龍沙在 Vacaville Investor Day 將中期利潤率目標上調至 30% 後段，並設定 20% 批次產量目標
分析師與投資人日於加州瓦卡維爾（Vacaville）舉行，2026年10月14日
龍沙（Lonza）於前基因泰克（Genentech）位於瓦卡維爾（Vacaville）的廠區舉辦投資人日，藉此上調其中期獲利目標。該公司目前的核心 EBITDA 利潤率目標上看 30% 後段（high 30s），高於 2026 年預期的 33% 至 34%，以及 2024 年通報的剛滿 30% 水準。管理階層也引進了投下資本報酬率（ROIC）達資本成本 2 倍至 3 倍的回報框架，高於 2025 年通報的 12%，並維持其有機成長模型在低雙位数（low-teens）、即長期平均 10% 至 13% 的水準。執行長韋納德（Wolfgang Wienand）將這項升級定調為 22 個月營運模式轉型的成果。財務長迪克（Philippe Deecke）在形容第三季的強勁動能後，確認 2026 年按固定匯率計算的銷售成長率預測為 11% 至 12%。
以製造紀律為基礎的更高利潤率門檻
核心訊息在於，龍沙將自己視為一家製造公司，而非製藥公司。韋納德表示，這是他在 2024 年 7 月加入時發現的盲點。他對比大型製藥公司約 90% 的毛利率與龍沙約 40% 的毛利率。「我們不是一家製藥公司。我們是一家製造公司」用他的話來說，是他上任第一年使用頻率最高的一句話。他指出，在實務上，這意味著為每項資產制定新的生產力關鍵績效指標（KPI）、更嚴格的資本支出範疇界定，以及按價值定價的商業模式。
迪克指出了三大利潤率驅動因素。第一是走向成熟的成長專案，隨著產能利用率上升，能更好地吸收成本。第二是商業與營運卓越表現。第三則是行政方面的營運槓桿，龍沙計劃將成本成長率控制在遠低於銷售成長率的水準，同時持續提高研發支出。迪克亦指出組合組合優化，透過重新定價、製程改善以及將產品轉移至更合適的資產，在幾無或無須額外資本投入的情況下提升資產利潤率。他以前小分子業務實現超過 10 個百分點的利潤率增幅作為前例。不過，管理階層對目標有所保留。迪克表示，根據成長專案的交付情況，30% 後段的利潤率「也可能會有一兩個百分點的差距」，並請求投資人在有必要時給予「運作空間」以便提前進行投資。
整合型生物製劑部門提供了當天最具體的營運數字。負責該平台的貝茨（Gordon Bates）表示，龍沙預期中期內現有資產的批次產量將增加 20%。他指出，該計劃立足於涵蓋週期時間、換線作業及去瓶頸化的逐項資產計劃，在某些情況下僅需適度資本支出。其中一個例子是新加坡的自動化層析管柱填裝，它取代了大規模管柱的人工填裝。面對 RBC 分析師查爾斯·韋斯頓（Charles Weston）的追問，貝茨未給出利潤率傳導（drop-through）的具體數字，僅表示生產力對利潤率指引作出了重大貢獻。貝茨還透露，龍沙在過去一年砍掉了三分之一的研發專案，因為它們「太偏向智識上的滿足感，而不是轉化為工廠實際效益的東西」。
為什麼回報目標看似保守，卻經過審慎拿捏
傑富瑞（Jefferies）的詹姆斯·范·坦普斯特（James Vane-Tempest）指出，ROIC 在上半年業績中被形容為已接近加權平均資本成本（WACC）的 2 倍。他詢問為什麼 2 倍至 3 倍區間的下限基本上就是當前的水準。韋納德說明，該區間應被解讀為隨時間推進的進展，「突破較低門檻後進一步提升」。他表示，不想在預期中預先計入 WACC 上升的假設。迪克補充說明，已通報的 ROIC 包含已投入未來成長的資本，以及未產生直接回報的基礎設施與商譽，因此潛在的常態化回報「要高得多」。該公司表示，每個成長專案的設計目標是在達到巔峰時實現至少 30% 的 ROIC。成熟的大型資產已經超過 30%。
高盛（Goldman Sachs）的詹姆斯·奎格利（James Quigley）對資本支出邏輯提出了質疑。該模型假設佔銷售額 14% 至 19% 的資本支出能夠支撐 10% 至 13% 的成長，然而龍沙在過去五年中的資本支出佔比高達 20% 至 30%。韋納德將部分差距歸因於對 2010 年代末期遭到忽視的基礎設施與系統進行追趕式支出。他也將功勞歸於對範疇與技術參考成本的新紀律，他表示這已使個別專案的資本支出削減了 30% 至 40%。迪克補充說，先前有兩筆投資缺乏永續性：一是在中國投資後續關閉的小型生物製劑廠區，以及在新冠疫情期間建置的莫德納（Moderna）產能。對於正在權衡歷史支出與成長之間連結是否乾淨的投資人來說，這種坦率至關重要。
成長演算法與產能管線
管理階層詳細說明了 10% 至 13% 成長區間的組成。6% 至 7% 的基礎製藥市場、1% 至 2% 來自挑選高成長類別、1% 至 2% 來自持續的外包，造就了成長 8% 至 10% 的潛在可及市場。龍沙隨後透過其所謂的「龍沙引擎」增加 2% 至 3%。在供給方面，迪克表示，佔銷售額 10% 至 13% 的成長型資本支出，在建設與產能爬坡完成後，應能自新產能產生 8% 至 10% 的成長，其餘則由基礎資產供應。龍沙目前營運 25 個大型成長專案，價值 80 億瑞士法郎，其中 90% 集中於商業與混合資產，服務所有八個類別。迪克表示，至 2030 年實現成長所需的所有資產，目前皆已存在、正在爬坡或處於後期建設階段。主要的貢獻者包括 Vacaville、位於菲斯普（Visp）的 2,000 公升資產、樸茨茅斯（Portsmouth）、菲斯普的商業化生物共軛（bioconjugation）資產，以及位於施泰因（Stein）的高活性 API（活性藥物成分）與藥品資產。今年宣佈的三個新專案——美國的噴霧乾燥、用於 ADC 的商業化高活性 API 連接子（linker），以及施泰因的第二條 ADC 無菌充填/完成線——拉開了下一個週期的序幕。韋納德表示，進一步的基礎設施宣佈將在情境規劃演練後進行，該演練針對九種地緣政治情境測試了網路配置。他點出美國的生物共軛是一處缺口，也是可能的投資領域。
韋納德反駁了大型製藥公司的美國本土化會填滿市場的觀點。他指出，大藥廠的資本支出每年成長約 3%，低於 6% 至 7% 的市場成長率，且資本支出佔銷售額比例維持不變。在宣佈的 6,000 億美元美國投資中，僅約 5% 的製造廠區已經動工，且多數針對 GLP-1 藥物。龍沙的專有供應模型顯示哺乳類動物細胞產能仍持續供不應求，韋納德表示「截至目前由任何 CDMO（包含我們在內）或大藥廠所宣佈的一切，都無法根本改變」美國的產能缺口。他還表示，龍沙「並非身處產能競賽中」，而是以製造可行性而非價格進行競爭。客戶調查顯示，在委外標準中，品質高居第一，價格則排在第五位。
Vacaville：羅氏回補告一段落，營收巔峰仍需數年
Vacaville 廠區已於 10 月 1 日完成交割，員工留任率約達 95%。韋納德表示，2026 年 1 月前簽署的合約已完全取代即將到期的羅氏（Roche）業務。這確保了直至 2028 年約 5 億瑞士法郎的營收，在此之後，銷售額應會在 2030 年代前半期朝著高達 20 億瑞士法郎的巔峰邁進。該廠區已完成首次技術轉移，並通過美國 FDA 的檢查。
期望進一步降低風險的投資人得到了審慎的回答。貝茨表示該廠區「進度超前我們原先的預期」，但也描述了相當繁重的改裝工作。這包括針對特定細胞株的生物反應器氣體供應、更多的緩衝液與培養基儲存容量、更大的純化管柱，以及擴充的倉庫、品質管制與控制系統容量。許多產品將在未來三年內進行轉移，工程與確效批次意味著產量不會在第一天就到位。當美國銀行（Bank of America）分析師查理·海伍德（Charlie Haywood）問及更早的銷售時，貝茨表示他預期 2028 年的成長轉折點不會有顯著的提前，除非早期產品的需求異常強勁。迪克表示，Vacaville 其中一項資產的施工停工正按計畫進行，而菲斯普的大規模哺乳類動物設施也正按計畫進行產能爬坡。
大規模產能依然重要，但力價將緩步改變組合
貝茨為生物製劑投資人提供了對規模組合最具分析價值的論點。在 465 款已上市的 CHO（中國倉鼠卵巢細胞）衍生產品中，平均力價（titer）為每公升 3.1 克。他估計該平均值要達到每公升 6 克可能需要 15 到 25 年的時間，因為較新專案中看到的超高力價尚處於早期開發階段，且上市的中位數時間為 11 年。歷史遺留產品佔了重磅暢銷藥物（blockbuster）銷售量的極大份額，他懷疑創新者會不會花資源去重新配方舊分子。他表示「有關大規模哺乳類動物產能消亡的謠言被過度誇大了」，儘管中規模與小規模產能的重要性將會提升。約有 22% 的商業產品每年需要超過 250 公斤，佔了約 80% 的產量。龍沙將 75% 的生物製劑產能佈局在大規模、20% 在中規模、5% 在小規模。貝茨預測生物製劑總產量將增加約 40%，從超過 60 公噸增至超過 100 公噸。生物相似藥（biosimilars）僅佔產量的 15% 左右。
摩根大通（JPMorgan）的宰因·易卜拉欣（Zain Ebrahim）對每公升 3.1 克的數字提出質疑，因為有一家製藥公司曾談到從低於 2 克提升至 4.8 克。貝茨回應稱該數字是產業數據，且與龍沙自身的商業組合相符。
整合型產品與 AI 的早期佐證
龍沙表示，其簽署的新分子中有 70% 是整合型原液（drug substance）與藥品（drug product）服務，而在進行早期開發的新專案中，此比例更高達 100%。第二期與第三期整合型專案分別成長了 35% 和 70%。在整合型生物製劑營收中，70% 來自大藥廠，30% 來自生技公司，儘管生技公司佔了客戶總數的 75%。商業產品在營收中佔據主導地位，大量分子在透過額外需求、雙重供應源，或是貝茨所稱在其他供應商失敗後的「救援任務」達到商業化階段後湧入。韋納德表示，進入龍沙系統的分子中，若排除臨床失敗的案例，有 99% 在整個開發階段都會留下來。
AI 的佐證雖屬早期但相當具體。韋納德舉了一個與大型製藥客戶合作的專案為例，歷史批次數據與具備「人在迴路中」（human-in-the-loop）機制的專家將產出提升了 15%。貝茨表示，透過數據應用，下游開發中的樹脂篩選時間已從 12 週縮短至 4 週。預計於明年推出的預測模型旨在透過確效實驗將時間進一步縮短至一週以下。他補充說，複雜分子的基因至 INB（細胞株建構完成）時間已從約 18 個月前的 13 至 15 個月縮短至 6 個月。
中國創新、併購與其他提問
摩根士丹利的蒂博·布泰蘭（Thibault Boutherin）詢問日益崛起的中國生技創新如何影響此商業模式。韋納德表示，龍沙已經在為源自中國的分子進行製造，並舉例說明某客戶買下了一檔第二期資產並打電話來說「供應鏈簡直糟透了」。龍沙向中國創新者提供 GS 與 Synaffix 技術，並在南沙營運一座小分子廠區。它不會為中國市場開發中國創新技術，且任何進一步的中國曝險都將採取輕資產模式。
在併購方面，韋納德表示，龍沙透過兩項測試來評估交易：商業模式是否能為客戶與龍沙創造價值，以及龍沙引擎是否能增添獨特之處。他指出策略團隊正積極接觸那些可能尚未求售的資產所有者。他表示，針對利用率不足的製藥資產所進行的交易，在以 10% 至 13% 的速度成長之前，可能會經歷一段轉型期。Vacaville 就是典型原型。他並未宣佈任何交易案。
在資本配置方面，迪克表示，將部分出售膠囊與健康原料（Capsules and Health Ingredients）業務給孤星基金（Lone Star Funds）約 17 億瑞士法郎的收益預計於今年進帳，並將於年底前完成交割。該公司已承諾在交易完成後實施 5 億瑞士法郎的庫藏股計畫，並保留 40% 的股權。隨著利潤率與現金轉換率改善，預期財務槓桿將顯著下降，儘管自由現金流轉換率僅被形容為大約是 2024 年水準的兩倍。
第三季色彩與近期觀察重點
迪克表示，上半年表現極為強勁的高級合成（Advanced Synthesis）業務，在面臨強勁的去年同期比較基期下，下半年應會大致持平。他指出這是預料之中，並不代表 2027 年的走向。生物科學（Bioscience）業務在經歷不預期會重複出現的大型上半年訂單後，目前正趨於正常化。巴黎銀行（BNP Paribas）的奧德修斯·馬內西奧蒂斯（Odysseas Manesiotis）指出，生物製程同業並未發出類似的疲軟訊號。迪克稱該業務屬於利基市場，且客戶高度集中。韋納德則提醒投資人切勿過度推 extrapolation 上半年與下半年的分項表現，並建議以 2026 年作為基準年。迪克預估美元兌瑞士法郎將對銷售額造成 2% 至 3% 的匯率逆風。
這天留下了兩個未解的問題。管理階層並未量化 20% 產量成長所帶來的利潤率傳導。同時也婉拒透露 ADC 共軛技術的市佔率數字，僅表示龍沙在商業化產量與工具箱廣度上居於領導地位。貝茨亦婉拒提供 Vacaville 的全面資本支出更新，僅表示工作正按計畫進行。利潤率企圖心與回報框架現已明確，投資人將會密切關注隨著成長專案成熟，有多少提升幅度是來自產量成長、產品組合重新定價以及行政槓桿。