高盛憑股市融資創下史上次高單季營收，但所羅門坦言無人知曉 AI 資本需求能否持續
第三季財報法說會，2026年10月13日
高盛（Goldman Sachs）公布第三季淨營收達187億美元，創下歷史次高；每股盈餘（EPS）為17.01美元，股東權益報酬率（ROE）為18.7%，有形股東權益報酬率（ROE）則為20.5%。財報中已吸收約4.5億美元的加速慈善捐款，此舉稀釋了約1美元的EPS，並使ROE與ROE分別下滑1.1個百分點。若排除此影響，EPS約為18美元，ROE將接近20%，ROE則近21.5%。今年迄今營收創下歷史新高，ROE達20.7%，ROE為22.4%。本次法說會傳達的最重要訊息在於：該行正論證其盈餘基礎已結構性走高，然而執行長對於推動此一榮景的 AI 融資循環，其能見度究竟有多低，態度卻罕見地坦率。
股市融資躍升為成長引擎，惟動能正放緩
股票（Equities）淨營收達64億美元，年增72%。在平均優質經紀（prime）餘額上升及亞洲市場強勁交易活動的帶動下，股票融資營收大增96%至歷史新高。中介業務（intermediation）營收則在衍生性商品帶領下成長52%。今年迄今，FICC（固定收益、外匯及商品）與股票業務的總融資營收創下127億美元的歷史紀錄，佔綜合營收超過40%。財務長丹尼斯·科爾曼（Denis Coleman）表示，股市融資的需求「持續超越產業可用產能，支撐了具吸引力的訂價」，讓該行得以維持挑選客戶的彈性。
不過，這股成長動能正在平緩。針對 BMO 分析師布倫南·霍肯（Brennan Hawken）關於本季去總槓桿化（de-grossing）的提問，科爾曼回應稱，融資的季增率僅約3%。他表示：「我認為本季確實出現了去槓桿，過程中也伴隨一些干擾，因此成長軌跡未能持續。」但他同時形容目前水準「依然非常健康」。科爾曼也暗示，最大幅度的資產負債表擴張已經過去。在補充槓桿率（SLR）方面，他指出高盛正「朝著在 SLR 上維持緩衝區間的方向移動，就像我們在 CET1（普通股權第一級資本比率）所做的一樣」，並預期此後不會有太大變動。那些想從上半年融資成長速度進行外推的投資人應留意此一轉變。
Evercore ISI 的葛倫·蕭爾（Glenn Schorr）與美國銀行（Bank of America）的易卜拉欣·普納瓦拉（Ebrahim Poonawala）皆追問了業務的持續性。所羅門坦言，優質經紀業務將隨股票市場波動，「當股市下跌時，就會出現去槓桿」。他的論點著眼於宏觀視野：在3至5年的週期內，這項業務的表現將與 GDP 及市值成長同步。對於營收頂線（top line），他亦顯得相當克制。自2022年以來，營收的複合年增率為11%，但他表示：「我不認為未來5年我們的營收頂線還能以每年11%的複合率成長。」自2020年投資人日以來，具備持續性的營收已倍增，目前約佔今年迄今總營收的45%。
AI 基礎設施：核心樞紐與對不確定性的坦然承認
所羅門引述相關研究估計，美國資料中心的建置在2032年之前可能需要超過10兆美元的投資，平均每年約佔美國 GDP 的3.6%，並指出客戶對算力的需求遠大於供給。他將高盛定位為處於獨一無二的關鍵地位，稱該行是「唯一一家坐落於震央」的機構，涵蓋專案諮詢、融資發起與架構設計、資產分銷，並透過其資產管理部門協調公私部門資本池。
當博通（Broadcom）執行長陳福陽（Hock Tan）直接詢問融資是否為瓶頸時，他的態度則沒那麼誇張。所羅門表示：「我的回答可能會讓你們失望，那就是我不知道，也沒有人知道。」他坦承存在資金排擠的風險，即不斷上升的融資需求可能會對利率及特定專案的可行性造成壓力，且「在某個時間點，這個市場絕對會重新校正、重設。而當那一天到來時，當然會出現一些顛簸。」他也指出，根據承購方（offtaker）的不同，融資經濟學會有極大差異，服務超大型企業（hyperscalers）的專案與服務新雲端（neo-clouds）的專案之間存在巨大落差。科爾曼補充，此一循環與以往不同，因為推動該循環的大型企業大多能從自由現金流中籌措大部分資金，因此高盛的角色從為這些企業提供債務、權益及信用評等諮詢，延伸至紙券分銷以及將特定架構納入自身資產負債表中。
投資銀行：顧問業務創新高、案源仍滿檔、私募基金缺席
顧問業務營收達17億美元，創下單季歷史新高，年增18%。股票承銷業務成長43%至6.66億美元，債務承銷業務成長15%至9.04億美元。今年迄今，高盛參與顧問服務已公布的併購案規模達1.5兆美元，領先最接近的同業約4,300億美元，創下史上最大領先差距。知名交易包括 Hugging Face 以13億美元售予 NVIDIA，以及 Integer Holdings 以60億美元售予 KKR。進入本季時處於五年新高的案源（backlog）依然「非常強勁」，因為顧問業務的實現金額大致被股票承銷的新增案源所抵銷。
所羅門也坦言業務出現部分惡化。自7月以來，10年期公債殖利率變動了約75個基點，加上少數幾件喊停的 IPO，意味著市場環境已不如今年稍早那般理想。他形容5月和6月的市場環境為「前十分位（top decile）」，而現在則是「前四分位（top quartile）」。他指出，喊停的 IPO 反映了5、6月設定的評價預期在9月遭遇了較軟弱的訂價：「如果你預期某個估值，但實際拿到少掉10%到15%的價格，你可能會選擇暫緩。」他認為，以他64年的經歷來看，5%的10年期公債殖利率「嚇不倒我」，真正傷害市場的是急遽的變動，而非殖利率的水準。
私募基金（Sponsor）的活動依然是拼圖中缺少的最後一塊。私募基金在已公布併購案中的佔比低於歷史平均，所羅門表示，限制因素與其說是利率，不如說是帳面價值（marks）。許多2020年與2021年發行的資產「其帳面價值仍高於實際可變現水準」，私募基金正透過續期基金（continuation funds）來觀望。他稱最終的資金釋放將是一股順風，但也坦承其「速度比我們預期的要慢」。關於期中選舉，他認為客戶並未選擇作壁上觀，並形容這是一個「無論問題是什麼，答案都非常可能是『有可能』」的政府，且法規窗口期還有2.5年。對於分立政府（divided government）的選舉結果，他則拒絕預測。
資產與財富管理：再度調高募資目標
資產與財富管理（Asset and Wealth Management）營收為51億美元，年增14%。管理費及其他費用成長22%，達到創紀錄的36億美元。在獲得970億美元的長期淨流入後，監理資產規模（AUS）達到4.1兆美元，創下連續35季資金淨流入的紀錄。財富管理部門新增47億美元，年化成長率達12%（相較於5%的目標），科爾曼強調此數據並非由單一偶發事件驅動。另類資產監理規模成長26%至4,910億美元，本季募資額為37億美元，今年迄今達1,220億美元。全年募資額預期將達約1,500億美元，遠高於年初設定的750億億至1,000億美元區間。
Citizens 的德文·瑞安（Devin Ryan）詢問這是否為機會主義所致。所羅門否認了這種說法，稱這是6年多前就啟動的策略，不過他指出，儘管「媒體有些雜音」，但隨著利差正常化，機構配置人在過去3至6個月內已發現私募信貸（private credit）更具吸引力。受惠於透過超高資產淨值經紀業務所接觸到的一家投資組合公司 IPO，激勵費（incentive fees）達到5.87億美元，預期第四季將維持在高檔。由於貨幣化時機與價格調降，投資營收表現疲弱僅有5,000億美元。即將完成收購擁有約350億美元衍生性商品收益 ETF 監理資產的 NEOS，以及三重淨租賃（triple net lease）管理公司 LCM Capital Partners，將使主動型 ETF 監理資產超越900億美元。所羅門表示，該平台仍有缺口，不排除進一步進行併購，並強調其標準是「對企業文化契合度設有非常高的門檻」。
信用、成本與資本
信用損失提撥（provision for credit losses）為3.68億美元，反映了貸款業務的成長（貸款帳冊季增6%至2,760億美元）以及少數幾家特定企業出現較高的減損。科爾曼稱這些情況「高度特異（highly idiosyncratic），是一組無相關性的企業名單」，並表示他不認為這預示著未來會有更多問題出現。如果該行帳冊中與 AI 及私募基金相關的部分承受壓力，這項解讀將面臨考驗。
本季營運費用為113億美元。非薪酬費用為62億美元，年增30%，主要來自與股票及亞洲業務相關的交易成本，科爾曼預期這些成本將隨業務活動持續成長。加速慈善捐款提前消化了至少5年計劃中的捐贈，第四季還會有另一筆顯著的捐款。今年迄今的效率比（efficiency ratio）為59.4%，改善了270基點；扣除提撥後的薪酬比率為30%。科爾曼將此部分歸因於以資產負債表與風險胃納驅動、而非依靠增加員額的融資密集型成長，同時他也強調頂尖人才的競爭極為激烈。
CET1 比率為12.4%，高出11.4%的監管要求100個基點，並處於所羅門所提及之50至100基點緩衝區間的上緣。高盛買回了30億美元的股票並支付了15億美元的股息。KBW 的克里斯·麥格拉蒂（Chris McGratty）等人指出，該行在資產負債表需求強勁的同時，正以約3倍的有形帳面價值回購股票。科爾曼表示策略保持不變：首先投入客戶經紀業務、提高股息（從一年前的每股4美元提高至目前的5美元），然後將盈餘回饋給股東。管理階層樂見聯準會完成 CCAR（壓力測試）定案，並預期年底前完成《巴塞爾協定三》（Basel III）終局要求及全球系統性重要銀行（G-SIB）規範的最終定案。
否認接班傳聞、數位資產被定位為規模尚小
針對蕭爾與富國銀行（Wells Fargo）麥克·梅奧（Mike Mayo）的提問，所羅門直接回應了近期的媒體領導階層交接報導。「高盛目前並沒有正在進行的接班交接或時間表，」他說。
在代幣化（tokenization）、自主代理交易（agentic trading）與預測市場方面，所羅門主張這些技術擴大了可達市場（addressable market），並將其比擬為過去曾令人擔憂、最終卻證明是更大商機的股市電子化。他舉例了高盛的代幣化債券與貨幣市場基金、參與7月 DTCC 代幣化服務的推出，以及該行自身的數位資產基礎設施。他坦率表示，相關活動「目前規模非常小」、「處於邊際」，且高盛正同時監控其帶來的風險與機遇。