藥明合聯（WuXi XDC）積壓訂單創新高，首度錄得商業化營收，Linker-Payload 業務成長超越核心業務
2026 年 8 月 25 日法說會紀要
藥明合聯（WuXi XDC Cayman Inc.）交出了一份管理層口中「再次表現卓越」的上半年成績單。以實際匯率計算，營收年增 37% 至人民幣 37 億元；若以固定匯率計算，增幅則達 41.5%。然而，比營收數字更關鍵的訊息在於：該公司首次錄得商業化生產積壓訂單（backlog），簽署了創紀錄的 51 個整合型 CMC（iCMC）專案，並證實其 Linker-Payload（連接子-毒素）業務的成長速度已超越核心 XDC 業務。這些跡象表明，公司正從純粹的開發階段 CDMO，轉型為具備明確短期商業化生產營收的企業。
商業化積壓訂單迎來轉折點
本次財報中最重要的一項數據，是商業化階段積壓訂單的出現。財務長 Michael Xi 指出，總服務積壓訂單金額逼近 20 億美元，年增 50.4%，其中約 1.2 億美元首度來自商業化階段合約。若計入新披露的約 1.5 億美元里程碑付款與權利金收入，總積壓訂單年增率達 62%。「這僅僅是個開始，」Xi 表示，「如大家所見，今年我們開始記錄商業化階段的積壓訂單，隨著更多專案進入後期階段，我們預期商業化積壓訂單的數字將會越來越大。」管理層預計 2026 年將提交 4 至 6 項生物製劑許可申請（BLA），2028 年增至 12 至 15 項，目標是到 2030 年將商業化生產營收佔比提升至 20%。
Linker-Payload 業務成為新成長引擎
執行長李錦才（Jimmy Li）透露，從 2026 年起，Linker-Payload 業務的成長速度已超越整體 XDC 業務，顯示成長結構出現顯著變化。公司目前已簽署超過 10 項針對 Linker-Payload 組件的製程性能鑑定（PPQ）合約，並正擴展至包括 Linker-Oligo（連接子-寡核苷酸）偶聯物、LNP、PROTACs 及 GalNAc 等新興載體類別，同時持續強化其既有的 WuXiTecan-2 親水性連接子平台。位於江陰、佔地 8 萬平方公尺的商業化規模廠房，正是為支援此轉型而建，不僅生產高活性連接子毒素，還包括用於抗體-寡核苷酸偶聯物（AOC）及抗體-多肽偶聯物（APC）的多肽與寡核苷酸組件。李錦才將此視為結構性布局：「我們在多肽、寡核苷酸領域的持續創新與能力，加上在商業化產能上的積極擴張，將確保 Payload-Linker 業務在未來幾年成為藥明合聯更強勁的成長引擎。」
錯失 Merck 商業化合約——管理層為何認為無關緊要？
財務長 Xi 以罕見的坦率態度，直接回應了投資人對一項備受關注、外界普遍認為屬於 Merck 的 ADC 專案的擔憂。他證實藥明合聯仍是該專案臨床供應的唯一供應商，但未獲得商業化合約，原因在於「我們在末期階段尚未建立足夠的實績（track record）」。Xi 並未淡化此挫折，而是藉此將投資論點從單一專案風險轉移開來：「不要只關注單一專案——我們並不依賴單一專案。大家應該關注的是，我們已經簽署了 21 個 PPQ 專案，其中三分之一針對一線適應症，且約有 9 個為國際專案。我們手中已有兩個商業化專案，這只是時間問題。」他還提出一個值得深究的結構性論點：隨著產業內更多 ADC 進入商業化，他預期供需缺口將擴大，這將使擁有產能的藥明合聯受益，無論具體合約得失如何。
新加坡廠投產，但產能爬坡將謹慎緩慢
兩年來一直被視為跨國客戶供應鏈韌性關鍵的新加坡廠，現已從建設階段轉入營運階段。mAb 與 BCM3 生產線已於 8 月 17 日取得 GMP 放行，DP4 生產線也將在幾天後跟進。然而，管理層明確表示，營收貢獻將滯後於設施就緒時間。李錦才解釋，跨國客戶在下達商業化訂單前需要進行內部品質稽核，因此新加坡廠的爬坡速度在結構上將比典型的中國廠區更慢：「我們沒有太大的壓力要像在藥明生物（WuXi Biologics）廠區那樣快速爬坡。我們希望先建立執行實績……希望到明年年初能累積更顯著的積壓訂單。」儘管新加坡廠作為地理集中度風險的雙源供應選項具有戰略價值，但投資人應將其視為 2027 年後的營收故事，而非短期催化劑。
BioDlink 併購案影響財報，但不損獲利能力
首次併入 BioDlink（3 月底收購，透過藥明生物架構持有多數股權）使得期初與期末的比較變得複雜。在合併基礎上，毛利率仍從去年同期的 36.1% 提升至 37%，調整後淨利上半年首度突破人民幣 10 億元，利潤率維持在 27.8%——考慮到 BioDlink 目前仍處於虧損狀態，此表現相當亮眼。管理層將獲利韌性歸功於高附加價值服務組合的提升及持續的高產能利用率。若單獨計算（排除 BioDlink），毛利率表現更強，達到 37.6%（去年同期為 36%）。Xi 提醒，下半年毛利率將面臨新加坡廠爬坡成本及 BioDlink 持續虧損的逆風，預計全年毛利率將與 2025 年持平，波動幅度不太可能超過一個百分點。
維持而非上調財測——產能是唯一瓶頸
儘管母公司藥明生物上調了全年財測，但藥明合聯管理層明確表示不會跟進。Xi 對此直言不諱：「我們的成長率已經非常高——我認為我們不會進一步上調財測。請記住，我們所有的產能實際上都處於高利用率狀態。」公司重申全年獨立基礎營收將成長 35%，合併基礎則約成長 30%。Xi 暗示，一旦新產能設施（包括年底投產的 BCM4，以及 2027 年與 2028 年的 DP5/DP6）上線，成長動能有望重新加速。這對投資人而言是一個明確訊號：藥明合聯目前的成長限制在於物理產能，而非市場需求。
市佔率與 Lonza 的競爭地位
針對競爭態勢，李錦才估計藥明合聯在新簽 iCMC 專案的市佔率約為「40% 正負」，但拒絕提供精確的商業化階段市佔率數字。更值得注意的是他聲稱，根據 2025 年全年業績，藥明合聯的營收規模已與長期作為 ADC CDMO 產業龍頭的 Lonza 大致相當。李錦才對三星生物（Samsung Biologics）等新進者及 Lonza 的產能擴張持審慎態度，認為競爭格局「過去幾年並未發生太大變化」，且藥明合聯從發現到商業化的整合模式仍具差異化優勢。此外，管理層披露，2026 年上半年涉及 ADC/XDC 領域生物技術公司的每一筆併購交易（約 5 至 6 筆）皆涉及藥明合聯的客戶，這凸顯了該平台在最終被大型藥廠收購的贊助商中已建立深厚根基。
AI 企業與授權交易成為新興漏斗來源
繼 2026 年初與 AI 蛋白質治療公司 Earendil Labs 達成首項授權交易後，藥明合聯披露將與一家未公開的歐洲生物技術公司簽署第二項授權協議，預計近期宣布。李錦才指出，科技公司正透過 AI 設計分子日益進入生物治療領域，藥明合聯已開始為這些新進者提供服務。管理層謹慎表示，與這些交易掛鉤的里程碑付款與權利金未納入財測，因為其時間點難以預測，並將此類收入定調為「額外紅利」而非基本假設——這是一種合理的揭露方式，有助於平抑市場對授權變現潛力可能出現的過度炒作。