Chubb 每股盈餘成長 10.7%，對產險定價「愚蠢」現象發出史上最強烈警告
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 4 月 22 日 — Chubb 公布穩健的核心營運成果，執行長 Evan Greenberg 對大型商業財產險市場動態提出罕見的嚴厲抨擊。
財務數據：多元化策略支撐的亮眼季度
Chubb 2026 年第一季核心營運獲利為 27 億美元，每股盈餘（EPS）達 6.82 美元，總淨保費收入突破 140 億美元，年增 10.7%。若排除 2025 年第一季加州野火損失的影響，核心營運獲利成長 10.7%，EPS 成長 13.5%。產險（P&C）綜合成本率為 84%，若排除巨災（CAT）影響，當前事故年度綜合成本率為 82.1%，產險承保獲利達 18 億美元。每股有形帳面價值成長 21.5%，這是 Greenberg 一貫視為最重要的指標。稅前巨災損失為 5 億美元，主要與天氣相關，且 87% 發生於美國。截至本季末，公司帳面價值達到近 740 億美元的歷史新高，每股達 189.93 美元。
調整後淨投資收益（NII）為 18.4 億美元，達到財測上限，得益於固定收益投資組合 5.1% 的殖利率及 5.5% 的新資金配置收益率。投資資產規模現為 1,700 億美元，高於一年前的 1,520 億美元。針對第二季，管理層預估 NII 將落在 18.25 億至 18.5 億美元之間。Chubb 本季向股東回饋 15 億美元，包括以平均每股 325.06 美元的價格回購 11 億美元股票，並以 1% 的極低票面利率發行 2 億瑞士法郎的六年期債券。
關鍵議題：財產險定價崩壞，Chubb 選擇撤退
本季最重要的揭露事項並非營收數字，而是 Chubb 選擇「不承保」的業務。Greenberg 以極少見的強硬措辭描述共享與分層（shared and layered）大型帳戶及倫敦批發市場的財產險定價狀況：「財產險定價環境疲軟，這些市場的定價下滑速度，坦白說，我只能用『愚蠢』來形容。」
數據顯示情況嚴峻。在北美共享與分層的大型及特殊財產險業務中，Chubb 實際承保的業務定價下滑 14.3%。至於 Chubb 選擇放棄的業務，市場定價下滑幅度高達 30% 至 40%，且交易規模越大，折扣越深。觀察北美及倫敦更廣泛的市場，Greenberg 估計本季整體市場定價下滑 25%，且「正朝 30% 邁進」，趨勢持續惡化。與此同時，他指出該領域的損耗性損失成本（attritional loss costs）僅為 4% 至 5%。對於跟隨市場定價的同業而言，這筆帳顯然不划算。
Chubb 的應對之道是砍掉約一半的大型帳戶共享與分層財產險業務，採取「價格不合則退」並增加再保險以降低曝險。北美商業保險總保費僅成長 2.8%，但若排除這些刻意退出的財產險業務，基礎商業保險成長率達 7.7%。這種區別對於解讀財報標題數字至關重要。
市場疲軟成因與 Greenberg 對週期持續時間的看法
Greenberg 對結構性因素的解釋比以往更為尖銳。「這次的結構性差異在於資本湧入的方式，」他指出，基於交易量的 MGA（保險代理商）通路、再保險資本以及替代資本是主要元兇。「他們帶來了什麼？他們帶來了更低的價格和更高的佣金。」他補充說，這種分層激勵機制創造了多個中介獲利點，而最終的資本提供者卻承擔了損失風險；對於短尾財產險而言，「後果很快就會顯現。」
關於週期持續時間，Greenberg 對不確定性持坦誠態度，但提出了邏輯框架：財產險損耗性損失穩定，巨災風險並未降低，短尾險種的定價不足往往會迅速暴露。「市場很快就會變得愚蠢，但反向修正的速度應該會更快。」他謹慎地未承諾近期會出現轉折，但暗示該週期的持續時間因其屬於短尾險種而具有自我限制性。
相比之下，條款與條件（T&C）的惡化程度仍然有限。Greenberg 將其描述為「目前僅處於邊緣地帶」，並指出 Chubb 會將 T&C 的變化（如等待期、自負額、CPI 調整）納入有效定價計算中，而非將其與費率分開處理。
責任險持穩；個人險與國際業務表現亮眼
並非所有定價消息都是負面的。北美責任險定價上漲 9.6%，其中費率上漲 8.4%，曝險變化 1.1%，Greenberg 形容該組合「相當理性」。他對需要費率適足性的領域仍維持市場紀律感到驚訝，並稱正確的市場反應「創造了更多機會」。關鍵在於，他未觀察到競爭壓力從財產險轉移至責任險的跡象，這應能讓擔心跨險種傳染的投資人感到安心。
在個人險方面，高淨值屋主保險成長 8.3%，帳戶留存率達 92%，屋主保險定價調漲 7.7%——這項乾淨的結果反映了 Chubb 在該領域的差異化定位。國際零售產險是突出的成長引擎，整體成長超過 15%，其中歐洲成長 17.5%，拉丁美洲近 18%，亞洲達 12%。包括意外與健康險及個人險在內的國際消費者業務成長超過 20%。
壽險業務：表現強勁，但結構上有隱憂
壽險保費成長 33%，壽險部門產生 3.16 億美元稅前獲利，成長 8.5%；若調整 2025 年第一季的一次性有利項目，則成長 11.5%。然而，保費激增的很大一部分反映了亞洲地區儲蓄型躉繳保單（single-premium）銷售增加，這一現象同時推高了保費與保單給付，但承保利潤率相對較薄。財務長 Peter Enns 將其描述為基於利差而非承保利潤的業務。
Greenberg 直言：「我並不喜歡這種利潤率。」他不預期躉繳保單的激增會持續，並表示預計今年剩餘時間將轉向經常性保費及風險導向型產品。更具長期指標意義的是北美 Chubb Worksite Benefits 業務，成長 16%；Greenberg 將其視為國際壽險策略在國內的體現，即針對勞工及中低收入客戶，透過代理商與經紀人分銷、以風險為導向的補充保障。該部門完全採取內生式成長，目前無併購計畫。
AI、Agentic AI 與網路風險計算
問答環節中兩個獨立議題皆指向 AI。在競爭與營運層面，Greenberg 表示公司的數位轉型進度符合預期，且他個人投入在 AI 上的時間比一年前大幅增加。他最值得關注的前瞻性評論指向 Agentic AI（代理 AI）以及前沿模型開發商的企業軟體獲利模式，認為這些力量將「加速、改善、降低成本並簡化流程」。他還尖銳地指出，保險中介的結構性成本——他稱其在業務多個環節中「過高」——最終應透過技術降低，這對經紀人社群具有長期影響。
在風險層面，Greenberg 對於 Anthropic 的程式碼讀取能力及其對網路保險承保的影響，給出了極為詳細的回應。他的核心訊息是：攻擊與防禦之間的軍備競賽已顯著加速。AI 現在可以在修補程式出現前，識別專有及開源程式碼中的漏洞。防禦端也在進步，自動化修補工具正變得更快。「目前使用 Agentic AI 時，人類仍在駕駛艙內，」他作為部分安慰提到，但「目前」二字份量十足。
從承保角度來看，Greenberg 清晰地劃分了網路曝險：大型帳戶擁有更強的資安防護與邊界；小型公司單獨受攻擊的機率較低，但會造成系統性擔憂；而中型市場公司「是目標，他們有錢，但防護能力較差」。這種細分可能支撐了 Chubb 針對不同帳戶規模的網路保險定價與限額配置策略。
波斯灣航運計畫與地緣政治定位
在一項關注度有限但具戰略意義的揭露中，Greenberg 確認 Chubb 受到美國政府接洽，設計並主導一項針對波斯灣商業航運船隊的保險計畫。該結構由 Chubb 領軍的美國保險公司承擔 50% 風險，聯邦政府實體吸收另一半。參與該計畫是納入美國軍事護航船隊的條件。「我們這樣做，第一是為了支持國家，支持我們的軍隊，」Greenberg 說。保費收入取決於護航行動是否實際展開，目前未給出時間表。
更廣泛地說，Greenberg 將當前的地緣政治環境——中東衝突、供應鏈中斷、財政赤字高企——描述為通膨壓力的來源，這種壓力「不會是零」，但其規模與持續時間無法預測。他的總體經濟框架是，壓力時期在歷史上對資本充足、多元化的經營者有利，優於較弱的競爭對手，他將此視為 Chubb 的相對機會，而非實質的營運威脅。
資產負債表與資本配置
私募信貸投資組合仍嚴格管理，佔總投資比重不到 4%，其中超過一半為第一順位優先擔保直接貸款，且持有於獨立管理帳戶中，而非 BDC（商業發展公司）。投資長 Timothy Boroughs 指出，估計損失經驗約為整體直接貸款市場的三分之一，並指出直接貸款帳簿中對軟體業的曝險不到 1.5 億美元，遠低於該產業佔直接貸款組合平均 20% 的水準。考慮到市場對私募信貸壓力的普遍焦慮，此處的語氣刻意保持保守。
現金與投資資產達到創紀錄的 1,730 億美元，營運現金流為 38 億美元，損失準備金成長至近 690 億美元，年增 5%。前期發展（prior period development）淨有利影響為 3.01 億美元，主要受 3.22 億美元的短尾險種準備金釋放所推動，部分被 2,100 萬美元的長尾險種不利發展及 1,500 萬美元的企業結算業務損失所抵銷。
展望未來，Greenberg 重申對雙位數 EPS 成長及每股有形帳面價值擴張的信心，並將公司的韌性歸功於資產負債表實力、地理與產品多元化，以及承保紀律——特別是在定價不足時縮減業務的意願。財產險疲軟週期是會迅速反轉還是持續磨損，將是影響該前景最重要的外部變數。
Chubb Limited 深度剖析
風險大師：商業模式與獲利引擎
Chubb Limited 是全球首屈一指的金融集團，專精於複雜風險的精密管理。該公司業務遍及 54 個國家與地區，透過高度多元化的模式運作，涵蓋商業與個人財產險、意外與健康險、再保險及人壽保險。其營收組合結構均衡，旨在抵禦局部經濟衰退或特定風險波動，業務組合中約 60% 為商業險，40% 為個人險。地理分佈上，北美市場約佔業務的 59%，其餘 41% 則來自亞洲、拉丁美洲與歐洲等高成長市場。Chubb 的獲利模式由兩大引擎驅動：首先是承保利潤，透過將保險費定價高於最終理賠成本與費用，並以「綜合成本率」（combined ratio）作為衡量指標；其次是龐大的全球投資管理體系。由於保險費是預收，理賠則在未來支付，Chubb 因此持有巨額浮存金（float）。這些浮存金被配置於規模達 1,690 億美元的多元化投資組合中，創造豐厚的淨投資收益。本質上，Chubb 就像是一家包裹在全球風險評估機器內的巨型資產管理公司。
客戶、競爭對手與分銷網絡
Chubb 的客戶群極為多元，從需要複雜全球風險管理的全球大型跨國企業，到中型企業，以及尋求專業資產保護的富裕人士，皆在其服務範圍內。公司的分銷架構依賴由獨立經紀人、全球大型經紀公司及批發合作夥伴組成的廣泛網絡。在亞洲與拉丁美洲等國際市場，Chubb 更建立了強大的直接面向消費者（DTC）數位基礎設施，使其成為這些地區意外與健康險領域的頂尖直銷商。全球商業保險與高端個人保險市場競爭高度集中，Chubb 直接與 AIG、Travelers、Zurich、Allianz 及 Liberty Mutual 等全球巨頭競爭。在再保險與複雜風險轉移領域，Chubb 既是提供者也是客戶。公司會選擇性地利用全球再保險市場來分散大型財產與巨災風險，確保如 2024 年底至 2025 年初加州嚴重野火等局部事件，不會損及公司資產負債表。
市場份額與高淨值客戶護城河
Chubb 在多個高獲利產業利基市場佔據主導地位。在美國，它是大型商業風險市場的絕對領導者、第一大農作物保險商，以及第二大中型企業保險承保商。其在北美農業險的地位尤為獨特，透過與聯邦政府的利潤共享公式運作，創造了極具差異化且非週期性的獲利來源。此外，Chubb 正積極擴大在亞洲的市佔率。繼成功收購華泰保險集團（Huatai Insurance Group）87.15% 的控股權後，Chubb 已整合其在中國的財產與意外險業務，準備搶攻該地區快速成長的商業保險市場。
Chubb 的競爭優勢在高淨值個人保險部門最為顯著，該部門在美國擁有無可撼動的市佔率第一。該業務以 Masterpiece 品牌行銷，其結構性護城河建立在卓越服務而非價格競爭之上。Chubb 為富裕家庭提供禮賓級的生態系統，服務範圍從野火防護的私人消防隊，到豪華莊園的先進漏水檢測系統。這種深度整合的服務模式創造了極高的進入門檻與客戶轉換成本，使 Chubb 在標準保險商受波動所苦的領域中，仍能維持強大的定價權，並持續繳出 80% 後段至 90% 前段的綜合成本率。
競爭優勢：承保阿爾法（Underwriting Alpha）
Chubb 的核心哲學植根於其近乎狂熱的承保紀律，這是在高度同質化的產業中，其最核心的競爭優勢。管理層原則上拒絕將風險篩選外包，也不會在定價疲軟期間盲目追求無利可圖的市佔率，而是堅持執行在地化風險評估的艱難技術工作。這種紀律使 Chubb 在過去數十年間，相較同業始終維持約 7 個百分點的綜合成本率優勢。公司的全球規模創造了第二重優勢，使其能夠跨越 54 個司法管轄區匯集多元風險，並為小型區域業者無法承接的大型企業客戶提供巨額保額。此外，Chubb 穩健的資產負債表與充沛的理賠能力，意味著在董事與高管責任險（D&O）或環境風險等長期穩定性至關重要的業務領域，企業客戶會主動選擇 Chubb 的保單，而非更廉價的替代方案。
產業動態：費率軟化、社會通膨與氣候波動
商業財產與意外險的定價週期在 2026 年初進入了複雜的轉型階段，管理層將其形容為一個高度細緻且微妙的環境。由於再保險資本湧入以及 2025 年相對平靜的颶風季節，整體財產險費率正在快速軟化。對此，Chubb 立即展現其承保紀律，刻意縮減公開市場的財產險業務，並在競爭激烈的倫敦批發市場及超額與剩餘（E&S）市場中，終止了相當大比例的共同與分層財產險曝險。反之，國內意外險的定價依然堅挺，主因是持續受到「社會通膨」（social inflation）的壓力。美國侵權法體系中「天價判決」（nuclear verdicts）與和解金額通膨的常態化，對整個產業構成了嚴峻的結構性逆風。儘管許多競爭對手被迫大幅提列長期意外險的準備金，但 Chubb 歷史上保守的準備金政策提供了關鍵緩衝，使其能在不損及當期獲利的情況下，應對責任險賠付嚴重性的挑戰。
成長引擎：亞洲崛起、網路風險與 AI 轉型
Chubb 正將其龐大的資本基礎投入至三大明確的長期成長向量。第一是向亞洲財富市場的戰略擴張。華泰財險的整合使 Chubb 得以直接進入中國商業市場，而其更廣泛的國際人壽保險業務在 2026 年第一季實現了 33.1% 的卓越保費成長。第二是網路保險市場，Chubb 在此擁有全球最大的投資組合之一。大型客戶的網路理賠嚴重性在 2025 年幾乎翻倍，平均每件理賠金額達 440 萬美元。雖然這種波動迫使較弱的保險商退出市場，但 Chubb 正利用其優越的風險工程與事故應對合作夥伴關係來獲取保費成長，同時收緊承保標準。第三，也是最具轉型意義的成長引擎，是內部營運效率。2026 年初，管理層制定了積極目標，計畫利用人工智慧自動化處理 85% 的核心承保與理賠流程。這項技術轉型旨在本世紀末實現 1.5 個綜合成本率點的結構性利潤改善，從根本上降低風險轉移的交付成本。
威脅矩陣：新進業者與 MGA 之爭
儘管傳統科技新創公司大多未能撼動全球承保業務對資產負債表的重度依賴，但由替代資本支持的「管理總代理」（MGA）激增，已構成另一種威脅。這些實體掌握零售與批發分銷流量，對風險進行定價，並將風險轉嫁給前台保險公司與最終風險承擔者，以換取分層費用與佣金。管理層認為這種中介結構從根本上背離了長期的承保獲利能力，並公開將此模式歸類為風險承擔者的「糟糕賭注」，因為它將承保權限與資產負債表責任分離。其威脅在於，來自私募股權與避險基金的替代資本持續資助這些代理商，人為地擴大了產業產能，並對獲利豐厚的商業利基市場費率造成壓力。Chubb 對抗此結構性轉變的防禦手段，是積極投資於自有的人工智慧，旨在速度與費用率上超越委託授權模式，同時不犧牲技術性的風險篩選。
管理層業績：格林伯格時代
現代 Chubb 的卓越營運與董事長兼執行長 Evan Greenberg 的領導密不可分。作為產業老將，他曾改造 ACE Limited，並在 2016 年主導了對 The Chubb Corporation 規模 283 億美元的指標性收購案。Greenberg 被公認為金融界最有效的資本複利創造者之一。在他的領導下，組織培養出一種崇尚保守定價與技術執行等「苦差事」的文化。這種領導力的量化成果十分驚人：2025 年全年，Chubb 創造了 103.1 億美元的創紀錄淨利，以及 85.7% 的歷史新低綜合成本率。公司累積財富的能力可從過去 20 年每股有形帳面價值成長 385%，以及僅在過去三年內就成長 74% 的數據中得到印證。管理層將這種卓越營運與積極、靈活的資本回報相結合，在 2026 年第一季成功執行了 11 億美元的股票回購，同時擴大資產負債表。
績效總結
Chubb 依然是全球金融領域典型的複利成長股，其商業模式以無與倫比的全球規模、深度的地理多樣性，以及對承保紀律近乎狂熱的堅持為定義。公司在高淨值個人險與大型商業風險領域的戰略主導地位，提供了極具防禦性的營收基礎，且持續產生遠優於同業的綜合成本率。儘管更廣泛的財產與意外險產業面臨商業定價週期軟化及社會通膨持續威脅等重大逆風，但 Chubb 保守的準備金政策以及隨時準備剔除定價不足的財產險曝險的意願，使其資產負債表免受產業最嚴重波動的衝擊。
展望未來，該公司未來成長的基本架構極具吸引力。華泰在中國市場的積極整合，加上國際人壽保險保費的爆炸性成長，提供了長期的結構性人口紅利。此外，管理層果斷轉向利用人工智慧自動化處理大量承保與理賠流程，顯示 Chubb 並非僅僅依賴歷史品牌價值，而是正積極致力於從營運模式中剔除結構性成本。世界級的管理團隊、關鍵業務領域中難以逾越的競爭護城河，以及利潤擴張的明確催化劑，預示著未來十年內，Chubb 將持續實現低波動的帳面價值複利成長。