Almonty Industries：隨著精礦出貨、盧安達採購協議與 GTP 長約價格重設，Sangdong 礦場正式進入產能爬坡期
納斯達克分析師／投資人日，2026年10月19日
Sangdong 從建設階段邁入產能爬坡，長約折讓全數取消
Almonty 管理層在納斯達克舉行的首場投資人日上宣布，歷時約 11 年重啟的韓國鎢礦 Sangdong 現已投入營運。執行長 Lewis Black 表示，最終營運許可已經取得，目前正積極籌備出貨。公司預期將在「未來 60 天內」達到額定設計產量與規格。Black 坦言，初期表現難免有瑕疵：「品位有達到我理想中的水準嗎？沒有，但前幾批出貨從來都不是完美的。」他補充道，在產能爬坡期間「所有可能出錯和壞掉的東西都壞了」，並將其視為正常現象，同時舉例提到由美卓（Metso）安裝疏失導致的一起齒輪箱故障。該零件原廠交期需 100 天，但在韓國當地僅花了一天便找到替代品、兩天內即送達。
第一階段（Phase 1）的礦石年產能規模為 64萬噸，而第二階段（Phase 2）也已在進行中，設備採購與地下開採規畫均已展開，目標將礦場產能提升至 120萬噸。Black 指出，Phase 2 在最初設計時即納入考量，作為在價格走高時以現貨價計價的選項，並由 Phase 1 的堅實地板價合約作為後盾，而非對當前市場行情的被動反應。產出預計約為每月 10 個貨櫃、即 200 噸的精礦，並以真空包裝的 1 噸裝袋出貨。Black 將此數據與全球約 19.6萬至 19.8萬噸的精礦產量進行對比。公司強調，Sangdong 的 10 個採礦區中僅有 2 個計入儲量基礎，第三個採礦區先前已探明高品位藏量。此外，由於採礦進度領先選廠，導致地表堆積了過多礦石，他形容這雖是個「幸福的煩惱」，但確實降低了營運效率。
財務上最具實質意義的揭露在於長約（offtake）。與全球最大中國境外中游氧化物生產商 GTP 簽訂的合約已延長 6 年。GTP 為此付出的代價是調高整份合約的價格，且所有權交割地點也從韓國改在美國。Almonty 同時取消了先前為了取得 KfW 貸款背後的 OeKB 保證，而給予奧地利攀時集團（Plansee Group）長約的額外折讓。Black 表示，公司目前的訂價已「精確落在市場正中央」。他直言不諱地解釋了為何能達成此事：「如果是在 3 年前，除非綁架他們的狗，否則根本不可能辦到。」他將這項讓步形容為對原料「近乎恐慌」的產物。投資人應將此視為合約條款反映賣方市場的證明，若未來價格常態化，此優勢可能無法持續。
Black 還指出，隨著最終許可證到手，Almonty 現在可以領取一筆「毫無附帶條件」的韓國政府補助，他形容這「就只是一張大支票」。預計團隊稍後會公佈具體金額，不過在本次會議中尚未量化。
盧安達：在國務院建議下架構的採購替代方案
首席發展官 Guillaume de Lamaziere 向多數投資人介紹了一項嶄新的盧安達合資企業。Almonty 將持有 75% 股權，盧安達政府則持有 25%。Almonty 將獲得約 32 平方公里的 Shyorongi 綠地勘探特許權，以及涵蓋移動式尾礦處理設施的加工許可，可處理來自當地持牌人、礦場營運商和土地所有者的物料。政府將引薦當地持牌人給 Almonty，而 Almonty 則擁有在其其他設施中收購並升級礦石的權利。盧安達的中央加工廠將在後續階段建置。De Lamaziere 表示，這個構想源自美國國務院。自 2027 年 1 月起，具備文件記錄且可追溯來源將對美國國防供應鏈至關重要，而盧安達是前十大鎢生產國中唯一的非洲國家。
Black 將此安排形容為針對長期礦產供應不確定性市場的「OK繃式修補」，但表示上路不到一個月，成效已超出預期。他透露，盧安達政府告訴他，從下個月起 Almonty 將成為該國最大的精礦出口商。其邏輯在於，主權夥伴能為小型礦工提供一個對抗中國買家的「主場球隊」選項。Black 坦言，Almonty 為這些原料支付了較高的價格，且在主權政府與美國企業之間建構這項交易「確實是一項相當大的工程」。公司正尋求在其他擁有龐大小型採礦業的國家複製此模式。收購原料的利潤率與產能爬坡規模則未予透露。
歐洲：以尾礦再處理作為解決許可瓶頸的方案，並設有地板價
Black 表示，伊比利半島（Iberian Peninsula）近 9 年來未曾發放任何新的採礦許可，用他的話來說：「倒不是他們說不，而是他們就是不說好。」Almonty 對 Los Santos 礦場的回應是，從尾礦中回收鎢，作為其無論如何都必須進行的場址復育工作的一部分。此製程已在實驗室和先導工廠（pilot plant）中運作成功，但尚未獲得商業規模的驗證。Black 直接點出其中的風險：「誰知道呢……我們對此有高度的信心。」由於與一家歐洲大型消費企業簽訂的合約中包含地板價，因此在最壞的情況下，Almonty 也能完成場址復育，正如他所言「不會輸到脫褲」。大部分的成本已由長約客戶的預付款支應，Black 指出這是該客戶首次採取這種做法。
如果此製程能夠規模化，管理層預見了一種全新的歐洲商業模式。在 Panasqueira 礦場，礦山開發總監 Nuno Alves 指出，當地約有 420 萬噸含三氧化鎢（WO3）品位約 0.25% 的尾礦，並含有銅和鋅等副產物價值。使用 Falcon 選礦機、MGS 離心選礦機及浮選法的測試工作取得了良好成果，其中包括團隊原本預料之外的鋅浮選成效。Panasqueira 礦場位於地下 120 公尺深度的 Level 4 正進行一項使用 3 台鑽機、總長 1.4 萬公尺的鑽探計畫，預計於今年底前完成鑽探。Alves 形容擁有 136 年歷史的 Panasqueira 是市場上品位最高、最純淨的精礦，且不含任何罰金元素。
市場觀點：雙軌價格、防火牆與結構性赤字
客座講者、前 WBH 高層現經營 ISBP 顧問公司的 Michael Dornhöfer 說明了市場背景。他指出，中國於 2025 年 2 月實施的兩用物項出口管制，實質上切斷了西方取得仲鎢酸銨（APT）、氧化物與金屬粉末的管道；同時，中國收緊自身採礦配額並限制小型及副產物礦場，導致中國國內也出現精礦短缺。兩大市場的價格皆曾觸及約 3,200 至 3,300 美元的峰值。2026 年 4 月中旬，中國公布上半年採礦配額，先前無法出售庫存（甚至無法賣給關聯企業）的礦場紛紛拋售庫存。中國國內價格跌至約 1,000 美元，但以歷史標準來看依然處於高檔。Dornhöfer 表示，出口許可制度充當了中國與世界其他地區之間的「防火牆」。他並補充，西方買家無論出價多高都無法買到 APT 與氧化物：「這不是價格問題，而是有沒有貨的問題。」他預期中游短缺情況將持續到新的產能上線為止。
Dornhöfer 指出，中國在 2025 年歷史上首次成為鎢的淨進口商，主要從哈薩克、緬甸和北韓等來源進口。他並主張，中國不會恢復採礦產量，因為測試顯示，用於融合反應爐電漿室壁的鎢會受到放射性污染，必須每 2 到 3 年更換一次，屬於消耗品。因此，中國傾向將占全球已知儲量約 50%（對比占全球產量 80%）的儲量留在地底下。他估計，隨著中國採礦產量從約 8萬噸下滑約 5%，扣除任何需求成長不談，中國境外每年必須有 1 到 2 個、總產能達 4,000 噸的礦場投產，才能抵消產量下滑。他同時指出，需求成長來自國防、電子、電池與水力壓裂等不可回收的用途，因此原生礦需求將大於整體消費的成長速度。
Black 個人的看法則是，市場正在將自由市場與補貼市場「脫鉤」，因此鎢的真實價值無從得知。他預期隨著 5 到 7 年後中國回收產業成熟、市場恢復正常，價格將會走軟，這也是他為何希望向下游延伸以持續獲取利潤的原因。他表示，新產源短期內不會出現，且美國針對國防用途禁用中國、俄羅斯、北韓與伊朗原料的規定將於今年底生效。據報爭取 3 年豁免期的努力遭到白宮回絕，Black 認為此舉「非常正確」，且他認為只有 2 家主要生產商有切實的轉換計畫。他預期歐洲也將效進。
下游：APT 與氧化物廠，以及作為第二個礦體的鉬
Almonty 正透過在韓國興建 APT 與氧化物廠向下游邁進。Dornhöfer 指出，「精礦轉化為氧化物」的步驟是西方供應鏈的瓶頸，而針對 Sangdong 精礦量身打造的廠房應能實現更高的整體回收率。韓國是人均鎢消費量最高的國家，其電子與電池產業需要的是氧化物而非精礦。
營運總監 Benjamin Byun 表示，在鎢礦體下方約 150 公尺處藏有鉬礦床。技術報告已於 2022 年根據歷史數據完成，但由於成礦型態是石英脈網絡而非層狀，公司正從現有的地下坑道進行 26 個鑽孔、總長 1.2 萬公尺的鑽探作業。公司宣布截至 2026 年 6 月已完成其中 37% 的鑽探，並將在完工後更新技術報告。
資產負債表、股票回購與財報升級
上任僅 4 個多月的財務長 Jorge Beristain 表示，Almonty 在他上任第一週便籌集了 8 億美元，且第二季結束時持有 12 億加幣的現金。針對股價走弱，公司宣布了一項 3 億美元的股票回購計畫，旨在限制可轉換公司債帶來的稀釋效應。Black 表示，股價走勢與整體金屬產業同步，基本面並未改變。他認為，充裕的現金部位讓 Almonty 能夠在競爭對手於熊市中難以融資之際收購資產。
Beristain 表示，公司將自 2026 會計年度財報起改以美元申報並採用美國通用會計準則（U.S. GAAP），並預期於 2027 年成為大型加速申報公司（large accelerated filer）。公司正建立薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley）內控機制、導入 NetSuite 作為全球 ERP 系統，並已委任 PwC（勤業眾信）擔任簽證會計師。對一家規模如此的公司而言，這些步驟雖屬常規，但對於符合指數納入資格與機構投資人門檻至關重要，同時也能針對 Almonty 過往遭受部分小型同業質疑的歷史建立信譽。
蒙大拿與其他未決事項
2025 年 11 月收購的蒙大拿（Montana）專案已具備道路、水源、鄰近電力與現成許可。Steven Allen 表示，總部已遷至距離礦場南方約 20 英里、人口約 4,000 人的狄龍鎮（Dillon），且一個具備 Panasqueira 經驗的小型團隊正著手進行規畫。Allen 婉拒談論時間表、尾礦決策或資金問題，並將其交由 Black 回復，會中也未提供相關細節。投資人應將蒙大拿視為早期資產，目前並無公開時程。Black 同時強調，Almonty 反對關稅、補貼與政府股權參與，並主張政府應專注於採購，而讓長約買家成為投資人「絕對沒有好下場」。這與韓國政府的補助及國務院居中牽線的盧安達安排顯得有些矛盾，儘管管理層將前者歸類為無條件補助。