定價壓力。諾沃假設GLP-1藥物每年價格將下跌約10%。
利潤率數學：毛利率守住，SG&A精簡，研發成長快於銷售
利潤率計畫是各部門之間的權衡。目前約80%的毛利率將維持大致穩定，定價與資本支出折舊將由良率提升、新一代劑型及網路優化所抵消。克努森表示，產品組合並非重大的營運逆風，因為Wegovy口服錠的利潤率「與集團平均相當接近」。他補充說，CagriSema在早期階段規模尚小，不會對集團利潤率造成衝擊。銷售、行政及管理費用（SG&A）在四到五年內從占銷售額的29%降至23%，未來將向約20%的產業水準靠攏，同時絕對金額將會增加。研發支出從略低於13%上升至占銷售額的17%，將繼續超越營收成長。資本支出已於去年見頂，今年將降至550億丹麥克朗以下，並在2030年前朝占銷售額的中個位數百分比趨近。員工人數較去年減少1.3萬人。五年來資本回報總計達2,700億丹麥克朗，股利發放率約為獲利的一半，2025年底淨負債對EBITDA比率為0.7倍。
口服劑型作為護城河：製造、SNAC與專利
製造主管卡斯珀・梅爾旺（Kasper Mejlvang）主張，諾沃的結構性優勢集中在口服胜肽。他表示，相較於合成胜肽途徑，其連續酵母發酵製程使其成為「該產業中成本效益最高的生產商」。他雖未將差距量化，但表示差距不小。克萊頓（Clayton）的API（原料藥）產能爬坡去年達設計產能的5倍，今年正朝6倍以上邁進。卡倫堡（Kalundborg）的第一條產線已完成確效，收購了愛爾蘭阿斯隆（Athlone）的錠劑廠房，德勒姆（Durham）廠區也正在擴產。克努森補充說，考慮到所需的原料藥產量、資本支出與劑型專利，錠劑的門檻最高。澱粉素（amylin）化合物專利將持續至2037年底，這支撐了CagriSema在semaglutide專利斷崖之後的持久性。
Wegovy口服錠上市數據：市場領先，但通路為現金交易
美國市場負責人指出，該口服錠每週總處方量（TRx）平均約為28,5000張，而口服競爭對手則約為45,000張，超過80%的口服新處方品牌（new-to-brand）來自該藥。口服產品已占肥胖症處方市場約三分之一，80%的Wegovy口服錠患者為GLP-1初治患者。大約90%的口服錠銷售為自費，杜斯達稱這是顯著的轉變。「幾年前誰會想到我們90%的Wegovy口服錠銷售會在美國透過現金通路進行？」現金通路的獲利較低且勞動密集，這正是諾沃以較低服務成本重建NovoCare的原因。與遠距醫療夥伴Ro合作的訂閱模式擁有55,000名活躍訂閱者。在前四個月中，這些患者填寫了四張處方，而相匹配的非訂閱者群組則為三張，且超過一半的患者正在滴定至9毫克或25毫克劑量。Wegovy產品組合的每週市占率自1月以來已回升約8個百分點，然而在第二季，受強制性及商業價格壓力影響，美國肥胖症銷售額按固定匯率計算下跌了4%。每100張GLP-1肥胖症新處方中，僅有35張獲得調劑，且Ozempic、Wegovy和Rybelsus的美國牌價將在2027年降至675美元。
專利權到期：價格下跌、銷量上升，以及對市場區隔的押注
杜斯達並未輕視專利斷崖（cliff）。他預期2031至2032年間價格將出現階梯式下跌，範圍比早期面臨專利權到期（LOE）的市場更廣。他主張當價格下跌時市場會擴大：「價格可能會下降50%，但會有比損益兩平甚至更多倍的更高銷量可供性。」高階主管以人胰島素作為長期低價標準療法的代理指標。他們表示，真正的防禦是在2031年之前將患者轉移至CagriSema、口服及次世代資產。該公司表示，其在美國以外地區面臨更大的市占率壓力：其每週一次GLP-1的銷量市占率在12個月內下跌約7個百分點，至大約52%，而一年前為低點。國際營運負責人埃米爾・拉森（Emil Larsen）表示，諾沃目前約占成長市占率的40%，歐洲和加拿大的表現高於其市場市占率，儘管其他地區仍面臨壓力。
產品線：CagriSema重新定位、早期差異化，且尚無一期臨床數據
研發負責人馬丁・蘭格（Martin Lange）坦言，諾沃幾乎沒有一期臨床數據可展示，因為去年僅進行了三次首次人體試驗（first-in-human）劑量給藥。今年將達到五次，預計明年起每年至少10次，潛在達到15至16次，2030年後每年至少15次，甚至超過20次。他設定了在糖尿病與肥胖症領域從首次人體試驗到提交審查的時間為五年或更短的目標，並表示今年的一些資產可能在2030年前後上市。
在CagriSema方面，該公司依賴個人化給藥。REDEFINE 9顯示在1毫克劑量下體重減輕約21%。在糖尿病方面，REIMAGINE 5顯示使用CagriSema 1毫克可減重12.5%，而在相同血糖控制下，替爾泊肽（tirzepatide）5毫克則約減重9%。分析師質疑這將如何與顯示劣於競爭對手的REDEFINE頭條結果進行定位，管理層則表示納入說明書取決於監管機關。一項二期神經病變疼痛研究（每組70名患者）在10分量表上顯示減少2.4分，經安慰劑調整後為1.2分，相較於加巴噴丁類藥物（gabapentinoids）的0.5至1分，三期試驗將於今年啟動。蘭格也描述了每月一次的GLP-1與澱粉素研發工作、旨在肌肉保留的ALK7計畫、在動物模型中無需滴定即可實現雙位數體重減輕的ACSL5抑制劑、具備高負擔能力且熱穩定與高產量的口服GLP-1，以及處於二期階段的口服澱粉素355。Zenagamtide將以生物製劑許可申請（BLA）形式提交。
多元化：血液、肝臟與心血管，以及坦誠的ZEUS警示
血液與內分泌領域的目標是從2026年到2030年成長超過50%。用於A型血友病的Frehemgo獲得了CHMP（人用藥品委員會）的正向意見，正等待FDA的回應。鐮刀型紅血球疾病的etavopivat使血管阻塞危險期（vaso-occlusive crises）減少了27%，並顯示近50%的血紅蛋白反應，計畫於年底前提交申請。在肝病方面，efruxifermin主要針對尚無治療方法的F4肝硬化。蘭格表示「真正的價值」就在那裡，他也承認骨密度訊號使諾沃打消了更早推進至F3的念頭。在心血管疾病方面，蘭格對ZEUS試驗直言不諱：「我們完全沒有看到效果。因此風險比（hazard ratio）為0.99。」諾沃將繼續推進ARTEMIS試驗中的ziltivekimab（一種口服IL-6）、NLRP3抑制劑以及TTR清除劑coramitug。該公司還計畫推出GLP-1合併口服PCSK9的組合療法，一期臨床預計明年啟動。
目標與當責：1,500億丹麥克朗，但AI故事尚處早期
管理層設定了在2030年前至少推出五款多重重磅新藥的目標，並有至少10款三期新藥上市（5款在核心領域，5款在其他領域）。其還設定了到2035年風險調整後產品線銷售額超過1,500億丹麥克朗的目標，不含業務開發與消費者處方藥（Consumer Rx）。該公司的目標是服務超過6,000萬名患者，高於目前的4,650萬人。Consumer Rx是一項處方對消費者的業務，被描述為一項規模較小的押注，計畫在包括成癮在內的新領域展開8項二期計畫。在AI方面，AI研發負責人米沙爾・帕特爾（Mishal Patel）指出，在一次每月一次的澱粉素研發中，經過三輪與約2,000個分子的篩選，標靶命中率提高了三倍，效力提升了500倍。管理層承認，這些效益目前僅限於臨床前，臨床生產力的提升仍有待證明。在併購方面，杜斯達並未排除大型交易，但表示策略仍維持小規模併購（bolt-ons）。