CME Group 第一季表現破紀錄，交易量成長 22% 且利潤率創歷史新高
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 4 月 22 日
CME Group 公布了公司史上最強勁的季度表現，第一季平均每日交易量（ADV）達到 3,620 萬口合約，年增 22%，較先前任何季度高出 600 萬口。該交易所營運商同時實現了史上首次六大資產類別交易量同步創下新高，經調整後的營業利潤率達到 72.8% 的紀錄水準，經調整後每股盈餘為 3.36 美元，較去年同期成長 20%。
國際擴張成為關鍵成長引擎，美國以外地區的平均每日交易量達到創紀錄的 1,140 萬口，較 2025 年成長 30%。EMEA（歐洲、中東及非洲）、APAC（亞太）及拉丁美洲地區均創下歷史新高，國際市場亦同步在六大資產類別中實現創紀錄的交易量。
國債跨商品保證金擴展，預期帶來顯著效率提升
該公司已獲得美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）的監管批准，將其與固定收益結算公司（Fixed Income Clearing Corporation, FICC）的跨商品保證金（cross-margining）協議擴展至終端用戶客戶，預計於 4 月 30 日啟動。負責管理此項 DTCC 合作案的 Suzanne Sprague 指出，該計畫可為客戶帳戶節省高達 80% 的保證金，類似於目前已為公司內部計畫節省約 15 億美元、每日平均節省超過 10 億美元的成效。
在電話會議中，執行長 Terry Duffy 表示公司正探索多種途徑以增強抵押品流動性，包括與 DTCC 的潛在代幣化計畫，甚至研議發行 CME 穩定幣。Duffy 表示：「我們正尋求多種不同方式，讓每日 850 億美元的保證金效率持續成長，這不僅是保證金效率，還包括我們每日資金調度時的資本效率。」
地緣政治動盪下，商品類別呈爆炸性成長
商品部門表現尤為強勁，總交易量成長 38%，金融產品則成長 18%。Derek Sammann 在討論能源市場在極端波動下的健康狀況時指出，能源未平倉合約自年底以來成長 14%，年增 1%，顯示客戶參與度持續。隨著市場在壓力期間回歸核心流動性，WTI 原油市占率攀升至 79% 至 80% 的水準。
該公司於 2018-2019 年推出旨在促進從庫欣（Cushing）向墨西哥灣沿岸出口的油品等級合約，目前交易量與未平倉合約均創下新高。Sammann 強調，美國生產的能源產品正鞏固其全球基準地位，WTI 原油、Henry Hub 天然氣、RBOB 汽油及柴油的出口量均達到歷史新高。中東供應中斷（占原油市場 20%）進一步加速了全球將 WTI 視為可靠基準的趨勢。
預測市場轉向金融產品
CME 的預測市場產品自 2025 年 12 月推出以來，交易量已超過 2.2 億口合約，擁有超過 15 萬個新開戶交易平台。更重要的是，隨著 3 月中旬與 FanDuel 展開的行銷力道加大，涵蓋股票、加密貨幣、能源與金屬的市場型合約，目前已占總交易量的 30% 以上，高於財報評論中提到的 15%。
Tim McCourt 強調，轉向金融產品正是 CME 構建 FanDuel 合作案時的初衷。Duffy 表示：「當我們最初與 FanDuel 談判時，我們的目標與宗旨與體育賽事無關，而是著重於市場與通路。」Duffy 指出，儘管各州與供應商仍在爭論體育預測市場，但金融產品的市場事件合約卻在沒有顯著監管雜音的情況下成長，這「對 CME 而言是非常好的訊號」。
該公司證實，合約限制禁止 FanDuel 透過其近期宣布的期貨佣金商（FCM）申請與合資企業競爭。Lynne Fitzpatrick 澄清，FanDuel 的 FCM 申請是為應對潛在未來監管變動所做的準備，而非立即啟動，並強調合作關係沒有改變。
每口合約費率反映交易量分級成效
本季平均每口合約費率（RPC）為 0.652 美元，較先前期間下降，主因是高交易量觸發了分級費率。Fitzpatrick 解釋，能源 RPC 下降主要是反映了交易量創紀錄且出現短期激增（特別是在 3 月），加上產品組合轉向原油（定價低於天然氣），以及微型能源合約的爆炸性成長——該類合約每日交易量從去年同期的 8 萬口增至 31.5 萬口，每口費率約為 0.52 美元。
結算與交易費用營收年增 2.05 億美元或 15%，推動總營收達到創紀錄的 19 億美元。該公司的定價結構使 2.38 億美元營收成長中的 2 億美元轉化為經調整後淨利，顯示出交易量成長的高邊際獲利能力。管理層正面看待 RPC 下降，Duffy 表示：「我們實際上認為這是一件好事，因為隨著我們持續成長，這能讓多方參與者在 CME 繼續發展業務，並支付對他們與我們而言都合理的價格，更重要的是，對各位股東而言也是如此。」
市場數據營收維持 32 季成長紀錄
市場數據營收達到創紀錄的 2.24 億美元，年增 15%，標誌著連續 32 個季度實現年增。Julie Winkler 強調，成長最快的部分來自模擬交易環境，新交易員在成為活躍參與者之前，會利用教育資源學習期貨產品。她將此描述為客戶邁向成功零售交易員旅程的一部分，模擬參與度顯著上升，並為經常性營收成長做出貢獻。
專業訂閱用戶數較第四季成長 1%，年增 2.45%，數據饋送授權的政策變動也促進了經常性營收的擴張。Winkler 強調，這部分營收相當穩定，成長動力來自訂閱用戶擴張、新產品及策略性定價等多個面向。
雲端遷移與代幣化進展
位於達拉斯的雲端測試設施預計於今年夏天啟用，兩項農業產品計畫於年底前遷移至雲端。Duffy 對雲端代表市場未來充滿信心，表示：「我認為如果你今天想創辦一家交易所或任何其他企業，你一定會選擇雲端。」他強調，與 Google 的合作使其能存取僅在美國境內就有 20 個冗餘中心，而選擇農業類別作為起點是因為其對延遲較不敏感。
關於與 Google 的代幣化計畫，Suzanne Sprague 指出，蒙特利爾銀行（Bank of Montreal）近期公開宣布正與 CME 及 Google 合作進行代幣化專案。公司正與結算銀行及結算會員合作，推進今年的測試階段，目標是在年底前上線。代幣化現金計畫旨在實現傳統銀行營業時間之外的價值轉移，這對於 5 月 29 日即將推出的加密貨幣 24/7 交易活動至關重要。
針對穩定幣計畫，Sprague 確認已與監管機構進行溝通，計畫在今年尋求許可並探索技術合作夥伴以推進該工作，但鑑於監管流程的不確定性，她拒絕提供具體時間表。
永續期貨辯論與指數授權
Duffy 對「永續期貨」（perpetual futures）發表了強硬評論，強調根據 1936 年《商品交易法》，這些產品在美國是「違法的」，該法將期貨合約定義為未來交割的合約，而非永無止境的合約。他強調，現金與期貨之間的收斂對於商業生產商與避險者至關重要，並表示：「合約不是為投機者或避險者設計的，也不是為投機者或純散戶設計的。它們是為避險者、商業機構與生產商設計的。」
Duffy 對永續平台上的自動平倉機制表示擔憂，即一方的損失會流向獲勝方，這對任何機構避險者而言都是「非常困難的提案，如果他們應得 1 美元，卻因為交易對手被打爆而只能拿回 0.45 美元」。
關於標普道瓊指數（S&P Dow Jones Indices）將 S&P 500 永續期貨的獨家授權授予某區塊鏈平台一事，Duffy 透露，儘管 CME 持有該指數業務 27% 的股份，但直到新聞稿發布前幾小時才獲知該決定。「正如各位所想，我們已與合作夥伴進行了溝通。我們雙方對智慧財產權都有深厚的尊重。我們已非常強硬地表達了我們的立場，我想他們現在理解了。」Duffy 補充道，他們將持續與標普合作，確保未來的方向一致。
微型股票選擇權轉向現金結算
CME 宣布計畫提交變更，將微型股票指數選擇權改為現金結算，而非交割至期貨。McCourt 解釋，微型產品用戶的回饋顯示，他們傾向選擇針對期貨每日結算價到期的選擇權，特別是在避險股票或 ETF 投資組合時。機構級的 E-mini 產品將維持交割至標的期貨，這為存取 CME 股票複雜體系中每日近 400 億美元資本效率的機構客戶提供了顯著價值。
Duffy 澄清，該決定反映了 S&P 500 的價值演變與各類參與者的需求，而非專為散戶或投機而設計。「我們從 S&P 500 開始，後來將乘數降至 250。隨著合約價值持續上升，參與者（即使是大機構）根據自身需求，需要交易更小或更大的合約。」他解釋道。
BrokerTec Chicago 採用率加速
BrokerTec Chicago 持續獲得動力，目前已有超過 35 家客戶連接，其中包括幾家僅在該平台上交易美國國債的衍生品領域參與者。Michael Dennis 報告稱，3 月份平均每日交易量月增 93%，並於 4 月 8 日創下 12 億美元的紀錄。該平台提供更小的跳動單位（tick size），並與奧羅拉（Aurora）的核心期貨與選擇權市場共置，讓客戶能根據交易策略與市場狀況選擇執行場所。
Dennis 將 BrokerTec Chicago 描述為「致力於透過拉近現金與期貨市場距離，提供獨特新交易效率的重要基礎」，並預告未來將有更多功能推出。美國國債未平倉合約在本季達到 3,630 萬口的歷史新高，鞏固了 CME 作為全球最深、最高效流動性池的地位。
財務表現與資本回報
本季經調整後費用為 5.12 億美元（不含授權費為 4.05 億美元），年增 7% 主要受與業務活動水準掛鉤的薪酬及技術變動費用驅動。Fitzpatrick 表示公司對全年 16.95 億美元的費用指引感到舒適，但她指出，隨著達拉斯設施啟用及更多產品遷移至雲端，營運成本將持續成長。
公司本季透過 27 億美元的變動與常規季度股息，以及 5.36 億美元的股票回購，向股東回報了 32 億美元。Fitzpatrick 確認公司正將 OSTTRA 出售所得用於股票回購，截至季末已完成 15.5 億美元目標中的約一半，剩餘 7.58 億美元。
抵押品餘額保持強勁，第一季現金平均為 1,490 億美元（利率 33 個基點），4 月增至 1,530 億美元。非現金抵押品第一季平均為 1,710 億美元（利率 10 個基點），4 月增至 1,740 億美元。Google 特別股於本季轉換為普通股，消除了未來單獨的特別股類別。
未平倉合約季末年增 11%，較 2026 年初成長 19%，公司透過平均每日為客戶節省超過 850 億美元的保證金，實現了創紀錄的資本效率。經調整後淨利率達到 64.9%，創下公司史上最高紀錄。
CME Group Inc. 深度解析
全球衍生性商品堡壘
CME Group Inc. 是全球首屈一指的金融衍生性商品交易所，也是全球風險轉移與價格發現的核心樞紐。該公司的商業模式簡潔卻具備深厚的結構性優勢：它提供集中化的基礎設施，讓買賣雙方進行期貨、期貨選擇權、現金及場外交易（OTC）市場的交易。其獲利主要來自結算與交易手續費，這部分佔總營收的絕大多數，僅 2025 年第四季就創造了超過 13 億美元的營收。由於這些費用按合約件數收取，CME 本質上就像是一家「收費站」營運商，其營收隨市場波動與避險需求規模化，而非取決於資產價格的絕對漲跌。此外，該公司還從其專有的市場數據中獲取可觀價值。這項業務具有高度循環性、黏著度與極高的獲利能力，2025 年年度營收首度突破 8 億美元。CME 的生態系統涵蓋多個註冊交易所，包括芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）、芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade）、紐約商業交易所（New York Mercantile Exchange）以及商品交易所（Commodity Exchange），並在技術上統一整合於 Globex 電子交易平台。針對固定收益與外匯現金市場，該公司則營運 BrokerTec 與 EBS 平台，有效鞏固其在機構交易執行全生命週期中的地位。
機構生態系統
該公司服務廣泛的終端客戶，架起了賣方與買方之間的橋樑。主要參與者包括商業銀行、投資銀行、資產管理公司、多重策略避險基金、自營交易公司，以及從跨國農業集團到全球能源生產商等企業避險客戶。流動性的供應鏈高度依賴期貨佣金商（FCM），這些結算會員負責擔保交易的財務完整性，並作為交易所與終端客戶之間的管道。在競爭層面上，CME 與 Intercontinental Exchange、Nasdaq 及 Cboe Global Markets 等同業處於寡占市場。然而，CME 在特定產品領域的統治地位幾乎是絕對的。在能源領域，CME 在西德州中級原油（WTI）選擇權市場擁有 91% 的壓倒性市佔率，在 Henry Hub 天然氣選擇權市場則佔 71%。在利率領域，該公司長期以來對美國公債期貨與擔保隔夜融資利率（SOFR）期貨享有實質上的壟斷地位，這種引力效應使得流動性聚集具有內在的自我維持特性。
流動性與資本效率的護城河
CME 競爭優勢的核心在於流動性的網路效應，以及其中央交易對手結算所 CME Clearing 的結構性優勢。在衍生性商品交易中，流動性會吸引更多流動性；機構參與者被迫在買賣價差最窄、委託帳簿最深的地方進行交易，以將市場衝擊成本降至最低。除了純粹的執行能力外，真正的護城河建立在資本效率之上。CME 提供強大的投資組合跨商品保證金（cross-margining）功能，允許市場參與者在非相關或負相關的資產類別之間抵銷風險。這項能力估計每天為客戶節省 600 億美元的保證金。由於監管框架要求金融機構必須針對衍生性商品曝險提存嚴格的資本，在單一結算所內進行曝險淨額結算的能力，大幅降低了避險基金與銀行的資本機會成本。對於任何潛在競爭對手而言，複製這種跨商品保證金的優勢幾乎是不可能的任務。這種難以撼動的市場地位與低邊際執行成本，反映在該公司的財務表現上，最顯著的便是 2026 年第一季營業利益率飆升至驚人的 72.8%。
FMX 的挑戰：利率市場的實質威脅？
儘管擁有強大的護城河，CME 目前正面臨數十年來對其利率業務最嚴峻的威脅之一。由全球十家大型投資銀行與造市商組成的財團支持，BGC Group 推出了 FMX 期貨交易所。FMX 的戰略意圖在於打破 CME 在美國公債與 SOFR 期貨市場的霸權。這項威脅並非紙上談兵，而是正在積極改變市場動態。FMX 利用其在現金公債市場的市佔率，在 2025 年底奪取了美國公債現金市場約 40% 的份額，這很大程度上是犧牲了 CME 的 BrokerTec 平台。憑藉此立足點，FMX 於 2024 年底推出 SOFR 期貨，並於 2025 年 5 月推出美國公債期貨。關鍵在於，FMX 與利率交換合約的大型結算所 LCH Limited 達成合作。此聯盟允許客戶將 FMX 上市期貨與其在 LCH 的龐大場外利率交換組合進行跨商品保證金抵銷，直接挑戰 CME 的資本效率護城河。截至 2025 年第四季，FMX 報告 SOFR 期貨交易量較前一季成長 82%。雖然 CME 仍握有絕大多數的未平倉合約，但 FMX 在尋求降低執行費用的頂級銀行支持下，已形成一股強大的逆風，需要 CME 管理層採取嚴謹且持續的防禦措施。
監管順風：SEC 的結算強制令
與利率市場競爭壓力相抵銷的，是監管介入所帶來的巨大世代機遇。美國證券交易委員會（SEC）已強制要求符合條件的美國公債次級市場交易必須進行中央結算，現金市場的合規期限為 2026 年 12 月，附買回協議市場則為 2027 年 6 月。這項指令實質上迫使一個龐大且傳統上屬於雙邊場外交易的市場轉向中央結算框架，使結算所的潛在市場規模（TAM）呈現指數級成長。對此，CME 採取了戰略性佈局，於 2025 年 12 月獲得 SEC 批准成立新實體 CME Securities Clearing Inc.，預計於 2026 年第二季啟動。該新設施旨在結算「done-with」與「done-away」的執行交易，並將與固定收益結算公司（FICC）擴展業界領先的跨商品保證金服務。透過推動此項監管轉型，CME 有望搶佔新強制結算交易量中的顯著份額，為終端用戶釋放更多資本效率，並將其基礎設施更深地嵌入美國金融系統的底層架構中。
核心業務之外的創新
除了傳統的總體經濟避險外，CME 正積極開發新產品以刺激營收成長。在數位資產領域，2025 年創下歷史紀錄，第四季加密貨幣交易量激增 92%，日均名目價值超過 130 億美元。鑑於數位資產 24 小時運作的特性，CME 將於 2026 年中期為其整個加密貨幣產品線啟動全天候交易，並同步推出 Cardano、Chainlink 與 Stellar 的新期貨合約。此外，該公司正推進現金代幣化，並積極探索 CME 穩定幣以簡化保證金繳納流程。在零售端，CME 正透過基於經濟指標、金融基準與體育賽事的「事件合約」（event contracts）普及化交易門檻，成功將一批新的零售交易者納入其生態系統。同時，與 Google Cloud 的多年期雲端遷移合作案也正在進行中。儘管這帶來了近期的資本支出（2025 年雲端遷移費用預計為 1.15 億美元），但這是一項現代化非延遲敏感型應用程式，並擴大即時數據服務交付與獲利能力的戰略投資。
管理層：穩健的執行力
在董事長兼執行長 Terry Duffy 的領導下，CME 管理層建立了臨床級的執行力、資本紀律與股東價值創造的輝煌紀錄。該公司成功度過了劇烈的總體經濟波動，將地緣政治與利率的不確定性轉化為連續第四年的創紀錄營收，2025 年達到 65 億美元，調整後每股盈餘亦成長 9%。管理層的資本配置框架高度以股東為中心，以嚴謹的可變股利政策為特徵。僅在 2025 年，該公司就透過股利向股東返還約 39 億美元，並輔以持續的股票回購。成本控制始終是執行團隊的標誌。儘管面臨通膨壓力以及啟動 24/7 加密貨幣交易與新證券結算所所需的大量資本需求，核心費用成長仍受到嚴格管控，推動了營業利益率的持續擴張。領導團隊主動調整交易手續費的能力（2025 年估計為稅前淨利貢獻了 2% 至 2.5% 的成長），展現了其對定價權與交易量彈性的深刻理解。
評分表
CME Group 是一項極高品質的基礎設施資產，受到流動性網路效應與無與倫比的跨商品保證金資本效率這兩道強大護城河的保護。該公司的財務狀況堪稱完美，展現出創紀錄的交易量、黏著度高的數據營收，以及擴張至 70% 以上的營業利益率。即將到來的 SEC 美國公債與附買回市場中央結算強制令，正成為一股強大的長期催化劑，系統性地擴大了公司的潛在市場規模，並將其新的 CME Securities Clearing 設施嵌入全球金融體系的核心。管理層嚴謹的成本控制與積極的資本回報政策，進一步增強了該股票的結構性吸引力。
然而，這份完美的敘事因 FMX 期貨交易所的崛起而變得複雜。在尋求結構性費用減免、動機強烈的機構客戶支持下，並憑藉 LCH 提供的保證金抵銷優勢，FMX 代表了近年來對 CME 利率市場主導地位最合法的威脅。雖然 CME 現有的未平倉合約為任何挑戰者提供了巨大的慣性壁壘，但 FMX 在現金公債市場的市佔率增長及其向 SOFR 期貨的快速擴張，仍需嚴謹的分析審視。最終，CME 在防禦其利率業務的同時，能否成功捕捉數位資產、零售事件合約與強制公債結算帶來的上行空間，將決定其維持歷史盈餘溢價的能力。