貝萊德（BlackRock）2026 年開局創紀錄：HPS 整合加速，勞工部私人信貸新規門檻優於預期
2026 年第一季財報電話會議 — 2026 年 4 月 14 日
貝萊德（BlackRock）交出了管理層口中公司史上最強勁的開局之一：淨流入資金達 1,300 億美元，有機基本費用成長率為 8%，營業利益率提升 130 個基點至 44.5%。然而，第一季財報電話會議中更具影響力的訊號來自於未來展望：HPS 的整合進度超乎內部承銷假設；美國勞工部（DOL）針對 401(k) 計畫中私人資產配置的擬議規則，結果優於貝萊德預期；此外，管理層亦暗示了未來將費率相關獲利（FRE）利潤率推升至 50% 以上的可行路徑。這些並非漸進式的更新，而是代表該平台中期獲利能力的實質轉變。
HPS 整合進度超前，財務數據開始顯現成效
於 2025 年 7 月 1 日完成的 HPS 交易，僅在第一季就貢獻了約 2.3 億美元的基本費用及 1.21 億美元的績效費。除了帳面貢獻外，執行長 Larry Fink 明確指出，這項策略性布局的綜效成長速度超乎模型預期：「GIP 與 HPS 加入貝萊德所產生的綜效，已超越我們承銷時設定的最高預期。」財務長 Martin Small 進一步說明，結合 HPS 在發行與結構化方面的專業，以及貝萊德的全球關係網絡，已「極大化了合併後的發行能力」，使平台在擴大配置規模的同時，能維持更精確的篩選水準。GIP 與 HPS 加入時的費率相關獲利（FRE）利潤率均超過 50%，Small 認為這是推升貝萊德合併後 FRE 利潤率遠高於目前 44.5% 營業利益率的直接途徑。「我不認為 45% 或 46% 是天花板，」他表示，並提到在擁有任何具規模的私人市場業務之前，該公司的營運績效曾接近 47%。
勞工部擬議規則：優於預期，貝萊德已採取行動
在財報電話會議兩週前，美國勞工部發布了一項擬議規則制定公告（Notice of Proposed Rulemaking），旨在為將私人資產納入目標日期基金（Target Date Funds）建立框架——這是在 14 兆美元的 401(k) 市場中最主要的投資工具。Small 的評估相當直接：「這項擬議規則比我們預期的還要好。」該規則強調了一套基於流程的六項信託審查標準，涵蓋績效、費用、流動性、估值、基準比較及複雜度。貝萊德在上述六個維度的布局是競爭對手難以複製的：該公司管理超過 6,000 億美元的 LifePath 目標日期基金，位居全球前五大私人市場平台之列，並擁有 Preqin。Small 形容，Preqin 正是計畫受託人根據《員工退休所得安全法》（ERISA）進行合規配置決策時，所需要的機構級基準數據。貝萊德已採取行動，正與 Great Gray 合作，計畫於今年推出一款納入私人資產的 LifePath 產品，旨在於該規則可能於 2026 年下半年生效並在 2027 年加速推行之前，建立績效紀錄。Small 指出，流入 401(k) 計畫的資金「幾乎全數透過合格預設投資工具（QDIA）」，意即目標日期基金與管理帳戶——這正是貝萊德占據主導地位的結構性關鍵節點。
有機基本費用成長：連續七季超過 5%
第一季 8% 的有機基本費用成長率，是該公司五年來第一季的最高水準，過去 12 個月的數據則為 10%。Small 對此成長動力直言不諱：結構性成長業務——包括 ETF、私人市場、稅務優化策略（如 Aperio 與 SpiderRock）、系統化股票及投資組合模型——無論市場環境如何，都在持續擴大市占。他為投資人提供了一個有用的框架：「我們認為，當市場特別有利，或客戶轉向高費率產品時，我們能自信且持續地從結構性成長業務中實現 6% 至 7% 的成長。」目前前五大資產管理公司已囊括超過 80% 的產業資金流入，而隨著客戶傾向整合至少數幾家供應商，貝萊德正獲得不成比例的增長。
ETF：創紀錄的一季，費率水準持續攀升
iShares 第一季淨流入創下 1,320 億美元的紀錄。指數債券 ETF 以 410 億美元領先，主動型 ETF 則增加 190 億美元。關鍵在於，iShares 的淨基本費用較去年同期翻倍，反映出產品組合轉向高費率的國際、新興市場及精準單一國家曝險——這是客戶在宏觀不確定性下，減少美國股票配置後的直接受益者。該公司的主動型 ETF 平台在兩年內成長了四倍，管理資產規模（AUM）超過 1,100 億美元。Fink 重申了 2030 年主動型 ETF 營收達到 5 億美元或以上的目標，並指出貝萊德已完成超過一半的進度。此外，貝萊德已提交 iShares NASDAQ 100 ETF（IQQ）的註冊聲明，將與 Invesco 的 QQQ 直接競爭。Small 基於註冊期間的限制未提供細節，但提到貝萊德目前在美國境外（包括歐洲、加拿大及香港）已管理 250 億美元的 NASDAQ 100 ETF，顯示該公司具備足以在此領域競爭的發行與產品管理基礎設施。
私人信貸：零售需求放緩，但機構需求增強
Fink 正面回應了關於私人信貸的爭論。備受討論的 BDC（商業發展公司）與區間基金（Interval Fund）領域——在 2.2 兆美元的私人信貸市場中約占 5,500 億美元——僅占該資產類別的 25% 左右。占貝萊德私人融資解決方案投資者基礎約 85% 至 90% 的機構投資人，其需求反而因利差擴大帶來的潛在報酬提升而加速。常規直接放貸機會的報價較第四季高出 25 至 50 個基點，部分特定機會甚至高出 100 個基點以上。「市場錯位時期正是私人信貸投資機會最誘人之時，」Fink 表示。貝萊德在本季簽署了一筆來自現有保險客戶、規模達數十億美元的轉向高評級私人信貸配置，並有數十億美元的機構需求正在排隊中。在旗艦非上市 BDC 產品 HLEND 方面，第一季申購額達 8.4 億美元，4 月份窗口期約 1.5 億美元，自成立以來年化總報酬率為 10.4%，是 2026 年少數維持正報酬的主要 BDC 之一。Small 對零售市場前景持審慎態度：財富管理通路中的私人信貸業務可能會經歷贖回增加及申購放緩的時期，但鑑於零售私人市場僅占貝萊德私人市場基礎的 10% 左右，這對有機費用成長軌跡並未構成實質威脅。
Aperio 與稅務優化投資：綜效遠超收購預期
Aperio 在第一季產生了創紀錄的 130 億美元淨流入，連續第五年創下紀錄。自收購以來，其管理資產規模已成長超過三倍。SpiderRock 貢獻超過 10 億美元，資產規模自收購完成後翻了一倍以上。Small 詳細拆解了這 130 億美元的來源：約 90 億美元為傳統長線直接指數化投資，40 億美元為旨在最大化稅務虧損收割（Tax-loss harvesting）的長短倉策略。「我們持續認為，結合選擇權對沖的長短倉直接指數化投資將是一個極佳的成長領域，我們希望在短期內將此業務規模翻倍甚至翻三倍。」稅後投資組合建構的理念正引起共鳴，因為客戶日益關注實際到手的報酬，而 Aperio 的長線投資與 SpiderRock 的選擇權對沖相結合，Small 形容這是一種具備獨特結構優勢且目前市場上無直接對等規模的產品能力。
技術服務：Aladdin 定位為私人信貸風險的基礎設施層
第一季技術服務與訂閱營收年增 22%，其中 Preqin 貢獻約 6,500 萬美元，年度合約價值（ACV）成長 14%，處於公司長期目標（低至中雙位數成長）的下限。Fink 指出了一個新的成長向量：將 Aladdin 定位為私人信貸風險管理的作業系統。「私人信貸規模迅速擴張，但支援的風險管理基礎設施卻未能跟上。這對 Aladdin 而言是重大的機會。」公司認為，Preqin 與 eFront 數據的結合代表了目前市場上最廣泛的私人市場數據集，而在需要單一平台上即時、驗證數據的環境下，Aladdin 作為企業級系統的價值更顯突出。這是否能轉化為近期 ACV 的顯著加速尚不明朗，但其策略邏輯連貫，且競爭護城河難以複製。
資產負債表與資本回報
貝萊德在第一季回購了 4.5 億美元的股票，並重申 2026 年剩餘季度每季至少回購 4.5 億美元的指引。每股盈餘（EPS）為 12.53 美元，年增 11%，儘管 EPS 成長速度落後於營業利益 31% 的成長，主因是非營業收入減少、有效稅率提高，以及 HPS 交易完成後股本增加。第一季調整後的稅率約為 23%，受益於 5,700 萬美元的股權激勵相關項目；管理層預計全年剩餘時間稅率為 25%。值得注意的一點是：Small 透露，截至 3 月底，貝萊德的基本費用費率較第一季平均值低約 2%，反映了股市的回檔——但這一差距在 4 月的前兩週已基本收復，公司營收加權股票指數月迄今上漲約 5%。
地緣政治曝險：中東參與度加深，主權基金行為未變
當被直接問及中東主權財富基金在持續衝突下的行為時，Fink 給出了明確答案：「我們沒有看到任何行為上的改變。」他指出，中東主權基金近幾個月積極參與共同投資，並預告了該地區即將宣布一項與退休金相關的計畫。他承認長期衝突最終可能改變其行為，但形容目前的對話比以往更頻繁且具建設性，主權基金表達的投資機會反而更多。關於能源價格對亞洲與歐洲的廣泛影響，Fink 將政府吸收高能源成本視為赤字上升與公共與私人基礎設施融資需求增加的驅動力——將其視為貝萊德機會組合的淨加分項，而非逆風。
貝萊德（BlackRock）深度解析
全球資本的架構
貝萊德（BlackRock）是資產管理業無可撼動的頂級掠食者，實質上已成為全球資本市場的基礎設施。該公司的營收主要來自投資諮詢與行政管理費（即基本費用），約佔總營收的 73%。這些費用係按管理資產總額（AUM）的一定比例計算，截至 2026 年第一季末，該數字已達驚人的 13.9 兆美元。除了這些經常性基本費用外，該公司還從主動型與另類投資策略的績效費、證券借貸，以及快速成長的科技服務部門獲取收入。其商業模式圍繞「整體投資組合」（whole-portfolio）方針打造，涵蓋公開市場股票、固定收益、多元資產類別解決方案及私募市場。這種詳盡的產品組合確保了無論宏觀經濟環境是偏向風險偏好型的股票上漲，還是防禦性的固定收益輪動，貝萊德都能掌握資金流向，並透過極致的多元化策略來保障其營收表現。
解析生態系統：客戶、競爭對手與市佔率
該公司的客戶群分為機構與零售兩大通路。機構客戶包括主權財富基金、公私部門退休金計畫、捐贈基金及保險公司，這些客戶提供了龐大且黏著度高的資產基礎，構成了貝萊德規模優勢的基石。另一方面，財富管理與零售客戶雖然在資產總額中的佔比較小，卻貢獻了比例極高的高利潤營收。在競爭方面，資產管理產業已整併為由「三大巨頭」：貝萊德、先鋒集團（Vanguard）與道富集團（State Street）主導的強大寡占市場。這三家機構合計控制了美國股票交易所交易基金（ETF）市場約 74% 的份額。雖然先鋒集團憑藉其共同所有權結構與成本價被動指數化策略贏得深厚忠誠度，但貝萊德透過其 iShares 品牌積極搶佔市佔率。貝萊德與先鋒集團的差異在於，它在固定收益、主動型及主題式 ETF 類別中佔據主導地位，使其基本費用的有機成長率能持續超越同業。這種市場主導地位反映在其財務韌性上，僅 2026 年第一季，該公司便創造了 67 億美元的營收。
競爭優勢的兩大支柱：規模與科技
貝萊德的競爭護城河建立在兩大持久優勢之上：無與倫比的絕對規模與專有科技。從規模角度來看，管理近 14 兆美元的資產，使其能將固定的合規、交易與營運成本攤銷在極其龐大的資產基礎上。這種結構性的成本優勢帶來了巨大的獲利能力，使其 2026 年第一季的調整後營業利益率達到 44.5%。這種規模讓貝萊德能將基準被動產品的費用率降至競爭對手在不蒙受鉅額虧損的情況下無法達到的水準。其護城河的第二根、也是最具差異化的支柱是 Aladdin，這是該公司專有的投資管理與風險分析平台。Aladdin 實質上是全球金融的作業系統，為全球各類機構約 25 兆美元的資產進行風險管理。該平台每年產生約 20 億美元的合約價值，成長率超過 20%，創造了深度的生態系統鎖定效應。憑藉 98% 的三年期客戶留存率，該平台將貝萊德嵌入機構客戶的日常工作流程中，創造了高昂的轉換成本，並提供了一種不受市場 Beta 值影響、高度可預測的軟體即服務（SaaS）營收流。
結構性轉變：機會、威脅與私募市場轉向
所有傳統資產管理公司面臨的核心結構性威脅，是公開市場指數基金中無情的費用壓縮。隨著產業邁向「零費用率」的競爭，一般被動產品的收益率不可避免地下降。此外，儘管具備多元化優勢，貝萊德仍深受市場 Beta 值影響；全球股票或信貸市場的嚴重回檔，會直接導致其諮詢費所依據的資產基礎萎縮。為對抗這些威脅並提高混合費用率，貝萊德已採取重大戰略轉向，聚焦於私募市場與另類投資。機構資本正日益尋求公開股票市場以外、不相關的報酬與更高收益，進而推動了對私募信貸、基礎設施與房地產的強勁需求。透過從公開市場為主的管理者轉型為全方位的非流動性另類資產提供商，貝萊德正利用這一長期趨勢，目標成為機構投資者在整個流動性光譜中進行配置時，唯一不可或缺的合作夥伴。
成長引擎：營收的下一個前沿
為加速此戰略轉向，貝萊德積極部署資本進行變革性收購，包括買下全球基礎設施合夥公司（Global Infrastructure Partners），以及收購 HPS Investment Partners 以強化其私募信貸產品。關鍵的是，該公司還以 32 億美元收購了私募市場數據提供商 Preqin。透過將 Preqin 的專有情報整合至其 Aladdin 與 eFront 科技套件中，貝萊德正在建立一個統一的數據基礎設施，以彌合公開與私募投資組合之間的透明度差距，並樹立新的產業標準。在私募市場之外，該公司已在數位資產領域建立了主導地位。iShares 比特幣信託（iShares Bitcoin Trust）的推出取得了歷史性的成功，迅速累積了超過 550 億美元的資產管理規模，證明了貝萊德在將新興資產類別合法化並推向機構配置者方面，擁有無與倫比的通路能力。此外，該公司正透過積極擴大主動管理型 ETF 的規模來獲取 Alpha 收益，並利用法規的進步，在 ETF 架構內提供具稅務效率且透明的主動型策略。
產業顛覆與新進者
儘管傳統資產管理公司難以挑戰貝萊德的規模，但來自科技原生金融公司的顛覆力量正透過「直接指數化」（direct indexing）崛起。直接指數化技術允許投資者直接持有指數的底層證券，從而實現高度個人化的稅務虧損收割，並在不使用傳統 ETF 架構的情況下，執行客製化的環境、社會與公司治理（ESG）排除。隨著零佣金交易與碎股技術的普及，成熟的金融科技平台與數位財富管理者正大規模部署直接指數化，這威脅到被動型 ETF 的結構性效用。此外，新進者正利用人工智慧建立自動化投資組合優化平台，繞過傳統基金結構，直接向零售投資者提供機構級、動態再平衡的投資組合。雖然貝萊德的機構主導地位依然穩固，但這些無摩擦、科技驅動的配置工具的激增，對其核心 iShares 產品的零售資金流構成了長期威脅。
管理層績效與接班規劃
在董事長兼執行長 Larry Fink 與總裁 Rob Kapito 的帶領下，貝萊德管理層展現了數十年來預判產業轉折點的卓越紀錄。2009 年對巴克萊全球投資者公司（Barclays Global Investors）的先見之明收購，確保了關鍵的 iShares 業務，而近期在私募市場與數位資產領域數十億美元的投入，則凸顯了其持續將組織轉向未來成長領域的意願。這種執行力已由該公司強勁的財務表現所證實，在複雜的宏觀經濟逆風中，始終實現了雙位數的獲利成長。體認到機構延續性的必要性，管理層近期啟動了全面的接班規劃。2025 年底，Fink 與 Kapito 透過納入 20 位新領導者擴大了全球執行委員會，並正式成立了高階管理委員會。此重組確保了下一代領導層能深度參與資本配置決策。此外，由於高階主管薪酬與私募市場績效及附帶權益（carried interest）深度掛鉤，領導層在結構上更有動力執行公司向高費用另類資產類別轉型的戰略。
績效總結
貝萊德依然是資產管理業無可爭議的巨頭，其護城河由難以撼動的規模經濟與深度嵌入的 Aladdin 科技平台所建構。該公司即便在動盪的宏觀經濟環境下，仍能持續創造基本費用的有機成長，凸顯其「整體投資組合」產品套件無與倫比的廣度。透過體認到費用壓縮公開市場的結構性限制，管理層已主動採取嚴謹的擴張策略，進軍私募信貸、基礎設施與另類數據領域。這種戰略演進不僅捍衛了公司的混合費用率，更鞏固了其作為全球機構資本關鍵基礎設施層的地位，這反映在其不斷擴大的營業利益率，以及在主動與被動產品線上的強大市佔率。
展望未來，主要風險在於宏觀經濟環境對資產價值的影響，以及來自直接指數化平台所帶來的科技去中介化威脅。然而，貝萊德在專有科技、另類資產與數位資產通路上的積極投資，顯示其極有可能成功克服這些逆風。將 Preqin 與 HPS Investment Partners 等高利潤收購案整合進 Aladdin 生態系統，為其營收與獲利的持續成長提供了清晰的路徑。對於機構配置者而言，該公司是一家品質極高的複利企業，擁有無與倫比的通路網絡，在未來十年的公開與私募市場資本配置中，處於獨一無二的主導地位。