騰訊混元 3 超越 OpenRouter，AI 資本支出侵蝕營益率
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 5 月 13 日
騰訊在 2026 年開局展現了令人信服且（據公司坦承）頗為驚喜的 AI 進展，同時也交出了一份將 AI 雄心所帶來的成本壓力如實反映在財報中的季度成績單。總營收為 1,965 億元人民幣，年增 9%；若調整春節假期時間差因素，成長率則為 11%。非國際財務報告準則（non-IFRS）歸屬於股權持有人的淨利成長 11%，達到 679 億元人民幣。然而，財報數字背後更清晰的脈絡在於：若剔除新 AI 產品的影響，non-IFRS 營業利潤為 844 億元人民幣，年增 17%，營業利益率為 43%；若計入 AI 相關支出，利益率則降至 38.5%。AI 的帳單不僅真實存在，且正持續增加。
混元 3 預覽版：真正的驚喜，而非僅是公關宣傳
本季最具影響力的發展，莫過於 4 月推出的騰訊升級版大型語言模型「混元 3 預覽版」（Hunyuan 3 Preview）所獲得的市場反應。騰訊總裁劉熾平（Martin Lau）罕見地坦率談及該模型相較於內部預期的表現：「若觀察其在實際應用場景中的反饋，其表現確實比我們預期好得多。」自 4 月 28 日起，該模型在 OpenRouter 平台上按 Token 使用量計已躍居所有模型之首；關鍵在於，即便 5 月 8 日免費試用期結束後，它仍維持領先地位，這比起促銷帶來的流量，更能證明其真實效用。內部 Token 使用量至少是前一代「混元 2」的 10 倍，這不僅反映了部署範圍的擴大，更顯示了深度的使用者參與，而非僅是產品連接 API 的數量增加。
該模型的開發方法論值得投資人關注，因為它代表騰訊明確背離了中國 AI 產業過往評估模型的方式。劉熾平指出，騰訊已明確不再盲目追逐那些「可以被刷榜」的公開基準測試，轉而透過人類評測、產品反饋及內部任務來評估效能。該模型已部署於包括「元寶」（Yuanbao）、QQ 及「騰訊作業助手」（WorkBuddy）在內的 131 個內部產品中。其設計理念聚焦於劉熾平所稱的「綜合智慧」而非單一領域專長，整合了推理、長文本理解、指令遵循、對話、程式編寫及多模態能力，並透過推論與模型架構的共同設計，大幅降低單位 Token 成本，使這種智慧正如他所言：「具備大規模應用的經濟效益。」
管理層明確表示，混元 3 預覽版主要是作為未來更大規模模型的驗證載體。劉熾平解釋道：「我們刻意打造一個較小的模型，主要是為了驗證所有不同的關鍵點。」他指的是經過全面改造的數據管線、預訓練、後訓練、強化學習及評估模組。下一步將是開發更大參數的模型，團隊目前已在進行中，並以混元 3 的基礎設施與經驗作為基石。
WorkBuddy 與 Agent 轉型：搶佔先機，但營收貢獻尚在萌芽
騰訊最明確的戰略主張在於，WorkBuddy 目前是中國使用最廣泛的生產力 AI Agent 服務，在活躍及付費用戶中展現了強勁的自然成長與高留存率。然而，管理層坦言，來自 Agent AI Token 消耗的商業營收僅是過去幾週才出現的現象，而非整個季度。James Mitchell 直言：「生產力 AI 的成長確實不是發生在過去幾季甚至幾個月，而是過去幾週的事。」這意味著第一季企業服務（Business Services）20% 的年成長率並非由 Agent 變現所驅動。這部分營收對騰訊而言，仍是未來式而非過去式。
騰訊圍繞 Agent 部署的戰略架構值得深入理解。騰訊正將微信、企業微信、QQ、元寶及 QQ 瀏覽器等通訊與瀏覽介面，定位為使用者調度 AI Agent 的控制層。未來的願景是將「小程序」代碼演變為 AI Agent 可呼叫的技能，從而將騰訊現有約 10 億個小程序的生態系統，轉化為可呼叫的 Agent 能力庫。劉熾平承認目前尚無明確時間表，並將此視為設計與生態系參與的挑戰，而非技術挑戰。一旦實現，商業意義重大：小程序營運商將獲得來自 Agent 驅動的增量流量，而不僅僅是人類主動點擊的流量。
針對是否追求大眾消費市場 DAU（日活躍用戶）或高意願付費用戶的戰略抉擇，劉熾平明確區分了 AI 與建立騰訊早期業務的網際網路經濟學：「在 AI 世界中，你必須找到高價值的應用場景，而不僅僅是專注於 DAU。因為 AI 革命與網際網路的區別在於，這關乎智慧，而智慧的價值體現在人們願意為其支付多少費用。同時，智慧並非免費的。」對於一家靠免費、高 DAU 消費服務起家的公司而言，這是一個意義深遠的哲學轉變。
資本支出急劇加速，管理層向投資人釋放訊號
第一季營運資本支出（CapEx）為 312 億元人民幣，年增 18%，季增 84%。管理層證實，隨著中國國產 ASIC 晶片供應逐步到位，特別是在 2026 年下半年，資本支出將進一步大幅提升。馬化騰表示，公司對於資本支出年增的指引「更加肯定、更加有信心」，投資人應預期增幅將相當可觀。目前的瓶頸在於中國境內的 GPU 供應，這是外國晶片出口管制與國內代工產能有限的後果。管理層指出，中國國產 ASIC 供應正從中國境內及鄰近國家的晶圓廠加速產出，且 CPU 與網路晶片的採購並未面臨同樣的人為限制，騰訊憑藉多年採購歷史，與 Intel、AMD 等供應商維持著長期供應協議。
這一增長背後的誠實意涵是，騰訊迄今為止在透過騰訊雲（Tencent Cloud）變現 AI 的能力上，一直受到供應限制。Mitchell 明確表示：「我們在透過騰訊雲變現 AI 機會方面採取了謹慎的遲到策略，因為我們同時在內部支持多項 AI 計畫。」優先用於混元模型訓練、微信 Agent 開發、元寶、廣告 AI 以及 WorkBuddy 和 CodeBuddy 的 GPU 產能，意味著騰訊雲一直未能滿足外部需求。這種情況將從下半年開始改變。騰訊雲國際營收成長超過 40%，顯示了在產能充足時所具備的市場需求。
關於 AI 投資報酬率：資產組合式的策略，而非單一專案評估
多位分析師追問 AI 資本支出的 ROI（投資報酬率）框架，管理層的回答始終如一，但在具體的報酬門檻上並未明確說明。Mitchell 直接闡述了其哲學：「我們並未透過限制每個新產品、每項新服務的短期量化投資報酬目標來達成目標。我們是透過將產品視為投資組合來管理，並管理產品的整個生命週期。」他明確將此與遊戲、微信和支付在成為核心獲利引擎前，經歷長達數年的孵化期進行了類比。管理層提供的區別在於實務層面：廣告科技的 GPU 投資透過可衡量的點擊率與營收提升，具有較短的回本週期；基礎模型訓練的 GPU 投資則是長期性的特許經營價值押注。至於騰訊雲，由於 GPU 可出租獲利，其回報則更為直接。儘管缺乏明確的 IRR（內部報酬率）目標或回本期限可能無法滿足追求財務紀律的投資人，但歷史紀錄證明，這種組合式管理策略過去確實行之有效。
核心遊戲：創紀錄的表現與但書
國內遊戲業務的總流水（Gross Receipts）年增率達到「十幾個百分點」，但受春節時間差影響，部分營收遞延至 2026 年下半年認列，導致財報營收僅成長 6%。這為第二季至第四季的營收成長創造了機械性的順風，管理層對此明確指出。《王者榮耀》創下單季總流水歷史新高，《和平精英》DAU 達到 9,000 萬的歷史高峰，總流水年增超過 30%，《Delta Force》的平均 DAU 與總流水亦雙雙創下歷史新高。3 月 26 日發布的新作《洛克王國：世界》（Roco Kingdom World）首月平均 DAU 達到 1,300 萬，且在中國手遊流水榜單中穩定排名前 10，成為騰訊近年來發布的最具說服力的新遊戲之一。
國際市場方面，《英雄聯盟》（League of Legends）在 Riot 進行為期兩到三年的團隊流程與技術改造後，內容發布速度加快，帶動 DAU 與總流水「強勢回升」。《鳴潮》（Wuthering Waves）持續成長，《部落衝突：皇室戰爭》（Clash Royale）也被列為推動國際遊戲營收成長 13% 的關鍵因素。AI 在遊戲開發中的應用已產生可衡量的產出，主要體現在加速 3D 資產製作、AI 輔助動畫與 AI 渲染。Mitchell 指出，現階段的目標是透過更快的內容創作提升營收，而非單純追求利潤率擴張，但他承認，在人力成本穩定的情況下，營收成長從數學角度來看，長期將自然帶動利潤率提升。
廣告業務：強勁的季度，仍有巨大潛力待開發
行銷服務營收年增 20% 至 380 億元人民幣，較 2025 年第四季的 17% 加速，網路服務、電子商務與遊戲廣告主貢獻顯著。影片帳號（Video Accounts）廣告曝光量快速成長，得益於總使用時長年增超過 20%。Mitchell 披露影片帳號的廣告負載（Ad Load）仍維持在 4% 至 5% 之間，他形容這是「業界最低」，意味著未來變現仍有巨大空間。「AI Marketing Plus」作為騰訊的自動化行銷管理解決方案，佔本季行銷服務總支出的約 30%。針對小遊戲推出的即點即玩廣告格式，以及透過騰訊行動廣告網路向第三方應用開發者擴展獎勵式廣告格式，均在庫存與獲利能力上帶來了增量改善。行銷服務毛利率年減 0.5 個百分點，反映了成本基礎中納入了更高額的 AI 相關設備折舊。
金融科技回穩；財富管理與商業支付同步成長
金融科技與企業服務營收為 600 億元人民幣，年增 9%。其中，金融科技業務受益於商業支付量較 2025 年第四季加速成長，以及財富管理業務的持續擴張，人均資產與用戶數均較去年同期成長。Mitchell 指出，先前幾個季度困擾金融科技營收的定價動態（即交易量成長但單筆交易平均營收下降），目前已轉向「更中性的定價起點」。企業服務年增 20%，主要受惠於 GPU、CPU 與儲存等 AI 工作負載的雲端需求，以及來自「小店」電子商務的技術服務費增加。
資本回報：儘管資本支出增加，回購仍持續
第一季自由現金流為 567 億元人民幣，年增 20%，受季節性因素影響季增 67%。季末淨現金為 1,469 億元人民幣，在執行 79 億元人民幣股份回購後，仍較上季成長 37%。管理層承諾，儘管資本支出加速，仍將在 2026 年剩餘時間內維持回購計畫，這得益於核心業務強勁的現金產生能力以及投資組合變現計畫的加速。Mitchell 形容目前股價「有些錯位」，並稱這是「回購的絕佳時機」，這是管理層對此議題所能提供的最直接的價值訊號。稀釋後每股盈餘（EPS）為 7.364 元人民幣，年增 12%，由於回購減少了流通股數，其成長速度超過了淨利成長。
消費者訂閱議題：管理層對中國市場持保留態度
當被問及中國潛在的 2C AI 訂閱市場規模時，劉熾平表現得相當謹慎。他觀察到，即便在音樂與影片等成熟服務領域，中國數位內容的訂閱滲透率歷史上僅維持在個位數，且其定價遠低於西方市場。他的結論是，中國的消費者 AI 訂閱市場「不會太大」，更重要的意涵在於，付費模式能防止贏家通吃，創造出多個競爭者共享訂閱營收的市場結構。關於將廣告作為 AI 變現層，劉熾平指出，即便在有效 CPM（每千次曝光成本）遠高於中國的美國，領先的 AI 業者尚未部署穩健的廣告模式，這使得 AI 的廣告變現「屬於更長期的目標」。目前的商業重心更偏向企業與專業使用者場景，這些場景所提供的價值足以支撐直接付費，且其 Token 消耗強度遠高於消費者場景。
騰訊控股有限公司深度解析
商業模式與營收機制
騰訊控股（Tencent Holdings）採取了一種獨特的「平台之平台」商業模式，將人類注意力、數位互動及企業基礎設施轉化為獲利來源。公司營收主要來自三大業務板塊。規模最大的是「增值服務」，約占總營收的一半，涵蓋國內外遊戲業務以及社交網路訂閱。騰訊的遊戲部門並非單純依賴熱門遊戲的波動性，而是以《王者榮耀》、《和平精英》及《三角洲行動》等長青遊戲為核心，提供極具韌性、如同年金般的現金流。第二大板塊「行銷服務」則透過微信（WeChat）生態系統龐大的用戶流量進行變現。騰訊的廣告負載量顯著低於其他網路同業，轉而依賴其自動化行銷解決方案「AIM+」進行精準投放，並透過「微信視頻號」擴大廣告庫存。第三大板塊「金融科技與企業服務」則透過微信支付（WeChat Pay）收取交易手續費，並透過騰訊雲（Tencent Cloud）獲取企業服務營收。騰訊將用戶納入黏著度極高的微信生態系統進行通訊與娛樂，有效地將高利潤流量導向廣告、數位支付與企業軟體，形成一個自我循環的獲利模式。
客戶、競爭對手與供應鏈動態
騰訊擁有無與倫比的消費者基礎，幾乎涵蓋了中國所有的網路人口。截至 2026 年初，微信的月活躍用戶數已達 14.18 億，終端客戶群遍佈各個族群。在企業領域，騰訊雲則服務於尋求可靠數位基礎設施的媒體、零售及遊戲公司。然而，騰訊在所有營運垂直領域都面臨極其激烈的競爭。在社交媒體與數位廣告方面，字節跳動（ByteDance）是主要對手；其短影音應用「抖音」不斷爭奪用戶的使用時間與廣告預算，迫使騰訊必須積極擴大「視頻號」規模以捍衛領土。在遊戲領域，騰訊面臨網易（NetEase）的強勁挑戰，後者以《蛋仔派對》等休閒與手遊熱門作品聞名；此外還有在全球動漫角色扮演遊戲領域佔據主導地位的米哈遊（miHoYo）。在企業雲端與支付領域，騰訊則分別與阿里巴巴及螞蟻集團（Ant Group）正面交鋒。在供應端，騰訊高度依賴先進半導體硬體來訓練其人工智慧模型。隨著地緣政治緊張局勢與出口管制限制了高階圖形處理器（GPU）的取得，騰訊對國內供應鏈的依賴程度日益加深，正等待下一代中國自研特定應用積體電路（ASIC）的問世，以在 2026 年底前擴展其基礎設施。
市場份額與生態系統主導地位
騰訊在各個網路垂直領域的絕對市場份額，凸顯了其對中國數位經濟的系統性重要地位。在行動支付領域，微信支付佔據約 42% 的市場份額，與佔據約 53% 的支付寶（Alipay）形成功能性雙寡頭壟斷。兩者合計處理了中國超過 90% 的行動交易，使得實體現金在城市中心幾乎絕跡。在遊戲產業，騰訊仍是全球無可爭議的領導者，佔全球遊戲市場約 12%，並掌握了國內手遊流量的絕大多數份額。在國際市場，騰訊擴張迅速，2025 年海外遊戲營收超過 100 億美元。相較之下，騰訊在公有雲市場的地位則較為謙虛但極具戰略性。截至 2025 年底，騰訊雲在中國市場排名第三，市佔率約 9%，落後於阿里雲（Alibaba Cloud）的 36% 與華為雲（Huawei Cloud）的 16%。騰訊並未盲目追求商品化基礎設施層面無利可圖的市佔率，而是刻意轉向高利潤的平台即服務（PaaS）與軟體即服務（SaaS）產品，以確保長期獲利能力。
競爭優勢與寬闊護城河
騰訊的核心競爭優勢在於微信無與倫比的網路效應。由於微信已成為中國日常生活（涵蓋通訊、叫車、外送及公共服務）的底層作業系統，用戶的轉換成本極高。這種封閉的受眾群體使騰訊能以近乎零的客戶獲取成本推出新產品。另一個結構性優勢在於騰訊強大的資本配置架構與全球投資組合。騰訊不一定凡事皆由內部開發，而是透過收購頂尖全球工作室的戰略股份，例如持有《鳴潮》開發商庫洛遊戲（Kuro Games）51.4% 的控股權。這種多元化的投資組合降低了遊戲產業固有的開發風險，並能捕捉整個產業的上行空間。此外，騰訊受益於龐大的數據規模，這些數據持續訓練其專有的人工智慧模型。這種數據優勢直接轉化為更精準的廣告投放演算法，將行銷服務部門從單純的流量變現轉變為高獲利的智慧變現，使騰訊能在不以過多廣告干擾用戶的前提下，向廣告主收取溢價。這種定價能力直接反映在公司的毛利率上，該數值於 2025 年底擴大至 56%。
產業機會與結構性威脅
騰訊最直接的機會在於微信視頻號與小程式的結構性變現。隨著 2026 年第一季視頻號的總使用時長年增超過 20%，騰訊已成功阻擋字節跳動的侵蝕，並在蓬勃發展的社交電商與短影音廣告市場中佔據更多份額。此外，國際遊戲業務為成長提供了巨大的空間，能對沖成熟的國內市場風險。然而，宏觀與產業動態也帶來了重大威脅。在人工智慧競賽中保持競爭力的成本正急劇上升。運算成本攀升與硬體供應鏈的脆弱性推高了資本支出，2026 年第一季資本支出年增 18%，達到人民幣 312 億元。若人工智慧應用的變現速度無法超越這些龐大伺服器投資的折舊，利潤率將會受到壓縮。此外，中國宏觀經濟環境呈現消費者支出謹慎的特徵，這對國內遊戲內購買與整體數位廣告預算構成了持續性風險。
下一代成長驅動力
騰訊正積極將生成式人工智慧嵌入其核心業務，以開闢新的營收來源。此戰略的核心是「混元」（Hunyuan）大語言模型，該模型於 2026 年 4 月推出的預覽版本，在中國同級模型中，推理與程式編寫能力已名列前茅。透過將該模型整合至 131 款內部產品中，騰訊正提升用戶參與度與內部生產力。在外部，人工智慧的商業化正透過生產力代理（Agents）實現。騰訊的企業級 AI 代理「WorkBuddy」已迅速成為中國日活躍用戶數最高的生產力人工智慧服務。在消費者端，「元寶」個人助理正深化用戶在微信搜尋與內容探索中的互動。在行銷方面，AIM+ 自動化行銷解決方案目前已驅動約 30% 的行銷服務總支出，推動 2026 年初廣告營收年增 20%。除了人工智慧，小遊戲生態系統也呈現爆發式成長，月活躍用戶數達到 5 億，形成了一個繞過傳統應用商店抽成的、高獲利且自我循環的休閒遊戲參與模式。
顛覆性進入者與 AI 競賽
邁向人工智慧驅動的網路時代，為騰訊帶來了來自成熟同業與敏捷新進者的顛覆性威脅。如 DeepSeek 等新創公司於 2025 年初推出功能強大且價格極低的模型，震撼了中國雲端運算市場，將基礎推理 API 商品化，迫使既有業者大幅削減 Token 價格。同時，華為雲透過優先整合特定產業場景與邊緣裝置人工智慧，迅速取得進展，直接挑戰騰訊的企業服務野心。字節跳動的「火山引擎」（Volcano Engine）也利用抖音龐大的運算規模，以其多模態模型組合積極爭取企業客戶。這些進入者正將競爭前線從單純的基礎模型轉向工作流程執行與自主代理。若騰訊無法維持混元模型的優勢，或無法在應用層面成功變現以對抗這些強勁對手，它將面臨被邊緣化為企業軟體領域「單純連接管道」的風險，而新興業者則將奪走高利潤的認知型工作負載。
管理層業績與資本配置
在創辦人馬化騰（Pony Ma）與總裁劉熾平（Martin Lau）的帶領下，騰訊管理團隊在過去幾年展現了卓越且冷靜的紀律。在應對嚴峻的監管打壓與經濟減速的過程中，領導層執行了一次痛苦但必要的轉型，從單純的營收擴張轉向高品質的獲利成長。一個主要案例是騰訊雲的戰略重組，管理層果斷放棄低利潤、客製化的整合專案，成功推動轉型，並在 2025 年實現了人民幣 50 億元的調整後營業利潤。資本配置方面，公司對股東極其友善，在 2026 年第一季單季就產生了超過人民幣 560 億元的自由現金流。公司在 2025 年執行了高達 800 億港元的股票回購。然而，管理層目前正謹慎平衡資本回報與資助人工智慧轉型的生存需求。馬化騰近期表達了戰略思維的轉變，從被動跟隨技術浪潮轉為主動引領；劉熾平則維持財務務實態度，明確警告不可為了盲目追求日活躍用戶而犧牲過高的運算成本。這種平衡且高度理性的方法，凸顯了管理層對永續、現金流成長的重視。
總結評分
騰訊作為中國網路經濟的基礎設施支柱，受到微信生態系統強大網路效應及多元化、現金充沛的遊戲投資組合保護。公司透過成功孵化微信視頻號，並執行向高利潤智慧變現的紀律性轉向，成功應對了國內監管成熟化與來自字節跳動的激烈競爭。管理層對獲利能力而非虛榮指標的嚴格追求，結合積極的股東回報，凸顯了一家處於巔峰營運效率的成熟企業。向國際遊戲市場的戰略擴張，輔以對高成長工作室的控股，為飽和的國內市場提供了可靠的補償。
然而，人工智慧軍備競賽帶來的資本需求攀升，對中期自由現金流產生了結構性阻力。隨著公司為在緊縮的半導體供應鏈中確保運算基礎設施，將 2026 年資本支出提升至人民幣 360 億元以上，投資資本回報率（ROIC）的短期前景仍不明朗。儘管騰訊擁有資產負債表與生態系統分發能力，最終有望贏得國內人工智慧應用層的競爭，但對於近期利潤率擴張的預期仍需持保留態度。總體而言，騰訊是一家強大且防禦性佈局的複利增長型企業，儘管目前正處於昂貴且資本密集的技術轉型期。