那斯達克（Nasdaq）火力全開：金融科技業務創新高，23/5 交易預計 12 月 6 日上線
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 4 月 23 日
那斯達克（Nasdaq）繳出了管理層所稱公司史上最強勁的開局之一，2026 年第一季淨營收成長 13% 至 14 億美元，稀釋後每股盈餘（EPS）成長 21% 至 0.96 美元。最受矚目的數據是金融科技（Financial Technology）營收創下 18% 的成長紀錄，但對投資人而言，更具影響力的兩項新資訊在於：確認 23/5 交易模式將於 2026 年 12 月 6 日正式上線，以及那斯達克 100 指數（Nasdaq-100）授權擴展至貝萊德（BlackRock）與道富集團（State Street）的商業模式已趨於明朗。在財報會議前，市場共識並未完全反映這兩項利多。
金融科技：成長引擎強勁，但需留意細節
金融科技部門營收達 5.17 億美元，年增 18%，年度經常性收入（ARR）成長 16%，營業利益率達 47%，提升近 3 個百分點。年度合約價值（ACV）預訂量年增超過 50%，創下第一季歷史新高。財務長 Sarah Youngwood 特别提醒，資本市場技術子部門 20% 的成長中，包含了兩筆與市場營運商併購案相關的一次性終止費用，這部分貢獻了 4 個百分點的成長。這些屬於非經常性項目，管理層明確表示，失去合約對 ARR 的潛在影響相較於收到的終止費用「相當溫和」。投資人在預估資本市場技術成長時，應以 16% 的 ARR 基礎成長率為準，而非帳面營收。
在該部門內部，Nasdaq Verafin 表現持續亮眼，營收成長 21%，淨營收留存率（Net Revenue Retention）達 110%，客戶群涵蓋超過 2,800 家機構，資產總額近 12 兆美元。值得注意的是，中小企業（SMB）新簽約客戶數從 2025 年第一季的 35 家躍升至本季的 58 家，該部門 ACV 預訂量年增 24%。第二季初已簽下一家一級銀行（Tier 1 bank）的交叉銷售合約，這正是市場自 Adenza 收購案完成後一直期待的企業級驗證。管理層指出，2025 年下半年簽約客戶的 ARR 認列尚未完全反映——該期間企業簽約數為前一年的兩倍甚至三倍——由於必須完成導入才能認列 ARR，2026 年下半年應會開始顯現轉換效益。
在監管科技方面，AxiomSL 第一季約 90% 的 ACV 預訂來自雲端解決方案。這項結構性轉變至關重要，因為那斯達克僅透過雲端提供其 AI 功能——包括 RegCopilot、RegSimplify、RegNavigator 及 RegInvestigator，這為剩餘的本地部署（on-premises）客戶群提供了顯著的遷移誘因。
2026 年 12 月 6 日：投資人期待的 23/5 上線日期
本次會議最明確的新數據是，那斯達克已將 23/5（每週五天、每天 23 小時）股票交易營運的預計上線日期定為 2026 年 12 月 6 日，目前正等待美國證券交易委員會（SEC）核准。管理層證實，綜合報價系統（consolidated tape）將同步上線，在延長交易時段內提供完整的全國最佳買賣報價及最後成交數據，這是機構法人參與的前提。那斯達克也正擴編其 MarketWatch、市場營運、技術營運及網路營運團隊，以支援全球全天候交易。
執行長 Adena Friedman 直接回應了市場參與者對流動性的疑慮：「每當產業出現變革，總會有人感到興奮，也有人感到緊張。這其實是非常健康的現象。」她指出，美國股市目前已有約 2% 的交易量發生在 Nasdaq 現行上午 4 點至晚上 8 點的營運時段之外，這為上線初期提供了實質的需求基礎。她對於擴張步調持審慎態度：「這是一場演進，而非革命。」那斯達克的商業獲利將透過市場數據授權實現——23/5 的轉型已帶動國際企業授權協議（ELA）需求，本季 ELA 營收顯著成長 32%——同時也將推動交易管理服務（Trade Management Services）的託管（colocation）營收，客戶為準備延長交易時段，正積極擴大其連線能力與資料中心佈局。
Nasdaq-100 授權：貝萊德與道富集團採 QQQ 經濟模式
Friedman 對擴大 Nasdaq-100 指數授權予貝萊德與道富集團的商業架構提供了迄今最明確的公開說明：定價條款與現行 Invesco 的 QQQ 安排完全一致。這點至關重要，因為部分投資人曾猜測新進業者可能憑藉其資產規模協商出更低的費率，但該方案已被排除。其策略邏輯在於通路分銷：貝萊德與道富集團能觸及 Invesco 未能完全滲透的機構與零售通路，且那斯達克指數的資產管理規模（AUM）成長主要由機構採用所驅動，本季保險相關營收即成長 30%。儘管 Nasdaq-100 指數本季市場表現下跌 6%，但平均 ETP AUM 仍創下 8,770 億美元的紀錄，年增 32%。第一季淨流入為 60 億美元，截至 4 月 20 日第二季已達 150 億美元，在經歷 3 月的避險情緒後，提供了早期的信心支撐。
指數業務本季確實出現一項負面因素：衍生性商品成交量相關營收年減，主因是市場結構持續從 E-mini 轉向微型 E-mini（micro E-mini）合約，反映出零售投資人參與度雖高，但獲利費率較低。管理層證實，與芝加哥商品交易所（CME）的費用分攤機制已於第二季調升至更高階層，可提供部分抵銷。然而，零售投資人湧向微型合約的結構性趨勢並未反轉。
代幣化：屬於 2027 年的故事，而非 2026 年
那斯達克已獲 SEC 核准推動代幣化證券交易，管理層正積極與美國存管信託公司（DTCC）及產業夥伴合作，以促成首筆交易。Friedman 的坦率說明值得注意：「到今年底，這項業務很可能仍處於早期階段。」DTCC 已表達在 2026 年底前執行首筆交易的意願，但那斯達克自身的股票代幣設計——將發行人置於所有權核心，並賦予其對代幣化股份呈現方式的更大控制權——預計要到 2027 年上半年才能展現初步效益。投資人若已將代幣化帶來的顯著營收貢獻計入 2026 年預測，應重新評估這些假設。
針對代幣化是否能從結構上改變 IPO 流程的問題，Friedman 直言：「我不認為 IPO 流程會發生根本性改變。」她認為代幣化或許能擴大零售投資人在上市過程中的參與管道，但核心的承銷與投資人互動功能依然穩固。
市場服務：交易量紅利與結構性挑戰
市場服務部門淨營收達 3.17 億美元，成長 10%，主要受惠於動盪宏觀環境下，美國股票與選擇權交易量創下新高。指數選擇權營收年增超過一倍。該部門並揭露了一項研發中的新產品：結果導向型或「事件選擇權」（event options）——本質上是針對 Nasdaq-100 方向性表現的二元期權——已提交 SEC 審核。Friedman 將其定位為預測市場類產品的受監管切入點：「這是我們在該領域的首度嘗試。」儘管審核時程與商業規模尚不明朗，但這項潛在的新營收來源值得持續關注。
市場服務部門的結構性負面因素依然是美股與美國選擇權的獲利壓縮（capture compression），因為強勁的成交量成長主要由低獲利費率的訂單流所驅動。管理層將此描述為「獲利費率與市占率之間的平衡」，但這確實對單位經濟效益造成拖累，部分抵銷了交易量帶來的順風。
資本回報與資產負債表
那斯達克第一季產生 6.29 億美元自由現金流，轉換率達 102%（若排除稅務支付時程影響則為 108%）。公司單季回購了 5.48 億美元股票——幾乎追平 2025 年全年的 6.16 億美元回購額——藉此利用本季市場波動。加上 1.53 億美元的股利，那斯達克第一季共向股東回饋超過 7 億美元。董事會核准將每股股利從 0.27 美元調升至 0.31 美元，自 6 月發放起生效，增幅達 15%。本季末總槓桿率為 2.8 倍，維持在投資人日所訂定的 2 倍中高區間目標內。費用指引略微上調至 24.85 億至 25.45 億美元（原為 24.55 億至 25.35 億美元），反映出與強勁營收表現掛鉤的薪酬支出，預計第二季因年度薪酬週期影響，費用將出現季增。
AI：2027 年底目標節省 1 億美元成本，效益集中於下半年
Friedman 在本次會議中首次量化了那斯達克的內部 AI 效率計畫：公司目標在 2027 年底前實現 1 億美元的費用效率提升，由於投資需先於效益實現，因此「多數效益將在 2027 年顯現」。重點領域包括產品開發生命週期自動化、客戶成功與導入工作流程，以及財務、行銷、法務與人資等後勤部門。在產品營收方面，Verafin 內部的代理式 AI（agentic AI）勞動力目前已獲超過 500 家客戶部署，自 2 月投資人日以來成長 40%，滲透速度快於市場預期。eVestment 的 AI 就緒數據已獲資產管理規模超過 9 兆美元的客戶採用，並帶動第一季預訂量年增 29%。
Nasdaq, Inc. 深度解析
市場營運商的轉型之路
將 Nasdaq 視為單純的股票交易所，在數學與邏輯上已顯過時。在執行長 Adena Friedman 的領導下，該公司完成了現代金融基礎設施領域中最成功且積極的戰略轉型之一。Nasdaq 有系統地將業務重心從競爭激烈、高度依賴交易量的現金股票業務，轉向高利潤的金融科技與軟體即服務（SaaS）複合成長模式。2026 年第一季的財報有力地驗證了這一多年戰略，公司實現了 14 億美元的淨營收，年增率達 13%。更重要的是，解決方案業務營收達到 10.8 億美元，凸顯出公司絕大部分的營收現已由可預測的軟體企業合約所驅動，而非受限於每日交易量的不確定性。
商業模式與營收架構
Nasdaq 透過三大業務部門將全球資本市場生態系變現：市場服務（Market Services）、資本准入平台（Capital Access Platforms）以及金融科技（Financial Technology）。市場服務是其傳統引擎，透過美國與歐洲的現金股票、選擇權及衍生性商品交易收取交易費。儘管該部門仍是重要的流動性池，但卻是企業成長最緩慢且最具週期性的部分。資本准入平台涵蓋了企業上市業務與獲利豐厚的指數業務。公司從數千家上市企業收取初始與經常性費用，並根據與其專有基準（最著名者為 Nasdaq-100）掛鉤的資產管理規模（AUM）收取授權費。該部門仍是強大的現金產生器，僅指數業務在截至 2026 年第一季的過去 12 個月內，就吸引了 790 億美元的淨流入。
其皇冠上的明珠與主要成長引擎是金融科技部門。該部門為全球銀行、證券交易商與資產管理公司提供關鍵的風險管理、監管報告及打擊金融犯罪軟體。在 Verafin 與 Adenza 等轉型收購案的推動下，該部門提供的 SaaS 解決方案能監控非法金融活動，並管理複雜的資本與流動性報告。截至 2026 年初，Nasdaq 的年度經常性收入（ARR）已突破 32 億美元，其中 SaaS 營收佔比達 38%。該公司已成功從單純的交易場所提供者，轉型為確保交易合規、安全且具備適當抵押品的底層作業系統提供商。
客戶、競爭對手與市占率
Nasdaq 服務著龐大的機構客戶群，客戶範圍涵蓋追求微秒級執行速度的超高速演算法交易公司，以及部署企業級風險框架的全球系統重要性銀行。在純交易所領域，Nasdaq 面臨來自紐約證券交易所（NYSE）母公司洲際交易所（ICE）以及 Cboe Global Markets 的激烈競爭。在美國現金股票市場，Nasdaq 目前約占 14% 的撮合交易市占率，落後於紐約證券交易所的 20%，但仍領先於 Cboe 的 9.5% 及其他較小的替代交易系統。相反地，在獲利豐厚的美國股票選擇權市場，Nasdaq 擁有強大優勢，市占率穩定維持在 29% 至 31% 之間。
在指數與數據分析領域，Nasdaq 與 MSCI、S&P Global 及倫敦證券交易所集團（LSEG）等老牌巨頭競爭。然而，最微妙的競爭動態出現在金融科技部門。透過鎖定打擊金融犯罪與監管科技市場，Nasdaq 與 Feedzai、ComplyAdvantage 等專業軟體供應商，以及銀行內部的 IT 部門競爭。在此領域，Nasdaq 的獨特價值在於其能夠向既有的交易所基礎設施客戶交叉銷售全面的風險套件，建立起純軟體競爭對手難以撼動的深厚供應商關係。
護城河：網路效應與供應商鎖定
Nasdaq 的經濟護城河是多層次的，結合了傳統網路效應與極高的企業轉換成本。在市場服務領域，護城河依賴於「流動性孕育流動性」的特性。隨著更多造市商與機構買家聚集在 Nasdaq 的訂單簿上，價差隨之收窄，進而吸引更多交易流。然而，公司競爭優勢的真正持久性在於其現代化的軟體與數據架構。透過整合 Adenza 與 Verafin，Nasdaq 提供了「銀行一體化」（bank-in-a-box）的監管解決方案與人工智慧驅動的詐欺偵測。一旦全球性銀行整合了用於 Basel IV 資本報告或跨境反洗錢合規的專有系統，其更換軟體所需的摩擦成本、費用與營運風險將高得驚人。這種動態鎖定了經常性收入，並賦予 Nasdaq 強大的定價權。
此外，Nasdaq 上市公司的品牌價值在科技領域依然不可撼動。這種品牌效應具有自我強化作用；隨著新一代人工智慧、雲端與半導體公司尋求公開資本，其首選場所仍是那些擁有最成功前輩的交易所。這創造了一個獲利豐厚的指數授權循環，大型科技公司的集中化驅動了大量被動資產流入與 Nasdaq 掛鉤的交易所買賣產品（ETP）。
產業動態：機會與威脅
全球交易所的營運環境需要在日益複雜的監管與市場參與結構演變之間取得微妙平衡。對 Nasdaq 而言，最顯著的機會在於金融犯罪與監管審查的爆炸性成長。一份近期產業報告估計，2025 年全球非法金融活動規模達到 4.4 兆美元。金融機構正承受合規成本的沉重壓力，迫切需要將風險架構外包給可靠的第三方。Nasdaq 透過將 Verafin 平台積極部署至全球一級銀行，已處於捕捉此需求的絕佳位置。
相反地，傳統交易所模式面臨的威脅則相當隱蔽。私人企業維持私有化時間更長的長期趨勢，剝奪了公開市場的上市費用與首次公開募股（IPO）動能。此外，場外交易仍是持續存在的阻力。暗池（Dark Pools）、內部撮合商與替代交易系統不斷從公開交易所吸走機構大宗交易與散戶流量，侵蝕了市占率與數據擷取能力。此外，全球監管機構經常研議調整交易單位（tick-size）改革與存取費上限，這對所有大型交易所賴以維生的獲利性專有市場數據流構成了永久性的潛在風險。
成長驅動力：雲端原生架構與 23/5 交易
Nasdaq 正積極布局多個技術前沿，這些領域將在十年內成為重要的營收驅動力。其中最主要的是與 Amazon Web Services（AWS）展開前所未有的合作，將其核心撮合引擎遷移至雲端。在成功轉換 MRX 選擇權市場與 Nasdaq 債券交易所等平台後，公司正利用 AWS Outposts 在雲端環境中實現低雙位數微秒級的延遲。這是一項重大的工程成就，不僅降低了內部資本支出，還使 Nasdaq 能夠將「交易所即服務」（Exchange-as-a-Service）打包並銷售給全球區域性交易所與數位資產平台。
此外，Nasdaq 正在從根本上改變市場准入的時間邊界。為回應國際與散戶市場的強勁需求，公司計畫於 2026 年第三季推出每週五天、每天 23 小時的美國股票交易時段。這項計畫將捕捉先前流向零散隔夜經紀商平台的亞洲與歐洲時區交易流。除了這些結構性市場變革外，Nasdaq 也正將人工智慧廣泛部署至其產品組合中，將生成式洞察嵌入監管科技平台，以大幅降低銀行客戶在詐欺偵測中的誤報率。
新進者與顛覆性技術
金融基礎設施的結構性獲利能力總是吸引顛覆者，當前時代也不例外。新興的替代交易網路（如 24X National Exchange）已試圖利用市場對連續、無摩擦流動性的需求。同時，基於區塊鏈的結算網路威脅著要透過提供原子結算（atomic settlement）來繞過傳統結算所，而無需中央交易對手。儘管這些技術對傳統市場機制構成了真正的長期結構性威脅，但 Nasdaq 已透過「自我蠶食」其舊有系統，有效地抵銷了大部分風險。透過成為第一家將關鍵任務交易引擎遷移至超大規模雲端架構的主要交易所，Nasdaq 正在建立顛覆者所宣稱能提供的技術基礎，從而維護其機構主導地位。
管理層績效：精準的執行力
Adena Friedman 的任期以精準的執行力與對計算風險的偏好為特徵。當 Nasdaq 宣布以 105 億美元收購 Adenza 及 27.5 億美元收購 Verafin 時，市場懷疑論者曾強烈質疑其高昂的收購倍數以及隨之而來的資產負債表槓桿。管理層已系統性地消除了這些疑慮。截至 2026 年初，Adenza 的整合進度超前，在既有的交易所客戶群中產生了立即的交叉銷售動能。此外，管理層達成總槓桿目標的速度快於預期，進而實現了積極的資本回饋，僅在 2026 年第一季就執行了 5.48 億美元的股票回購。領導團隊一再證明其有能力識別高成長的企業軟體資產，在不造成營運中斷的情況下進行整合，並提取能提升營業利益率的結構性成本效率。
總結
從依賴交易量的交易場所轉型為深耕的金融軟體提供商，這一結構性轉變已獲得成功驗證。隨著年度經常性收入達到 32 億美元，且解決方案部門展現出雙位數的有機成長，Nasdaq 已成功使其核心獲利能力免受全球交易量固有波動的影響。Adenza 與 Verafin 的戰略整合創造了一個具備高轉換成本、黏著度高的營收基礎，深植於全球大型金融機構的合規與風險工作流程中。這種市場基礎設施與監管科技的獨特融合，創造了傳統交易所同業目前完全無法複製的經濟護城河。
儘管企業必須持續應對來自場外暗池、散戶內部撮合商以及私人市場週期延長的持續威脅，但管理層始終保持高度主動。透過 Amazon Web Services 積極部署雲端原生撮合基礎設施，以及即將推出的近乎全天候美國股票交易，顯示該公司正在引領市場演進，而非僅是被動反應。管理層紀律嚴明的資本配置、快速的去槓桿化以及大型併購案的成功執行，證明了他們能在推動結構性利潤擴張的同時，實現高效的資本配置。該企業在基本面上更加強健，多元化程度更高，且具備極強的現金產生能力。