Waste Connections 掩埋場廢棄物吞吐量三大支流全面翻正，但警告 2027 年毛利率取決於柴油與大宗商品能否互相抵銷
第三季法說會，2026年10月22日：再次調高展望，2027年框架預期營收呈中至高個位数成長
Waste Connections 公布第三季營收達 26.38 億美元，年增 7.3%；調整後 EBITDA 達 8.958 億美元，年增 7.9%。調整後 EBITDA 毛利率為 34%，年增 20 個基點。由於季末柴油成本飆升，侵蝕了約 30 個基點的毛利率，因此實際的潛在擴張幅度為 50 個基點。該公司將 2026 年全年營收展望上調至約 100.9 億美元，調整後 EBITDA 上調至約 33.45 億美元，毛利率為 33.2%。此一新展望隱含第四季營收約 25.2億美元，毛利率為 33.3%，管理層稱這是全年面臨的最艱難季度比較基期。
掩埋場廢棄物吞吐量回升，但住宅建築仍是拖累
營運上最顯著的發展在於掩埋場廢棄物吞吐量。同店掩埋場噸數在該季度成長 3%，相較於第二季的幾近持平有所改善。財務長 Mary Anne Whitney 表示，這是兩年來首次出現都市固體廢棄物（MSW）、營建廢棄物（C&D）及特殊廢棄物（Special Waste）同步實現年增的季度。特殊廢棄物上升 7%，C&D 上升 5%，MSW 則呈微幅成長。整體固體廢棄物吞吐量仍下滑 1.2%，但較第二季改善 70 個基點，主因是臨時清理容器（Roll-off）拉貨量減少約 2.5%，且除西部地區外，各區域均呈下滑。
特殊廢棄物的普及面有所擴大。Whitney 指出，有 60% 的據點特殊廢棄物噸數呈現正成長，六個營運區域中有四個區成長，高於上一季的兩個區。推動因素包括公路與基礎設施工程、環境整治、資料中心與晶片廠建設，以及商業專案。她同時提醒外界不宜過度延伸推 extrapulate。特殊廢棄物在 10 月份維持正成長，但 C&D 未能複製第三季的成長動能，且她指出這些專案「對利率和燃料成本等因素敏感，且具備不規則波動（lumpy）的特性」。該公司第四季的營收隱含預期即反映了這項審慎態度。
執行長 Ron Mittelstaedt 對住宅市場直言不諱。歷史經驗顯示，需要 150 萬至 180 萬戶的房屋動工數（Housing Starts），才能創造出能轉化為長期穩定業務的有機吞吐量。最新的數據為 120 萬戶，他預期在目前的利率水準下，到 2027 年該數字還會進一步下滑。用他的話來說，「基礎設施和資料中心領域正在進行一場經濟活動」，而「住宅建築則真的處於苦撐狀態」。
在資料中心方面，管理層拒絕量化其貢獻度。執行長指出，資料中心主要在建設階段帶來業務，因為一座僅有約 10 名員工的完工設施，每週大約只產生一個 8 立方碼的垃圾子母車。他暗示，其對吞吐量的實際影響率比較可能是 20 到 40 個基點，而非 1%。
2027 年框架：營收成長可期，毛利率計算則充滿變數
管理層提出了針對 2027 年的初步、非官方指引框架：營收呈中至高個位數成長。其輸入變數包含：已完成併購案與新 RNG（再生天然氣）設施帶來的約 1% 滾動貢獻、價格主導的有機成長、持續的燃料與材料附加費、增加的 E&P（探勘與生產）及回收營收，以及未來併購帶來「正常化」的 1% 至 2% 貢獻。Whitney 表示，RNG 滾動貢獻意味著約 4,000 萬美元的營收。該公司亦預期每股調整後自由現金流將實現雙位數成長。
至於毛利率，其傳達的訊息不像營收標題那麼慷慨。排除燃料因素後，管理層預期潛在毛利率仍將擴張 20 至 40 個基點。預期近期水準的柴油價格將持續形成逆風，並將「很大程度被」大宗商品相關的順風所抵銷。Whitney 表示，「預期其中一項將能支撐另一項」，且唯有其他大宗商品價格持穩，較低的燃料成本才會成為順風。零組件、材料、財產及維修等領域也出現了成本攀升（Cost Creep）現象，Whitney 將其歸因於較高的燃料成本。管理層的目標是將價差（Price-to-Cost Spread）維持在約 150 個基點，因此 2027 年的訂價將取決於成本通膨，管理層表示這將在未來幾個月內「明朗化」。該公司目前也幾乎沒有機會以具吸引力的水準對 2027 年的柴油進行避險。
人工智慧（AI）帶來的效益目前不做任何假設。Mittelstaedt 表示，三項主要的 AI 推動措施要到 2027 年底才會全面部署，其中一項甚至要到 2028 年中。毛利率效益應從 2028 年開始顯現，並在 2029 年左右全面實現。定價工具已經超出預期，有助於提升客戶留存率並減少價格回撤（Rollbacks）。
定價與附加費
核心價格漲幅為 5.5%，範圍涵蓋大致屬於獨佔市場的西部地區不到 4%，到競爭激烈地區超過 6%。燃料與材料附加費增加了 1.3%，金額約 3,000 萬美元，較上一季增加約 20%。管理層表示，其回收較高燃料成本的速度快於預期。他們坦言，小型競爭同業可能未課徵附加費，這在特定市場中會引發一些客戶敏感度。
Chiquita 掩埋場成本持續下降
管理層重申，Chiquita Canyon 掩埋場的反應狀況符合預期，支出正如先前指引般在 2026 年逐步下降，並預期 2027 年將進一步下降。執行長表示，該反應正遵循典型的遞減曲線，因此滲出水（Leachate）的產生與處理成本正在下降。部分工程（如擴建地球合成覆蓋層及加固西側坡腳）不會重複發生。該公司已鑽鑿約 300 口井，預期該數量不會大幅增加。2027 年的具體數據將於 2 年 2 月公布。
當被問及未來的類似事件將如何比較時，Mittelstaedt 表示規模會小得多，因為不會發生在加州，這將使範圍和成本削減「90% 至 95%」。他補充說，集中式井監控、更快的滲出水抽取以及更早安裝氣井等累積的經驗，也將進一步降低成本。
自由現金流轉換率
今年迄今調整後自由現金流為 10.9 億美元，公司維持全年至少達 14 億美元的步調。現金流轉換率約為 42%，長期目標則為 48% 至 50%。今年約 7,500 萬美元的 RNG 資本支出大部分不會重複發生，Chiquita 的支出也將下滑。由於利息支出增加，2026 年 EBITDA 的上調並未傳導至現金流指引。超過 10 億美元（佔已發行股份 2.5%）的創紀錄股票回購，使利息支出增加了約 4,000 萬美元。債務約 80% 為固定利率，加權平均天期為 8 年，平均成本約為 4%，且無近期到期債務。槓桿率約為 2.75 倍。
E&P 與大宗商品：生產商尚未相信的上升潛力
E&P 廢棄物營收較上一季再成長 6%，年增約 5%，其中美國市場因今年二疊紀盆地（Permian）鑽機數增加約 10% 而成長 9%。加拿大市場在正常化基礎上持平。管理層認為，目前的業務活動尚未反映出接近 100 美元的水準，因為鑽機數仍比 2024 年初少了大約 50 台。Mittelstaedt 表示，生產商不會對他們視為與「伊朗和海峽時斷時續的小時級戰爭」相關的短期刺激措施做出反應。若價格證明具有持續性，情況可能會改變。他還表示，E&P 占營收的 6% 至 7%，公司對於其佔比縮小感到自在。該公司不打算進行超大型收購，也沒有興趣涉足運輸或油田服務業務。
由於舊瓦楞紙箱（OCC）價格自年底以來上漲 35%，部分被疲軟的塑膠價格所抵銷，回收營收成長約 12%。受惠於新的 RNG 產量以及上漲約 10% 至約 2.50 美元的 RINs（可再生識別碼），掩埋場氣體銷售額成長 35%。
併購與資本回報
今年迄今的收購案總計帶來 1.3 億美元的年化營收，其中包括兩家西海岸的垃圾收集專營權。這低於過去幾年的水準。執行長駁斥了股票回購正在擠壓併購空間的說法，表示公司有能力兩者兼顧，並且只是保持紀律。他批評同業收購「不良資產」，而私募股權則支付了他認為失去紀律的價格。他指出，2,000 萬美元（註：原文 200 million應為 2 億美元）現在是年度收購營收的正常化低標，且鑑於目前的併購案源儲備（Pipeline），2027 年「可能創下紀錄」。股利調高 10%，為連續第 16 年實現雙位數成長。
鐵路運輸與內部化
Arrowhead 掩埋場透過鐵路運輸的垃圾量達到每天 7,000 至 7,500 噸的尖峰，大約是 2.5 年前的三倍。管理層預期未來 24 個月內將達到 8,500 至 9,000 噸，這需要更多的鐵軌與設施投資。邁阿密戴德郡（Miami-Dade）的鐵路專案在第二季末啟動，應會在 2027 年持續拉升產能。內部化率（Internalization）為 58%，低於上一季的 60%，管理層將此歸因於產品組合（Mix）影響，並預期未來將維持在 58% 至 60% 的區間。