MacroVoices：Energy Outlook Advisors 創辦人 Alhajji 指柴油短缺將比戰爭更持久，Gavekal 的 Gave 稱法國為歐元區內的新興市場債務危機
第 555 集節目（於 2026 年 10 月 22 日錄製，來賓為 Anas Alhajji 博士與 Louis-Vincent Gave）
《MacroVoices》第 555 集進行了兩場專訪。Energy Outlook Advisors 創辦人 Anas Alhajji 博士剛結束利雅德能源週（Riyadh Energy Week）會議返國，他在節目中主張，「三海」危機（波斯灣、紅海與黑海）已永久改變能源市場。他的核心觀點在於，煉油產能受損而非原油供給，才是當前的最大瓶頸。Gavekal 創辦人 Louis-Vincent Gave 隨後則形容，法國的處境宛如一場在貨幣同盟內部上演的教科書級新興市場債務危機，政策修正的迴旋餘地相當有限。兩位來賓皆指出，支撐西方經濟體運作的政策緩衝已所剩無幾。
煉油產能才是瓶頸，柴油缺口短期內難以彌合
Alhajji 的主要核心訊息是，原油流向數據比成品油數據來得令人安心。他引述美國能源部長 Chris Wright 在利雅德會議上的說法，指衝突前 80% 至 90% 的石油流向（約每日 1,300 萬至 1,400 萬桶）正透過荷姆茲海峽（Hormuz）運輸。Alhajji 對部分數據持懷疑態度，並指出「其中存在重複計算，我們也不清楚這些油品的實際內容，究竟是原油、成品油還是 NGLs（天然氣液）」。他並表示，部分數據僅反映單日讀數，而非週或月平均值。在他看來，更重要的細節是 Wright 坦言目前僅有 25% 至 35% 的危機前成品油運量正在移動。「當我們談論柴油危機時，問題就出在這裡，」他表示，「直到今天，我們都無法恢復從波斯灣失去的柴油產量。」
Alhajji 將柴油短缺形容為多重重疊問題交織的結果，而非單一事件所致。這些問題包括：波斯灣煉油廠產能損失、恐慌之下實施的成品油出口禁令、船舶改道導致海上漂浮的成品油多於實際到港量，以及貿易商的囤積行為。他補充提到黑海地區，據他估計，該地區每日損失 80萬桶柴油以及 300萬桶原油。他指出，媒體過去數月大肆報導葉門胡塞組織（Houthi）對吉贊（Jazan）煉油廠的攻擊，卻忽略了這「並不影響原油流向」。他歸功於美國總統川普（Trump）將黑海局勢搬上檯面，直指烏克蘭對俄羅斯煉油廠的攻擊是造成柴油短缺的主因。Alhajji 形容柴油危機具有多重維度，並表示結束波斯灣戰爭本身無法解決紅海或黑海的問題。「終結其中一個維度，並不會終結其他維度，」他表示，「柴油危機將在我們身邊持續一段時間。」
節目主持人 Erik Townsend 則補充了結構性隱憂。原油除了煉油廠外沒有其他最終用戶，因此俄羅斯與波斯灣煉油廠持續遭受攻擊，加上加州與歐洲煉油廠的關閉，在在預示著裂解價差（crack spreads）將會擴大，而非單純的原油價格飆升。Townsend 也指出，備用煉油廠產能主要集中在中國，而中國已釋出針對成品油出口採取「中國優先」的態度。Alhajji 同意備用產能確實在中國。他補充說明，中國煉油廠在國內面臨虧損，因為北京將成品油價格定在世界水準以下，迫使他們必須透過出口來獲利，而北京則正對這些出口進行配給管制。他指出，在 10 月份，部分煉油廠被告知完全不得出口。在他看來，中國的優勢是由歐洲領導人及加州煉油廠關閉所「促成」的，而非其預先規劃好的結果。
生質燃料與天候加劇短缺
Alhajji 表示，當天早晨新聞中的兩則消息顯示，問題已不僅限於煉油廠。受聖嬰現象（El Nino）影響導致季風不振，印度的甘蔗收成寫下約 11 年來最差紀錄，更高的糖價將使印度與印尼的甘蔗轉而用於製糖而非生產乙醇（ethanol）。在印尼，最大河川水位下降正阻礙棕櫚油（生質柴油 feedstock）駁船的運輸。Alhajji 指出，歐洲河川水位過低早已打亂駁船運送石油產品的步調，並導致核電廠停擺，進而推高了法國的柴油用量。「我們失去了乙醇，也失去了生質柴油，而這兩者都與煉油廠無關，」他補充說，這些供應鏈過去都是透過氣候政策補貼建立起來的。
在需求方面，Alhajji 表示數據顯示需求正在下滑。在戰前的 2025 年 12 月，國際能源署（IEA）預期 2026 年美國石油需求將成長每日 16萬桶，OPEC 則預期成長 11萬桶。然而，今年前七個月美國需求的年增率幾乎為「零」。他將至今尚未爆發經濟衰退歸功於人工智慧（AI）與資料中心高達數千億美元的支出，以及第二季大約 160億美元的額外歐盟燃料補貼。他預期，「一旦 AI 支出停止且這些補貼減少，無論如何都會迎來經濟衰退」，並指出航空公司目前僅靠貨運獲利，而這與 AI 相關的貨運出貨息息相關。
沙烏地阿拉伯計畫繞過荷姆茲海峽出口
Alhajji 從利雅德報導指出，沙烏地阿拉伯計劃建立更多繞過該海峽的輸油產能。東西輸油管線（East-West pipeline）已從每日 550萬桶擴增至 700萬桶，其既定目標是達到每日 1,000 萬桶的總繞道輸油能力。這將包含一條穿過魯卜哈利沙漠（Empty Quarter）通往阿曼的新管線，直接輸送到阿拉伯海。沙烏地官員認為，若許可證核發與研究進展順利，他們可在兩到三年內完工。包括伊拉克和科威特在內的其他波斯灣產油國也可以接入這條管線。Alhajji 表示，其核心概念是「將不再有通往紅海的管線，它們全都會向南通往阿曼」。另外，沙烏地官員表示，東西天然氣管線可在 5 月前改裝，改為輸送約每日 120萬桶的原油，隨後再切換回以應付夏季的天然氣需求。Alhajji 指出，儘管身處戰時，阿拉伯聯合大公國（UAE）已著手興建其第二條管線，他並認為，對攻擊者而言，花費一枚飛彈去攻擊處於早期建設階段的工地並不合乎邏輯。
Townsend 提出了顯而易見的風險，即若衝突持續，任何建設專案都可能成為攻擊目標。風險確實存在，但由於議程是多年前圍繞傳統議題規劃的，因此會議並未直接探討此一問題。Alhajji 也指出，利雅德機場在會議開始前一天因遭受攻擊而關閉。主辦單位將代表團改道，以私人專機將部長們載往其他機場，再改以陸路接送，世界石油大會（World Petroleum Congress）的報名人數仍創下歷史新高。Alhajji 將之稱為「物流教科書級的示範」，並表示利雅德市區本身一切如常。
政策轉向與「能源加法」論述
Alhajji 表示，會議中的幾項政策發言相當引人注目。德國經濟部長表示柏林計劃讓先前關閉的煉油廠重新投入運轉，鑑於先前因氣候政策而關閉的背景，Alhajji 稱此舉相當驚人。土耳其能源部長則將日益增加的電力需求部分歸因於海水淡化廠，以及 AI 與資料中心。沙烏地與 OPEC 官員以及阿美公司（Aramco）執行長 Amin Nasser 將當前情勢定調為「能源加法（energy addition）」而非能源轉型，其核心訊息為「淨零意味著零能源安全」。Alhajji 指出，各國正轉趨內向，並建立備援與多元化機制。他主張這是有代價的，因為備援成本高昂，且當買家在國內供給與進口之間依價格切換時，多元化也會增加波動性。「這些成本尚未被納入任何能源市場展望中，」他表示。
Alhajji 主張，中國正利用此一亂局來推進其「一帶一路」倡議，北京「希望荷姆茲海峽保持關閉或半關閉狀態」，因為荷姆茲海峽與曼德海峽（Bab el-Mandeb）的阻塞有助於支撐替代航線。他引述相關報導指出，中俄正推進北極海上合作，包括將海上絲路與俄羅斯的跨北極走廊（Transarctic corridor）相連結，並指出北部航線的石油運量接近歷史高點。他將此解讀為美國對格陵蘭（Greenland）產生興趣背後的邏輯，並指出這與其說是為了該島的資源，不如說是為了北極運輸航線。
針對俄羅斯總統普丁（Vladimir Putin）提出在沒有烏克蘭總統澤倫斯基（Volodymyr Zelensky）參與的情況下與川普、習近平舉行峰會的提議，Alhajji 對沒有歐洲參與能否推動任何協議抱持懷疑態度。他表示，當川普將柴油價格上漲歸咎於澤倫斯基並要求停止攻擊俄羅斯煉油廠時，澤倫斯基在 12 小時內就公開披露了一起新的煉油廠攻擊事件。他主張，澤倫斯基若沒有歐盟的支持是做不到這一點的。他還指出，每當川普施壓基輔時，法國和英國等歐洲國家就會登船臨檢載運俄羅斯石油的油輪，儘管川普當時才剛展延了針對俄羅斯原油的每月制裁豁免權。「沒有歐洲，就很難看到任何協議的達成，」他表示。
Gavekal：法國是歐元區內的新興市場危機
Gave 表示，法國的危機是「外界早已充份預告的事件之一」。他列舉了法國與其他赤字國家（例如財政赤字佔 GDP 約 7% 的美國）的三大相異之處。首先，法國的總稅收約佔 GDP 的 44%，相較之下美國僅佔 24% 至 25%，因此他主張該國已「處於拉弗曲線（Laffer curve）的錯誤那一側」，增稅將無法帶來更多稅收。其次，法國的大部分債務由外國人持有，他指出客戶在路演（road trip）時會詢問以什麼殖利率買進美國公債，並在同一口氣問出「誰會那麼蠢去持有法國公債」，因為持有法國債務已成為一項會危及職業生涯的風險。第三，法國是以無法自行印製的貨幣借款，這點就像個新興市場。他指出，在法國承受壓力的同時，市場仍在對歐洲央行（ECB）的三次升息進行定價，並直言「這絕對不會發生」。
Gave 形容，在一位民調支持率僅剩百分之十幾的總統領導下，財政、能源、經濟、社會與政治危機正交織匯聚。他的政治解釋借鏡了地理學家克里斯多夫·吉尤（Christophe Guilluy）的理論。法國被劃分為三個區域：全球化、懸掛歐盟旗幟的城市核心區、外圍主要是移民的郊區，以及投給國民聯盟（National Rally）領導人瑪麗娜·勒龐（Marine Le Pen）的鄉村法國。他主張，第一區的資金已快用盡，無法再支應第二區，隨之而來的是動盪，而城市選民接著轉向尋求第三區的保護。勒龐的民調支持率落在 45% 左右，但 Gave 警告她上台時將面臨「國庫空空如也」的局面。他指出，數學算式顯示這需要將退休年齡延至 70 歲，或是讓貨幣貶值 50%，而這在歐元區內是不可能的。沒有任何總統候選人提出這兩種選項，而極左派候選人則主張債務違約，他認為當多數債務由外國人持有時，這種主張「其實並不算太愚蠢」。他補充說，即使是債務違約也遠遠不夠。
傳染管道與交易點子
Gave 表示，若法國退出歐元區，將重創持有大量法國債務的歐洲與全球保險公司（法國發行的債務規模已超過整個非洲大陸），並將傷害三家具有系統重要性的法國銀行，這些銀行擁有歐元負債以及可能損失 40% 的法郎計價資產。他指出，若法國違約、進行債務重組或退出，「就很難想像歐元能以當前的面貌存續下去」。他指出，當前的背景與 2012 年不同，因為德國不再是工業強權，其正受到中國的競爭擠壓，且德國另類選擇黨（AfD）公開主張退出歐元區。他補充說，在他 52 年的職業生涯中，從未見過如此多的尾部風險同時發生，他舉出了法國、能源以及 AI 資本支出循環等例子，其中美股有約 50% 是科技與通訊服務類股。
Gave 拒絕進行放空法國公債並做多德國公債（short French debt against German debt）的交易，因為這會帶來大約 150 個基點的負利差（negative carry），且存在歐洲央行將債務貨幣化的風險。他偏好賣出歐元，並做多周邊歐洲貨幣，例如挪威克朗、冰島克朗、匈牙利福林以及英鎊，這些貨幣帶有 150 至 500 個基點的正殖利率。挪威克朗更提供了額外的能源對沖。更具冒險精神的投資人則可以買進歐元兌日圓或歐元兌人民幣的選擇權波動率（後者接近歷史低點），或是做多亞洲貨幣兌歐元，他預期這些貨幣將受惠於日本退休基金與亞洲主權財富基金的資金匯回。在能源方面，他指出西方政府花了九個月的時間告訴消費者維持日常生活照常，而中國與印度則在收緊供給。他認為各國正達到這些政策緩衝的極限，並引用中國恢復買油以及裂解價差擴大作為佐證。他表示，若危機延續至 2027 年，那些原本預期只有斯里蘭卡、衣索比亞和巴基斯坦會被斷資的投資人，可能會發現「崩解的竟會是歐洲聯盟」。
市場交易室：防禦性輪動與信用壓力
在市場板塊部分，派崔克·賽瑞斯納（Patrick Ceresna）指出，標普 500 指數接近 7,700 點，正測試其 50 日移動平均線，且比部分估計會觸發商品交易顧問（CTA）賣壓的 7,600 點水準高出約 1%。他表示，Meta 的財報漲幅在正向表現後逐漸消退，幾週前股市廣度（market breadth）跌至約 20%，而佔指數約 35% 的「七巨頭」（Magnificent 7）則撐起了整個市場。SMH 半導體 ETF 自高點回落 16%，記憶體股票則創下六個月新低。兩週前大型投機客的 Nasdaq 淨部位處於第 100 百分位。微軟（Microsoft）、Google 與亞馬遜（Amazon）將於下週公布財報，時間點落在 10 月 28 日聯準會（Fed）決議、蘋果（Apple）財報及美國期中選舉之前。
在信用市場方面，他指出美債已出現反彈，30 年期公債殖利率在過去幾週下跌約 35 個基點，但高收益債利差已然突破，私募股權信用代理指標（private equity credit proxies）則創下新低。在匯市方面，歐元僅出現微弱反彈，英鎊與加幣則在拉回，這使得美元指數朝 103 邁進的可能性依然存在。WTI 原油接近 100 美元，布蘭特原油接近 112 美元，期貨曲線後端（back of the curve）走高，而原油的投機淨部位僅處於第 23 百分位。黃金接近 4,000 美元，支撐位在 3,600 至 3,800 美元，白銀跌至 2026 年新低，鈾礦股表現疲弱，銅價在創下 10 年來淨部位高點後正測試 640 附近的支撐。本週的交易點子是等額美元做多摩根大通（JPMorgan）同時放空德意志銀行（Deutsche Bank），這反映出歐洲金融股自解放日（Liberation Day）低點以來已大漲約 57%，相較之下美國金融股漲幅為 27%；並可搭配買進 2027 年 4 月到期、履約價 36 美元的德意志銀行買權（call）來為空頭部位設限。