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岡拉克：這是他40年職業生涯中見過最瘋狂的美國公債市場，AI借款人宛如腐朽大樹中的空心枝幹

DoubleLine創辦人岡拉克與Rosenberg Research羅森堡於10月18日2026年爐邊對談，探討債券、沃許領導的聯準會與信用風險

DoubleLine Capital創辦人傑佛利・岡拉克（Jeffrey Gundlach）開場時，用了他在水牛城住處的一個比喻。一株百年銀楓看起來健康且枝葉繁茂，卻突然斷了一根大約100英尺長的枝條。家人隨後才發現，樹幹已經「完全空心」。岡拉克指出，市場目前的狀況正是如此。市值加權指數看起來健全，但大衛・羅森堡（David Rosenberg）指出，S&P 1500成分股中有75%正處於修正期，中位數股票較52週高點下跌10%至15%。岡拉克補充，即使大盤指數接近歷史高點，S&P 500的大多數成分股自高點跌幅已超過21%。「你必須等到枝條斷落，才會發現市場是空心的，」他說。他在私募市場中也看到了同樣的動態。

AI借款人是腐朽最先浮現之處

岡拉克提出的最具體證據，是將信用指數拆分為AI與非AI成分。扣除AI後的投資級利差完全沒有擴大。過去一年中，與AI相關的投資級利差擴大了約75個基點，且該數據還是幾週前的統計。在高收益債方面，非AI利差接近其緊繃水準，而AI相關利差則擴大了150個基點以上，岡拉克推測目前數字可能已接近200個基點。「在表面之下，它又是那株銀楓了，」他說。

羅森堡則從供給面切入同一問題。平均高收益債殖利率約為8%，他指出，四大超大規模資料中心（hyperscalers）中有三家目前處於自由現金流為負的狀態。用他的話說，它們「奉行與政府相同的政策」，在資產負債表上融通財政赤字。他質疑企業借款成本究竟會在什麼時候壓垮這股資本需求，並提出一種可能性：超大規模資料中心發債量的縮減，可能才是最終拉低長端利率的關鍵。

岡拉克對於時間點的看法較不樂觀。他預期超大規模資料中心會「比多數人想像更久」地持續借款，因為它們對價格不敏感，而當放款機構喊停時，發債量才會降至「零」。他稱這個交會點「難以導航」。羅森堡則補充，針對資料中心的監管與公眾反彈，加上11月3日民主黨大勝的可能性，可能會加速AI相關借款放緩的腳步。

為何岡拉克認為長端殖利率將持續攀升

岡拉克指出，長端殖利率正受到三股力量推動走高：由戰爭引發的柴油與布蘭特原油價格飆升——這「總是即將結束」卻從未真正結束；全球已開發國家「龐大」的公債發行量，加上AI融資正使情況雪上加霜；以及毫無政治因應對策的利息支出問題。他估計利息支出約為1兆美元，年度赤字超過2兆美元，且到期債務正以更高利率進行再融資。美國財政部長斯科特・貝森特（Scott Bessent）認為美國能透過經濟成長擺脫債務的論點，在他看來毫無支撐，因為數十年來債務成長速度一直超越GDP。

有一個數據格外顯眼。聯準會在2024年9月至2026年1月期間降息175個基點，然而美國公債殖利率曲線上的每一個天期，在降息循環結束後的水準都高於首次降息前，全線曲線大約上升了100個基點。「這在歷史上從未發生過，」岡拉克說。他主張這印證了他的觀點：1980年至2020年間利率世俗性下滑時期所建立的教科書策略，已不再適用。他將30年期公債殖利率定在約5.62%，創下24.5年來新高，並表示這還不足以促成他所預期的政府行動。

他點出了兩種可能的解決方案：印鈔票，或是透過發行短庫券（T-bill）融資並由相互配合的聯準會壓低短率來進行長端公債買回，藉此重組債務——這等於是規模化的「扭轉操作」（Operation Twist）。他說，這兩種做法都會引發通貨膨脹，並認為「違約」風格的債務重組在近期內不太可能發生。羅森堡反駁稱，任何類似違約的舉動都會導致美元崩盤，並加速儲備貨幣地位的喪失。岡拉克則表示，他從沒想過自己會說出這句話，但現在相信美元在他有生之年可能會失去該地位。他說，這也是他至今仍持有黃金的原因之一。岡拉克指出，他曾稱這是他40年來見過「最瘋狂」的債券市場，並將這種形勢比作加拿大1994年差點失敗的10年期公債標售，羅森堡回憶那是加拿大失去對殖利率曲線控制權的轉折點。

關於凱文・沃許是否為催化劑的辯論

兩人對因果關係看法分歧。羅森堡主張，赤字與債務問題在2月時就已眾所周知，當時10年期公債殖利率接近3.97%，因此必然有其他因素改變了。他的答案是聯準會主席凱文・沃許（Kevin Warsh），他指責沃許向市場傳遞了他將「在供給震撼中升息」的訊息，同時將焦點放在整體通脹而非核心通脹上。他指出5年期、5年遠期通膨損益平衡率（5-year, 5-year forward breakevens）為2.34%，大約與五年前水準相當，並表示行情的變動完全來自實質殖利率與風險溢酬。市場已從原本預期降息一次，轉為預期升息一次再加上隨後的四次降息，且2年期與10年期公債殖利率曲線已平坦化至約20個基點。「我覺得這傢伙很危險，」羅森堡說。「我從來沒有對任何其他央行總裁說過這樣的話。」

岡拉克同意沃許引入了一個全新且令人困惑的體制，沒有利率點陣圖（dot plot）、沒有預測，也幾乎沒有前瞻指引。他將沃許比作前美國副總統高爾（Al Gore）反覆不定的辯論人格，並表示在最近的記者會上，沃許在連續五、六個問題旁邊都寫下了「不予回答」。儘管如此，他仍堅持結構性力量解釋了為何即使在經濟數據疲軟時殖利率仍會上升，因為疲弱的經濟會擴大赤字，且過去的避險買盤並未出現。兩人也同意，聯準會的雙重使命現在正與利息支出問題產生直接衝突。升息對抗通膨會增加利息成本，而降息則會惡化通膨。「局勢勢必得朝某個方向破局，」岡拉克說。

羅森堡則主張，通膨的論述被誇大了。新屋價格較去年同期下跌8%，建商握有約8.5個月的供給量，租金也呈現通縮。他認為燃料價格是一種「稅負」而非持續性通膨，因為勞動市場並不配合。他引述了JOLTS數據中離職率的下滑，以及經濟諮商局（Conference Board）消費者信心指數從89跌至82，儘管其12個月通膨預期升至5.1%。岡拉克則指出，亞特蘭大聯準會的第三季GDP追蹤數據高於5%，部分原因在於可能反映通膨預期的庫存建立與提前購買行為。

資產配置：現金部位、老牌房貸證券與CLO

岡拉克建議投資人至少保留20%的乾粉（dry powder，即可動用資金），他將其描述為短天期、高品質資產，並稱股市的估值「完全高不可攀」。針對這部分部位，他偏好SOFR加約130個基點的AAA級抵押貸款債務證券（CLO），在SOFR接近4%的情況下，殖利率約為5.30%。他也喜歡五、六年前發起的老牌機構型住宅房貸證券（residential mortgage securities），鑑於房價大幅增值且貸款成數（LTV）遠低於原始水準，他稱之為信用風險實際上為零。它們的殖利率大約比美國公債高出140個基點，接近7%。一個殖利率達6%、存續期間為2年的投資組合，具備他所謂的雪曼比率（Sherman ratio）3，這意味著利率必須上升300個基點，報酬率才會歸零。

至於他願意配置在債券大約30%的資金，他建議採用槓鈴式策略（barbell）。一半是低風險、僅限美元的中期策略，並偏重房貸證券與政府公債。另一半則是積極管理的當地貨幣新興市場債券，殖利率約7%，由於缺乏財政壓力，新興亞洲備受青睞。他警告應避免投資包含「連續違約者」的指數基金。至於股票，他傾向採用等權重而非市值加權。

在黃金方面，他指出各國央行已將黃金佔外匯存底的比重從約20%調升至30%左右，且看不到有什麼理由不能達到50%。他說如果在3,800美元以下，他會「雙手大舉買進」。他也警告不要將長天期名目公債換成30年期抗通膨債券（TIPS），因為他指出TIPS與名目公債「完全呈現正相關」，投資人將承受相同的損失。他說，在買進之前，他會要求30年期公債殖利率達到6%，在通膨率預估為3%至3.5%的情況下，實質殖利率大約要達到300個基點。

他分享的一個模型顯示，10年期公債的合理價值約為4.95%，這是根據美國名目GDP的7年移動平均值與德國10年期公債殖利率的平均值計算得出，該模型在過去40年間的R平方（R-squared）高達0.93。實際殖利率約為5.25%，偏離幅度約30個基點。岡拉克表示，這個差距不算巨大，但模型顯示殖利率應該要稍微低一些。羅森堡則表示，他會在任何衰退訊號出現時買進債券。岡拉克說他也會，但這只是為了短線交易，而非長期持有。

當被問及保本型筆記（principal-protected notes）與槓桿型ETF時，岡拉克表示後者狂熱的明證。他隨後將話題轉向由私募股權公司持有並涉足民間信貸的保險公司，他指出這些公司正被用來承接劣質債務。他將這種情況比擬為2005年與2006年的CDO（債務抵押債券）熱潮，當時新創企業被創造出來作為不良抵押品的「傾倒垃圾場」。他回憶曾向美林（Merril Lynch）的一位高階主管指出其中的風險，結果卻看到該主管領取2億5,000萬美元的獎金後離職。岡拉克建議投資人應檢視任何年金或人壽保單背後究竟是誰在承擔風險，並表示互助保險公司可以避免這個問題。「這已經開始了，」他說。

美國公債發行計畫可能是潛在的紓壓閥

羅森堡提出了11月4日（期中選舉後隔天）美國財政部發行計畫（refunding）公告的重要性。他指出美國財政部長葉倫（Janet Yellen）在2023年11月轉向發行短庫券的舉措，剛好與10年期公債殖利率在兩個月內下跌100個基點的時間點吻合。岡拉克表示，財政部可以削減長端公債的發行，但更完整的操作需要聯準會購買長端公債並壓低短率，然而聯準會正朝著相反方向前進。羅森堡也預期11月3日之後將出現政治僵局，這將終結關於財政刺激的討論。羅森堡表示，這將使倒掛的殖利率曲線比2022年（當時刺激支票削弱了其訊號）更成為可靠的經濟衰退指標。