All-In Podcast：CoreWeave 信用市場訊號顯示 5 年違約機率達 55%，Anthropic IPO 辯論聚焦於成長趨勢放緩與募資規模
20th October 2026 節目，由 a16z 共同創辦人 Ben Horowitz 擔任客座主持人，與 David Sacks、Chamath Palihapitiya 及 Jason Calacanis 共同主持
本週新雲端（neocloud）股票與 CoreWeave 債券的賣壓，成為 All-In 主持人探討 AI 基礎設施建置融資機制的切入點。Iren、Nebius 與 CoreWeave 股價在本週均下跌約 20%。Oracle、Dell 與 Nvidia 同步走跌，其中 Nvidia 跌幅約 3%。本集最具參考價值的內容，在於 Palihapitiya 的信用分析與 Sacks 的反擊，兩者交織出針對 AI 產業鏈中槓桿最高部分的看空與看多論點。
CoreWeave：市場對違約機率的定價猶如擲銅板
Palihapitiya 的核心論點在於，衍生性金融商品市場中的「聰明錢」所釋出的痛苦訊號，遠超乎股東所體認的程度。他指出，本週 CoreWeave 的信用違約交換（CDS）合約利差飆升至約 953 個基點，換算下來，其一年的違約機率約為 16%，五年內的累計違約機率更高達約 55%。他表示：「這不是我的觀點，這是保險市場對他們債務的看法。」但他同時坦言，交換市場在這個議題上「可能會出錯，而且他們通常也確實會出錯」。不過他也補充道：「當你的預期報酬在五年窗口內就像擲銅板一樣，這絕對是令人恐懼的處境。」
他進一步拆解背後的融資機制。CoreWeave 透過創辦人稱為「黑盒子」（the box）的獨立專案個體（ring-fenced vehicle）來為每個客戶合約融資，合約、GPU 與資料中心租約皆置於其中。Palihapitiya 指出，目前的綜合借貸成本約為 8.5%，但其中稱為 DDTL 1.0 的 GPU 貸款單一分層，利率已飆升至 15%。他估計 CoreWeave 目前未償債務約達 350 億美元，且需要再籌資約 350 億美元，以資助已簽署的合約。由於這些合約採用固定價格，因此融資成本攀升無法轉嫁給客戶。他表示，根據其團隊估計，若融資成本攀升至 10% 至 15% 的區間，CoreWeave 距離損益兩平點僅剩「上下約 50 億美元的差距」。客戶集中度更惡化了此一問題，75% 的營收來自三家客戶，其中部分客戶正在調降自身的支出預期。他將此結果形容為無風險利率攀升、利潤遭到侵蝕、信用違約交換利差擴大以及債券走弱的「負向反身性循環」（negative reflexive loop），儘管他並未看到實質的無力償債風險，並將此問題定調為市場信心危機。
Sacks 反駁指出，波動並不代表基本面崩壞。他主張，新專案的融資基礎是建立在具投資級評等的承租人信用與 GPU 擔保品上，而非 CoreWeave 的無擔保票券。依他的說法，價格跌至約 80 美分的債券，使其隱含殖利率從 9.6% 的票面利率跳升至約 15%，但 CoreWeave 實際支付的利息仍為 9.6%，且重新定價僅影響未來的無擔保發行。他也指出，Polymarket 上預測 CoreWeave 將於 2027 年底前破產機率為 15%、2028 年底前為 23% 的預測，考量到營運公司與資產公司的架構（opco/propco structure）以及資產層級的隔離，這些機率顯得過高。
本集中最具實操性的觀點，是 Sacks 將投資回收期（payback period）視為「北極星」指標。CoreWeave 表示，其五年期合約的投資回收期約為 2.5 年。Sacks 指出，SpaceX 期限較短且可取消的合約，其回收期約為一年，每 Gigawatt（GW）可變現約 500 億美元，相較之下 CoreWeave 僅約 200 億美元。產生此一落差的原因在於，現貨算力價格急遽攀升，而 CoreWeave 的固定合約卻相對落後。Palihapitiya 則主張，CoreWeave 應支付違約金以退出部分合約，並將產能轉移至現貨市場，他估計在現貨市場上一 GW 的產能可增加 200 億至 300 億美元的收益。Sacks 指出，其中的阻礙在於，對信用評等至關重要的投資級客戶最不願放棄長期承諾，且若價格過高，這些客戶本身就具備自行建置產能的資產負債表實力。Palihapitiya 同時點出承購協議（offtake agreements）中的違約賠償金條款，並表示部分營運商因無法駕馭資料中心複雜度，已經失去大型客戶的投資級背書。
Horowitz 則以 Loudcloud 的歷史經驗作為反證，並透露 a16z 完全避開了新雲端業者。他在 1999 年以每 Mbps 1,500 美元合約取得的頻寬，到 2001 年跌至 50 美元。他表示：「如果你當時持有頻寬且是靠借貸來取得，那你已經完蛋了。」他認為 AI 循環有所不同，因為當前屬於供給稀缺而非過剩，他並引述與 Amazon 執行長 Andy Jassy 的對話，指稱算力容量已售罄至 2028 年甚至更遠。Palihapitiya 補充說，Nvidia 對先進封裝與高頻寬記憶體（HBM）的掌控，將使現貨價格維持在高檔。他同時點名 10 年期美國公債殖利率是真正的脆弱環節：若殖利率朝 5.5% 至 6% 邁進，將重創「任何靠融資利差獲利的商業模式」。
Anthropic：投資人日引發成長疑慮，IPO 在即
主持人花費了相當篇幅討論市場所報導的 Anthropic 投資人日數據。Calacanis 轉述指出，第三季營收達 168 億美元，淨營收留存率（NRR）高達 900%，公司已實現自由現金流為正，調整後毛利率為 85%，調整後營業利益率則為 11%。由於與會者皆簽署了保密協議（NDA），因此這些數據皆為二手轉述，且調整項目並未明確定義。投資人對其經常性收益（ARR）的估計區間甚廣，從約 700 億美元（隱含自 7 月以來成長趨勢走平）到超過 1,000 億美元不等。Polymarket 目前顯示 Anthropic 今年進行 IPO 的機率為 74%，低於 9 月初的 95%。
Sacks 坦言，引發市場「驚慌」的根源在於「Q2 到 Q3 的成長動能大幅放緩」。不過他仍預期上市將會成功，並引述公開市場投資人展現出的「肢體語言」，形容其相當強勁。Calacanis 則指出其大約 30 倍的市銷率（P/S ratio），以及來自開源模型的競爭壓力。Palihapitiya 對這家成立僅三年的公司所創造的營收感到驚艷，但他的論點聚焦於架構而非品質。他認為，Anthropic 至少應募資 200 億美元，理想情況下為 250 億美元，即便這需要將估值定在接近 1 兆至 1.5 兆美元，而非目前討論的 1.75 兆至 2 兆美元。他表示：「200 億美元勉強只能買到幾個 GW。」他主張，規模更大的募資能讓 Anthropic 透過類似 CoreWeave 的專案個體架構來融資 5 到 10 GW 的產能，從而在現貨價格修正時挺過難關，而不致面臨募資估值縮水（down round）。Horowitz 認同「最可能阻止該公司的風險是融資風險」，但他並未給出具體數字。他表示並不擔心 Anthropic 與 OpenAI 進行 IPO 的市場需求，因為兩者對多數公募股權構成了威脅，並具備防禦性避險的功能。
Sacks 同時引述 SemiAnalysis 的估計，指 Anthropic 與 OpenAI 將拿走未來一年全球新增算力的 60%，他稱此為算力雙頭壟斷（compute duopoly），而非單純的 Token 市場雙頭壟斷。Horowitz 透露，a16z 持有的 OpenAI 股票多於 Anthropic，但在哲學上對兩者皆持看多立場。他與其他主持人一致認為，Sam Altman 應獲得股權獎勵，2% 至 4% 屬合理範圍，且 OpenAI 在從非營利組織轉型時，當初應與 Elon Musk 達成和解。
軟體通縮：程式碼更多、價格更低，算力成為護城河
Calacanis 提出擔憂，認為 AI 能夠幾乎即刻反編譯或複製成功的軟體產品，並舉出設計軟體、遊戲與語音合成領域最近的例子。Sacks 與 Horowitz 均將此現象歸類為傑文斯悖論（Jevons paradox）。Horowitz 預期軟體價格將會下跌，「但軟體的數量將大幅暴增」，並指出存活下來的企業將透過專有資料、垂直回饋迴路以及附加服務，在程式碼之外建立防禦能力。Sacks 表示，儘管現在約 95% 的程式碼由 AI 助理編寫，但市場對程式設計師的需求仍在上升。Palihapitiya 則主張算力才是「終極護城河」，並警告依賴雲端巨擘（hyperscalers）的新創公司可能會面臨「我們沒有產能給你」的窘境。他引述預估美國到 2050 年將出現約 1.4 太瓦時（TWh）的電力缺口，相當於約六個加州的用電量，並強調這些數據為其個人估算，並非引述外部來源。
Anthropic 批判：出於競爭動機還是真正的安全考量？
本集最具爭議性的片段，是對 Anthropic 的政策與安全訴求展開的一連串猛烈抨擊。主持人不同意 Anthropic 在其官方部落格中發出的警告，該警告稱小型模型可能在幾個月內於物聯網（IoT）裝置間自我複製。Anthropic 的測試是在 8 種硬體類型中的 9 種上執行小型模型，並在 15 台智慧電視上以每秒約 0.4 個 token 的速度執行大型模型。Sacks 稱此情境為針對開源社群的「恐慌製造」，並指出如 Mirai 和 Kimwolf 等 IoT 蠕蟲病毒早已存在，將模型嵌入酬載（payload）中反而會拖慢傳播速度，而攻擊者更有可能利用 AI 的地方在於編寫蠕蟲程式本身。他主張，小型專門模型是最安全的類別，且正持續擴大企業市佔率，並舉出 Coinbase 透過微調 Qwen 90 億參數模型（9B model），在成本低於 Opus 4.5 的情況下，成功將詐欺交易減少了約 30% 的例子。主持人認為，此時發布此類警示的時間點暗示了競爭動機。這是主持人的觀點，且發自具備開源部位的投資人立場，Anthropic 對此並未做出回應。
Sacks 同時指出 Anthropic 最近發布的文章稱其已消除了 90% 至 99% 的蒸餾（distillation）現象，他認為這證明了他先前的論點：模型公司應透過客戶驗證與技術控制來處理此問題，而非訴諸監管。他引述了一篇研究論文，指出 Claude 模型在經過 20 輪自我重寫憲法後，展現出逐步增加的道德自主性（moral agency），而這種模式在其他模型家族中並未出現。他稱這是 Anthropic 自找的風險。Horowitz 則回憶道，當 a16z 在一個刻意帶有漏洞的寵物店網站上測試 Opus 4.5 時，該 AI 代理（agent）竟利用了 SQL 隱碼攻擊（SQL injection）並竊取了客戶資料。他表示 Anthropic 對此的回應是「你的提示詞（prompt）下錯了」，並形容該公司的自身資安防護相當疏忽。
Horowitz 同時質疑了關於失控自我提升 AI（runaway self-improving AI）的論點，並轉述 Databricks 執行長 Ali Ghodsi 提出的四項檢驗標準：下一個模型必須使用少得多的 GPU、訓練時間更短、準確度更高，且此循環必須不斷重複。Horowitz 表示：「這四項標準一項都沒有達成。」主持人對比爾蓋茲關於 AI 可能帶來災難性危害的警告提出了類似的批評，將其解讀為爭取關注的手段。該部分屬於針對動機的意見與揣測，而非嚴謹分析，除了讓投資人一窺開源陣營如何看待安全辯論外，實質參考價值有限。