騰訊揭露 AI 運算資源可轉售獲利 30%，資本支出激增至 518 億人民幣
2026 年第二季財報電話會議，2026 年 8 月 12 日
騰訊第二季財報證實了投資人近幾個月來的猜測：該公司目前實質上是「雙軌並行」，一邊是獲利能力極強的傳統業務，另一邊則是資本密集型的 AI 布局。儘管後者的回報尚未驗證，但管理層強調，透過一項罕見的「保險政策」，下檔風險已獲得保障。總營收年增 11% 至 2,050 億人民幣，毛利年增 13% 至 1,180 億人民幣。然而，最關鍵的數據在於資本支出（CapEx）：該數字年增 190%、季增 66%，達到 518 億人民幣，導致本季自由現金流為負 138 億人民幣；若排除 AI 相關預付款，自由現金流則仍維持 376 億人民幣的正值。
出乎意料的運算資源套利
本次會議最引人注目的數據，是首席戰略官詹姆斯·米歇爾（James Mitchell）與總裁劉熾平披露，騰訊目前可將幾個月前預訂的運算資源以溢價轉售。劉熾平表示：「針對我們幾個月前支付的預付款及部分運算訂單，以今日市場價格計算，我們實際上能以超過 30% 的利潤率轉售。」對於試圖評估騰訊 AI 支出風險的投資人而言，這是一個極具意義的新數據：它顯示中國 GPU 稀缺性已嚴重到讓騰訊的資本支出帳面價值變成了「增值資產」，而非單純的沉沒成本。米歇爾在談及折舊風險時進一步強調，公司「可以透過將運算資源租賃給第三方，如同許多新興雲端業務（neo-cloud）的做法，幾乎能立即回收折舊成本。」不過，管理層目前的既定策略是優先發展模型訓練與 WorkBuddy 推論，而非直接轉售 GPU，他們押注的是自有智慧帶來的長期經濟效益，遠勝於單純作為硬體轉售商。
投資人應留意，這是一項避險措施，而非核心計畫。騰訊明確表示，保留此備案正是因為對於 WorkBuddy 與「小微」能否在預期時間內實現獲利以抵銷支出，並無十足把握。
WorkBuddy 成為真正的關鍵變數
在 AI 產品支出方面（從第一季的約 88 億人民幣增至第二季的 105 億人民幣），管理層證實已將資源大幅向代理式生產力平台 WorkBuddy 傾斜，並壓縮了其他 AI 專案。米歇爾坦言：「我們發現 WorkBuddy 表現爆發，因此進行了重大調整，積極優先發展 WorkBuddy，同時減少對產品組合中其他產品的投入。」WorkBuddy 目前在中國 AI 生產力服務中，月互動量排名第一。劉熾平將其定義為一個新的平台層，而非僅是與「騰訊會議」或「騰訊文件」並列的企業軟體：「它確實是一個靈活的代理式 AI 工作空間……未來將有多個模型透過 WorkBuddy 為用戶服務。混元（Hunyuan）將是其中之一，但不會是唯一。」對於一家投入兩年時間打造基礎模型的公司而言，這是一個值得注意的表態，顯示騰訊將自己定位為第三方智慧的整合者，與模型擁有者同樣重要。在單位經濟效益方面，米歇爾補充，WorkBuddy 與「模型即服務」（MaaS）的付費用戶毛利率已與騰訊雲整體毛利率相當，儘管目前為了爭取市占率而提供的免費層補貼，仍稀釋了混合毛利率。
雲端價格環境悄然轉變
面對分析師對於中國 Token 定價商品化的質疑，米歇爾的回應包含了一個被嚴重低估的數據：由於輸入成本（特別是記憶體）大幅上漲，騰訊已調升雲端價格。他表示：「我們在 5 月份全面調漲了騰訊雲價格。除了公開的價格調整外，我們也大幅減少了折扣力度。」他並補充：「國內 Token 的製造成本其實非常低，遠低於外界普遍的認知或估算。」這扭轉了市場對中國雲端毛利率的悲觀看法（此前市場普遍預期價格將持續通縮）。雲端營收成長率從第一季的十幾趴加速至第二季的 20% 出頭，管理層並指出，目前的限制因素是產能而非需求。
企業服務與金融科技營收合計成長 9% 至 600 億人民幣，其中財富管理業務受惠於自動化投資策略，客戶資產規模持續成長，這是投資人除雲端業務外應持續追蹤的穩定貢獻來源。
「小微」的代理人願景與安全防護
騰訊揭露了嵌入微信的代理式助理「小微」原型，該產品基於名為 WeLM 的自有小型模型，設計初衷為隱私與成本效率，而非追求極致效能。劉熾平對長期願景的描繪極具宏觀視野：「未來，如果用戶能發送複雜指令給代理人，代理人開始協助用戶執行交易……長期來看，每位用戶都將擁有一個代理人，它們之間可以互動以完成交易。」值得注意的是，管理層目前刻意限制了該產品的自主權，基於「安全考量」，小微在每個步驟仍需用戶確認，儘管底層模型技術上已能處理更自主的工作流程。劉熾平也直接回應了市場對「代理人中介交易可能蠶食高毛利廣告版位」的擔憂，他以當年 QQ 轉向微信的遷移為例，稱其「將 QQ 的價值放大了 10 倍以上」。投資人應將此類比視為管理層的願景而非既定事實，畢竟小微尚未走出原型階段。在投資強度上，劉熾平給出了一個有用的錨點：小微的成本預算將低於騰訊每年在消費者聊天機器人「元寶」上的投入，顯示這是一項可控的押注，而非重大的財務拖累。
混元 3 的成長數據與混元 4 的戰略意義
混元 3 正式版與預覽版相比，平均每日 Token 使用量成長約 6 倍，目前在 OpenRouter 的 Token 使用量排名全球前三。對於一個被管理層描述為「刻意小型化且成本優化」而非追求前沿規模的模型而言，這是一個強有力的外部驗證。劉熾平罕見地直白說明了戰略邏輯：「混元 3 即使以今日標準來看仍是非常小的模型，但它被廣泛使用……它專注於解決實際應用場景，而非僅僅是為了刷榜。」更大的混元 4 模型預計於今年稍晚推出，管理層增加訓練支出的理由，在於開拓獨立的 Token 銷售業務，並讓 WorkBuddy 能處理更高價值、更複雜的代理任務，而非為了微信的特定短期用途；劉熾平並證實，小微所使用的 WeLM 模型完全不依賴混元是否達到最頂尖水準。
毛利率、現金流與資本配置訊號
排除新 AI 產品後，非國際財務報告準則（non-IFRS）營業利潤年增 19% 至 861 億人民幣，排除 AI 產品後的毛利率提升 2.8 個百分點至 42%。這凸顯出核心業務（遊戲、廣告、金融科技）即便在 AI 部門拖累整體獲利成長至 9% 的情況下，仍持續產生強大的營運槓桿。研發費用年增 35% 至 272 億人民幣。淨現金從上一季的 1,469 億人民幣降至 582 億人民幣，反映了資本支出激增以及 416 億人民幣的股息發放。關於自 5 月起加速的股票回購，米歇爾坦言資本配置將靈活調整：「如果我們發現資本支出的回報率更高……我們就會將更多現金投入資本支出，而回購的現金可能會減少。」劉熾平則補充，目前的 AI 基礎設施支出更像是今年與明年的「一次性大額支出」，而非永久性的高水準常態，因為模型建置成本多為固定支出，而非逐年累加。投資人應將此視為一種軟性承諾而非硬性指引，畢竟管理層多次拒絕提供 AI 投資何時能實現獲利貢獻的具體時間表。