黑石集團喬恩·葛瑞：AI確實「有料」——該行第二季前十大獲利中有九項與AI相關，但晶片、電力與資本正限制供給
總裁葛瑞於 2026 年 9 月 17 日發表的年度投資人簡報
該行自身的投資組合即為明證
黑石集團（Blackstone）總裁喬恩·葛瑞（Jon Gray）引用集團內部的數據，為AI基礎建設的浪潮提出有力論證。在約莫 1,400 家投資組合公司、GP股權持股與借款人中，對 Anthropic 的經常性支出在一年內激增 21 倍，從 2025 年 9 月的 2,500 萬美元攀升至 5.25 億美元。葛瑞表示，這些企業從中「獲得了非凡的投資回報」，這正是支出持續成長的原因。他亦指出，該行第二季增值幅度最大的前十大投資中，有九項皆與AI相關，其中包括對AI模型公司的持股。唯一的例外是印度的 Aster Care 醫院。他預期第三季的表現將「非常雷同」。
葛瑞並以投資組合中的實際案例說明回報率。鳳凰塔（Phoenix Tower）投資 400 萬美元建置AI租賃處理系統，如今每年創造 450 萬美元收益，年化回報率超過 100%，且處理租賃的速度快上五倍。Enverus 在程式碼修復上花費在模型公司的資金，正賺取高達 18 倍的回報。Tricon 處理租賃申請的速度則加快了 90%。車庫門製造商張伯倫（Chamberlain）利用AI視覺化技術打造智慧鎖業務，目前經常性收入已達 4,000 萬至 5,000 萬美元，其執行長更深信該數字在五年內可衝上 5 億美元。葛瑞表示，這是該位執行長幾週前親口向他透露的。
總體經濟數據的早期徵兆
葛瑞主張，這些收益已開始在總體數據中顯現，不過他也對歸因性提出保留。美國的生產力成長率過去十年平均為 1.5%，但在過去兩年半已達到 2.6%。「很難量化其中究竟有多少是AI驅動的，但確實有些變化正在發生，」他說。超大規模資料中心（Hyperscaler）的每位員工營收在三年半內成長了 65%。標準普爾 500 指數（S&P 500）與黑石投資組合公司的EBITDA利潤率，在四年內分別上升了 500 個與 700 個基點。即便排除一次性收益，盈餘成長率也從過去的平均 15% 加速至過去 12 個月的 32%。葛瑞表示，他無法預料這種成長步調能否持續。
他將目前的技術應用形容為初期階段。這項技術「主要僅停留在我們的辦公桌上」，隨著AI代理（agents）進一步跨足機器人、自動駕駛車、國安與太空領域，運算需求理應隨之攀升。他以 Waymo 為例，其行駛里程在兩年半內暴增 250 倍，嚴重事故率則大減 94%。
供給是實質的瓶頸
對資本配置者而言，最關鍵的論點在於葛瑞認為限制因素是實體世界，而非需求。五家超大規模資料中心業者的資本支出今年倍增至 8,200 億美元，高於去年的 4,150 億美元，約佔美國GDP的 2.5%。黑石集團的資料中心租賃面積從 2024 年的 1 吉瓦（GW）躍升至 2025 年的 2 吉瓦，葛瑞預期今年將達到至少 6 吉瓦。這相當於近 1,000 億美元的資本支出，而租戶還將投入另外數千億美元採購晶片。
即便如此，他形容每一個環節都面臨短缺。隨著地方社區的反彈，開發權（entitlements）取得正拖慢建設進度，紐約州更已出現暫緩開發令（moratoriums）。葛瑞將許多反對聲浪歸咎於錯誤資訊，並主張資料中心在建設時幾乎可做到零耗水，且能透過新型電力降低電費成本。目前向奇異偉能（GE Vernova）下訂渦輪機，意味著「排隊得等到 2030 年、2031 年」。超大規模業者在五年內將資本支出提高了九倍，相較之下晶片製造商甚至未能將資本支出加倍。葛瑞肯定他們在面對週期性產業時保持謹慎，但也直言其結果就是「嚴重的晶片短缺」。資本則是第四個限制因素，包含電力、建築與晶片在內，每吉瓦的成本大約高達 55 億美元。葛瑞表示，正因這種規模門檻，讓黑石集團「處於獨一無二的有利地位」，這也解釋了為何供給始終趕不上需求。他補充道：「我認為，這項基礎建設的建置成本，實際上將在未來限制AI的使用。」
泡沫化之問：槓桿與交易對手不同於以往的榮景
葛瑞直接回應了市場對泡沫化的擔憂，並借用 1984 年溫蒂漢堡（Wendy's）著名的廣告詞「肉在哪裡？」（Where's the beef?）作為切入點。他承認，美光（Micron）飆漲 600%、SK海力士（SK Hynix）飆漲 500% 的現象確實帶有泡沫色彩。不過他指出，SK海力士的本益比僅為 4 倍，相比之下，思科（Cisco）在 2000 年時的本益比高達 150 倍，這反映出市場揮之不去的懷疑態度，以及擔憂記憶體製造商賺取了過高利潤。
他將當前局勢與 19 世紀的鐵路狂熱（當時約有 200 家公司破產或無力償債）及電信泡沫做出區隔。當年的週期涉及高度槓桿的供給過剩，且建設進度遠超於需求。他表示，如今「需求遠遠超跑供給」，且多數已簽約的能源與資料中心容量，其交易對手的槓桿比率都相當低。他並未完全排除企業倒閉的可能性。他將當前局勢的歷史對比拉得更接近 1870 年而非 1900 年。在該三十年間，美國勞動生產力倍增、GDP成長四倍、股市上漲七倍，儘管他強調自己並非在預測歷史重演。
葛瑞也坦言，市場某些部分的評價水準確實令他擔憂。他點名部分「毫無營收、估值卻高達 100 億美元」的公司，以及一些價格高昂的國防科技標的。這也是黑石集團的投資部位集中在「該產業鏈最上游、最具運算能力、我們也最具信心的核心環節」的部分原因。
模型公司估值與該行的資金部署
葛瑞表示，黑石已同時投資 Anthropic 與 OpenAI。隨著這兩家公司逐步朝向公開上市（IPO）邁進，其合計估值已從去年 9 月的 6,830 億美元，攀升至估計的 2 兆至 3 兆美元。Google的 Token 處理量從 2024 年幾近於零，暴增至每個月 4,800 兆個，並在 2026 年 5 月進一步達到 3,200 京個（quadrillion）。
黑石也據此進行相應的資金部署。該行已為 GPU 與 TPU 提供融資、在輝達（Nvidia）與博通（Broadcom）旁共同投入資本、圍繞 Crux 與 Google 建立合資企業，並投資了包括澳洲 Firmus 與印度 Neysa 在內的新雲端（neocloud）及資料中心營運商。在電力方面，該行已將資金投入 Sempra Infrastructure、Enverus、威廉姆斯公司（Williams）、麥克萊恩（McLean）電機設備，以及歐洲再生能源開發商 Eurowind 與 Sunotec。葛瑞指出，該行並未投資身為最大贏家之一的記憶體製造商。
顛覆風險真實存在，軟體業首當其衝
葛瑞表示，低估技術顛覆風險是「最讓我們夜不能寐的事」，並指出這種情況已開始上演。專業服務、軟體與資訊服務類股的估值倍數（de-rated）即便在基本面良好的情況下仍遭到下修，私募股權（PE）領域的軟體交易量更暴跌 66%。他預期市場結果將出現分化，正如當年亞馬遜（Amazon）崛起後的零售業一樣，凱馬特（Kmart）、西爾斯（Sears）與玩具反斗城（Toys R Us）相繼倒閉，沃爾瑪（Walmart）、好市多（Costco）與 TJ Maxx 則蓬勃發展。他表示，能夠倖存的白領企業將掌握關鍵的記錄系統（systems of record），並將定價模式「從按席位計費轉為按成果計費」。即便如此，由於存在「不確定性係數」，他預期這些企業未來將維持較低的評價倍數。
他指出稀缺的非科技資產相對而言是贏家。例如印度板協（Indian cricket franchise）、7Brew 咖啡連鎖店、海濱房地產以及羅馬機場。
葛瑞點出的風險
他列舉的風險包括網路安全，金融機構或關鍵基礎設施若發生重大資安漏洞，極可能引發政治反應。他主張，透過法規放慢前沿技術發展並無法阻止其普及，因為現行模型已經具備強大功能。其他風險還包含替代架構，例如太空資料中心與邊緣運算，但他認為這些屬於加值性質，地面資料中心在可預見的未來依然至關重要。他亦提及地緣政治緊張局勢，目前全球 90% 的先進半導體皆產自台灣，以及過高的資產評價。
在勞動市場方面，葛瑞指出，儘管AI帶來生產力提升，黑石投資組合公司的整體就業人數仍在成長。QTS 據點的營造工人在不到兩年內增加了一倍，新的商業申請案也在十年內倍增。他同時提及AI輔助藥物發現，第一期臨床試驗的成功率已見提升，麥肯錫（McKinsey）的一項研究更顯示單一試驗的時程縮短了 40%。他表示，AI在化學領域的效用大於生物學領域。