Bernstein：Uber 新任財務長揭露自駕車時程真相與 Delivery Hero 持股策略
Bernstein 第 42 屆年度策略決策會議，2026 年 5 月 28 日 — Uber 財務長 Balaji Krishnamurthy 上任後首次大型公開露面
Uber 新任財務長 Balaji Krishnamurthy 在其機構投資人會議的處女秀中，釋出了兩項投資人引頸期盼的明確訊息：公司已悄然建立 Delivery Hero 約 37% 的股權，成本基礎落在 30 美元出頭；此外，儘管市場熱情高漲，自動駕駛車（AV）在未來至少五年內，對 Uber 全球營運規模的實質影響仍將微乎其微。此前，這兩點從未如此精確地對外說明。
Delivery Hero：取得談判桌席位，但非確定收購
Delivery Hero 的議題主導了 Bernstein 會議的開場。Krishnamurthy 確認 Uber 目前持有該公司約 37% 的曝險，取得成本約在 30 美元出頭，並謹慎地將此定調為「選擇權」而非承諾收購。他表示：「憑藉目前的持股部位，我們在 Delivery Hero 的策略評估中已取得談判桌上的席位。」Delivery Hero 已公開承認正在評估各項策略性替代方案。
Krishnamurthy 所概述的策略邏輯，核心在於地理上的互補性，而非單純的配送規模。他特別點出中東地區，Uber 在當地擁有強大的叫車服務（Mobility）市占，卻缺乏配送服務（Delivery）佈局，這是合併能創造真正附加價值的最佳案例。阿根廷與韓國市場也被提及，認為這些市場本身體質強健，具有整合潛力。財務長同時強調了財務紀律的必要性：任何交易都必須具備明確的監管核准路徑、具體的整合計畫，以及能帶動調整後每股盈餘（EPS）成長的潛力，以證明其價值優於單純回購 Uber 自家股票——他明確地做了上述對比。他表示：「即便收購案符合其他所有標準，我們也不希望支付過高的溢價。」
Krishnamurthy 並未透露 Uber 的收購底價與賣方預期之間的落差，僅強調：「若要促成交易，賣方的預期必須合理。」
自駕車：市場必須面對的五年現實檢視
對於長期投資人而言，最關鍵的披露在於 Krishnamurthy 對 AV 貢獻時程的坦率評估。當被直接問及五年與十年的展望時，他表示在五年內，AV 對 Uber 全球甚至美國市場的營運規模影響仍將「相對微不足道」。他提供的算術邏輯極具參考價值：Uber 目前每年處理約 150 億趟行程，年成長率約 20%，意即每年新增約 30 億趟行程。相較之下，目前全球整個自動駕駛生態系一年僅約 5,000 萬趟行程。無論假設多高的指數成長曲線，兩者差距依然巨大，且硬體瓶頸、監管阻力與車隊擴張限制更讓問題雪上加霜。
Krishnamurthy 認為，真正的總潛在市場（TAM）擴張潛力將出現在五年至十年之間，特別是當 AV 的定價低於人類駕駛成本時。在美國，他估計 UberX 平均每英里行程約為 2 美元，並指出 AV 必須持續低於此門檻，才能在結構上擴大市場。在此之前，他預計 AV 定價將基本上與人類駕駛持平，「誤差範圍約在正負 10% 左右」。
針對「AV 價格下跌將導致單位經濟效益陷入惡性競爭」的看空觀點，Krishnamurthy 給予強烈反駁。他的論點是，由 AV 成本結構壓縮所帶動的價格下降，將大幅擴大 TAM——這與當年共享乘車市場規模遠超傳統計程車市場的邏輯如出一轍。他表示：「即便利潤率較低（我不認為必然如此），總毛利空間仍將遠大於沒有 AV 存在的平行世界。」
短期 AV 合作夥伴藍圖：Zoox、Nuro、Wayve 與數據戰略
儘管 AV 的宏觀時程漫長，但 Krishnamurthy 概述的短期部署時程表比市場預期的更為積極。由 Amazon 支持、營運無方向盤車輛的 Zoox 合作案，預計將率先在拉斯維加斯透過 Uber 平台進行商業化營運，隨後擴展至洛杉磯。Nuro 計畫在年底前於灣區進行商業部署，目前已進入早期乘客測試階段。Wayve 則正在評估於倫敦、東京及潛在的美國市場進行合作。WeRide 已在阿布達比與杜拜上線。Pony 與 Baidu 也已宣佈將進一步拓展國際合作。
或許更具策略意義的是 Uber 自身的基礎設施佈局：「Uber Autonomous Solutions」，這是一套旨在支援 AV 合作夥伴的服務，涵蓋數據收集、客戶支援與保險。其中數據收集尤為顯著。Uber 正將配備感測器的車輛納入一般駕駛車隊，目標在年底前達到每月 200 萬英里的數據收集量。鑑於全球每天 4,000 萬趟行程，Krishnamurthy 形容這組數據集具有獨特的優勢，能夠大規模捕捉各種邊緣案例（edge cases）——這正是目前限制全產業模型訓練的核心瓶頸。這既是 Uber 可變現的服務，也是難以複製的結構性優勢。
在 AV 生態系的資產負債表支援方面，Krishnamurthy 描述了兩階段策略：現階段透過對軟體合作夥伴的股權投資、OEM 承購協議以及地面基礎設施投資來積極扶持，以支援至 2028 年左右的發布；隨後在生態系自給自足後，轉向完全輕資產模式。他指出，Uber 在 AV 軟體合作夥伴上每投資 1 美元，這些夥伴就能從外部籌集 2.5 至 3 美元的資金——這對 Uber 的部署而言是極具意義的槓桿比率。
美國叫車業務復甦強勁 — 數據證實其成長動能
Krishnamurthy 對於美國叫車業務過去幾年表現落後於國際市場，以及為何現在的復甦具備堅實基礎，給出了迄今最清晰的解釋。核心問題在於保險：2022 年至 2024 年間嚴重的通膨週期迫使 Uber 調漲美國市場的消費者價格，而國際市場則大致不受影響。當美國市場成長顯著放緩時，歐洲與拉丁美洲仍保持 30% 的年增率——這是一場無意間進行、卻十分乾淨的長期價格彈性 A/B 測試。
該動態的扭轉目前進展順利。保險政策層面的改革在 2025 年開始發揮緩解作用，而 Uber 的策略是將這些節省的成本直接回饋給消費者，而非保留為利潤率。2026 年 3 月完成的年度承運商費率重新談判鎖定了低個位數的漲幅——用 Krishnamurthy 的話來說，這是「多年來最溫和的一次」。美國業務在 2025 年下半年重新加速，管理層預期 2026 年的行程數與總預訂額（Gross Bookings）將持續優於 2025 年。
其他推動美國叫車業務的因素包括「Wait & Save」產品，其在稀疏市場的產品市場契合度（product-market fit）幾乎是其他產品發布的兩倍；在各市場推出的全新 Elite 高階服務；Uber for Business 的成長速度是整體叫車業務的兩倍；以及稀疏市場的滲透率成長速度是高密度市場的兩倍。
國際配送業務：被低估的成長引擎，絕非黑箱
Krishnamurthy 直接駁斥了國際配送業務（Delivery）是低品質成長故事的觀點。他指出，在加拿大、英國、法國、澳洲、台灣與日本等市場，Uber 皆擁有市場領先地位，儘管滲透率已相當高，但成長率仍維持在 20% 以上。他稱澳洲為全球配送滲透率最高的市場之一，但其年增率仍超過 30% 且利潤率高昂。日本近期更加速至 20% 以上的成長水準。雜貨與零售業務的擴張不僅是成長驅動力，更成為新的客戶獲取管道——值得注意的是，透過雜貨業務獲取的消費者，正逐漸轉向餐廳配送服務，而非僅是反向轉換。
跨平台互動：20% 的重疊率是地板，而非天花板
目前僅約 20% 的 Uber 叫車與配送用戶同時使用兩個平台，Krishnamurthy 坦言這比直覺預期的要低。他的解釋是，這 20% 的重疊主要源於個別服務的自然發展，而非積極交叉銷售的結果——因為公司直到近一兩年才開始系統性地推動交叉銷售。新推出的「One Search」功能，讓用戶在叫車 App 搜尋餐廳時能顯示配送選項（反之亦然），正是此積極策略最顯著的體現。在該指標表現最好的市場，重疊率已超過 25%，他認為這證明了仍有巨大的開發空間。
Uber One 會員計畫是另一個槓桿：配送業務的總預訂額中約有三分之二來自會員，但叫車業務僅占三分之一。隨著叫車業務的會員滲透率提升，跨平台重疊率應會隨之自動成長。
AI 生產力：凍結招聘背後的真實原因
Krishnamurthy 提供了比大多數財務長更詳細的 AI 驅動生產力數據。截至目前，Uber 95% 的工程師都在持續使用 AI 工具，且超過 10% 的生產環境代碼是由 AI 自動編寫，工程師僅需進行審核。他坦言目前尚無法精確歸因投資報酬率（ROI），但方向訊號已足夠明確，促使 Uber 在全公司範圍內「放緩招聘步伐」，2026 年剩餘時間的工程師人力增長計畫，已較年初規劃時「顯著降低」。客戶支援是 AI 的另一個短期受益領域，因為每年 150 億趟行程在全球高度異質化的運作中，產生了龐大的服務需求量。
財務架構：100 億美元自由現金流，資本回報持續進行
Krishnamurthy 重申了最初的三年財務架構目標，並指出 Uber 的表現皆優於預期。截至 2026 年第一季的過去三年滾動數據顯示，總預訂額以約 20% 的年複合成長率成長（目標為中高十位數），利潤成長約 50%（目標為高三十位數至 40%），自由現金流轉化率則超過 100%。2026 年第二季的財測為 18% 至 22% 的總預訂額成長，並持續擴大獲利空間。
在資本配置方面，財務長明確表示，有機再投資、AV 生態系投資、選擇性併購與股票回購是「並進」策略，而非被迫取捨的交易。憑藉每年約 100 億美元的自由現金流、資產負債表上約 80 億至 90 億美元且定位為財務性而非策略性的股權投資、相較於 2 倍上限僅為 1 倍的槓桿比率，以及投資等級的信用額度，公司在上述四個領域皆擁有充足的銀彈。他也明確表示，利潤率擴張的速度將比過去從虧損轉向獲利的階段更為緩慢，並將此定調為審慎的再投資選擇，而非結構性限制。