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Core Scientific 完成 33 億美元債券發行，但超大規模雲端服務商獨家協議到期，關鍵站點仍未簽約

2026 年第一季財報電話會議 — 2026 年 5 月 6 日

Core Scientific 在第一季財報電話會議上繳出了一份亮眼的資本籌集成績單，但其商業布局中出現了一個顯眼的缺口：公司與某家超大規模雲端服務商（hyperscaler）針對其最具價值的開發站點——Pecos 與 Muskogee——的獨家協議已經到期，卻尚未簽署租賃合約。儘管公司試圖將此情況定調為發展強項而非挫折，但投資人仍應權衡其在融資與施工執行上的實質進展，以及遲遲未有第二家主力租戶進駐的現況。

33 億美元債券：具重要機制結構的財務勝利

本季最關鍵的發展是完成了一筆 33 億美元的專案債券融資，利率為 7.75%，並以 CoreWeave 的合約現金流作為擔保。扣除發行成本及必要的債務償還準備金後，公司可動用的淨收益約為 29 億美元。財務長 Jim Nygaard 指出，此利率對於該規模的融資而言是「極具吸引力的資本成本」，且其結構值得深入了解。該債券採用「鎖箱」（lockbox）機制，即 CoreWeave 的租金收入直接匯入指定帳戶，優先用於支付營運費用與償還債務，剩餘的大部分資金隨後可分配至公司層級。與傳統專案融資將資金侷限於特定擔保專案不同，此結構允許 Core Scientific 將資金靈活調度至各項新開發案。實務上，這意味著 2026 年計畫的約 20 億美元資本支出——包括在電話會議前一天完成收購的德州 Hunt County 站點、Muskogee 的 Polaris 收購案，以及約 1GW（十億瓦）新產能的初期開發——皆可透過此次融資獲得資金，無需先行發行新股或簽署客戶合約。

超大規模雲端服務商獨家協議到期：一門關閉，三門開啟

本次會議最敏感的揭露，莫過於該公司與單一超大規模雲端服務商在 Pecos 與 Muskogee 站點的獨家協議到期。執行長 Adam Sullivan 小心地未將此描述為交易失敗，他指出在獨家期結束後，「隨即有三家超大規模雲端服務商對這些站點表示興趣」，且原先的交易對手「仍在談判桌上，且仍具意願」。儘管如此，此事件仍凸顯了 Core Scientific 市場進入策略的緊張關係：公司花費了相當長的時間將兩個最具戰略價值的資產排除在市場之外，卻未能達成交易。Sullivan 直接承認了此教訓，表示公司未來針對獨家談判已「轉向採用里程碑協議模式」，要求設立明確的進度檢查點，若進展緩慢，Core Scientific 將有權將站點重新投放市場。他表示：「在這樣的市場中，我們不會讓高價值資產閒置超過必要的時間。」這究竟是長久的政策轉變，還是應對性的調整，將在未來幾季見分曉。

CoreWeave 建設：243MW 已計費，590MW 目標不變

在執行層面，Core Scientific 達成了一項具體里程碑，宣布 CoreWeave 投資組合中已有 243MW 的可計費產能投入營運，包括北卡羅來納州 Marble 設施（65MW）與喬治亞州 Dalton 第一期（30MW）的完工與全面交付。營運長 Matt Brown 重申，目標是在夏季結束前達到超過 450MW 的可計費產能，並於 2027 年初達成 CoreWeave 合約規定的 590MW 總目標。財務方面，Nygaard 指出，243MW 的計費量相當於每年超過 3.5 億美元的託管 GAAP 營收；由於 GAAP 營收按 12 年租賃期以直線法認列，這提前反映了內建租金調升機制帶來的經濟價值。公司並將 CoreWeave 合約的現金毛利率目標從兩年前簽約時的 75% 至 80% 上調至 80% 至 85%。Nygaard 將此修正歸因於隨著大部分合約產能上線並開始計費，公司對實際成本結構有了更清晰的掌握，並稱這是「對過往經驗的校準」。

Pecos 與 Muskogee：GW 級雄心，但尚未迎來租戶

本季兩項核心開發公告為德州 Pecos 與奧克拉荷馬州 Muskogee 的擴建計畫，兩者皆朝向 1.5GW 的總電力容量邁進。在 Pecos，公司正將現有的比特幣挖礦站點轉型為高密度託管中心，施工已在進行中，首座 185MW、43.1 萬平方英尺的建築預計 12 個月內可準備就緒。長交期設備已取得，垂直結構施工正在進行，預鑄牆板已運抵現場，公司並在德州 Midland 建設新的區域光纖互連，連結至該園區。電力擴充策略包括確保額外 300MW 的電網容量，並推進天然氣管線建設以實現「電錶後」（behind-the-meter）發電。在 Muskogee，總承包商已進駐，首座 82.5MW 的建築正在開發中，預計 2027 年下半年交付。Polaris 的收購案為該站點增加了約 440MW 的電力權利，而奧克拉荷馬州近期由州長 Kevin Stitt 公開支持並通過的「電錶後」法規，也提供了監管上的助力。Brown 指出，兩處站點的空氣品質評估已「進展順利」。關鍵的警示在於：目前兩處站點皆未簽署客戶合約，公司正刻意在租約簽訂前先行建設。

合約前先行建設：戰略差異化還是投機風險？

Sullivan 詳細闡述了公司在合約簽署前投入資本的邏輯。該策略是將新站點的每一座首期數據中心推進至「準備就緒」（ready-for-service）狀態——確保勞動力、貿易協作與長交期設備到位——如此一來，當客戶在任何時間點簽約時，現場施工團隊即可持續作業而不中斷。他表示：「我們不會等待交易談判結束才推進站點建設」，並主張這能將客戶感知的交付時間縮短至超大規模雲端服務商「積極尋求解決」的 12 至 14 個月窗口內。Brown 強調了此競爭邏輯，指出建築勞動力是「市場主要限制因素之一」，且在多個站點同時部署大型總承包商是一項真正的優勢。Sullivan 直接主張，展示施工現場照片與設備訂單確認書，相較於僅展示未開發土地，「大幅改變了」與客戶談判的動態。然而，電話會議中未提及的風險在於，公司目前在多個站點同時投入大量資本，卻除了 CoreWeave 投資組合外，並無任何已簽署的營收承諾。

綠地優於棕地：具深遠影響的營運教訓

會議中最具啟發性的交流之一，是關於從 CoreWeave 建設中學到的經驗。Brown 坦言，將現有比特幣挖礦設施改建為數據中心的「棕地」（brownfield）開發案，其複雜程度遠超預期。他說：「棕地站點極具不可預測性，需要大量客製化，改造既有建築非常費力。」公司對此的回應是將所有後續開發標準化為「綠地」（greenfield）站點，並採用可重複的基礎設計，Brown 表示這能發揮供應鏈優勢並提升交付的可預測性。團隊在 CoreWeave 建設期間執行了超過 150 項設計變更，並將此迭代視為競爭對手在建設首批高密度設施時必須付費學習的「機構知識」。然而，Pecos 從挖礦轉型為託管的過程稍微複雜化了此敘事，未來仍需留意其作為執行摩擦來源的風險。

比特幣挖礦業務進入衰退期

公司持續經營比特幣挖礦業務，主要是為了在轉型期間抵銷合約電力成本，但該業務明確處於縮減模式。Nygaard 指出，2026 年下半年「線上運作的礦機數量將顯著下降」，Sullivan 並表示到年底時，可能僅剩一至兩個站點仍維持比特幣挖礦基礎設施。公司已將大部分比特幣庫存變現，僅保留少量餘額。挖礦已不再是戰略重點，目前僅被視為成本緩解工具，而非營收驅動力。

商業管道：廣度有餘，具體不足

Sullivan 形容公司的商業洽談自年初以來「顯著增加」，範圍涵蓋超大規模雲端服務商、晶片製造商、AI 實驗室及新興雲端（Neo-cloud）供應商。他表示公司正與「所有主要集團」進行討論，並指出五個非 CoreWeave 站點的首期數據中心皆目標在 2027 年達成準備就緒（RFS），這種地理位置與規模的分布，他形容為「極其獨特的地位」。關於定價，Sullivan 表示由於勞動力與設備通膨，合約費率持續走強，顯示新租約的定價將高於早期合約。針對新興雲端與 AI 實驗室客戶，他指出這些群體「通常需要額外的信用支持」，公司正與融資夥伴積極合作，尋求適當的結構以滿足其需求。會議中未提供任何客戶群體的具體交易時間表，公司也未針對何時宣布第二家主力租戶提供正式指引。

Core Scientific 深度解析

商業模式與獲利策略

Core Scientific 正進行一場徹底的商業模式轉型。該公司過去被視為北美最大的數位資產挖礦企業之一，目前正有系統地縮減其自有數位貨幣業務，將龐大的電力足跡轉型用於高效能運算（HPC）與人工智慧（AI）工作負載。截至 2026 年第一季末，該公司已清算幾乎所有剩餘的數位資產庫存（先前約持有 1,900 枚代幣），標誌著其正式告別加密貨幣挖礦的高波動性。新的獲利模式聚焦於「高密度主機代管」（High-Density Colocation）。不同於過去需承擔全球網路難度與雜湊值（Hash Price）波動帶來的變動性區塊獎勵，Core Scientific 轉而與大型 AI 超大規模雲端供應商（Hyperscalers）簽署為期 12 年、固定費率且以美元計價的租約。公司提供實體設施、晶片直觸式液冷系統，以及支援次世代半導體叢集運作所需的巨大電力負載。此舉從根本上將其營收結構從週期性的商品生產商，轉型為具高度可預測性的數位基礎設施公用事業。

主要客戶、競爭對手與供應鏈

公司目前面臨顯著的客戶集中風險，AI 超大規模雲端業者 CoreWeave 是其無可爭議的指標性租戶。CoreWeave 已簽約承租 590 百萬瓦（MW）的關鍵 IT 負載，預計該合約在其生命週期內將創造超過 100 億美元的累計營收。然而，Core Scientific 正積極降低此依賴度，並於 2026 年全年推進談判，計畫將約 400 MW 的近期產能分配給新的第三方超大規模雲端客戶與企業客戶。在競爭層面，市場格局由其他試圖進行相同轉型的傳統基礎設施礦企所定義。如近期獲得 97 億美元雲端合約的 Iris Energy，以及 TeraWulf 和 Hut 8 等同業，正積極爭奪超大規模雲端業者的合約。該產業的供應鏈瓶頸不在於土地，而在於高壓電力設備與電網核准。關鍵供應商包括區域輸電組織（主要是德州電力可靠度委員會，ERCOT），以及長交期電力開關設備與液冷基礎設施的原始設備製造商（OEM）。這些關鍵組件的採購時程，決定了原始土地轉化為可計費運算動力的速度。

市占動態與基礎設施溢價

在新興的高密度主機代管領域，衡量市占率的標準在於「已通電的電力容量」，而非傳統的伺服器數量或軟體授權數。在基礎設施轉型的特定利基市場中，Core Scientific 占據了絕對的領導地位。儘管該公司過去擁有約每秒 18 exahashes 的數位挖礦產能，位居全球前十大，但策略轉型已將其重新定位為頂尖的獨立資料中心營運商。公司目前握有高達 3 gigawatts（GW）的可租賃客戶電力儲備。截至 2026 年第一季，Core Scientific 已成功為約 350 MW 的高效能運算產能通電，其中近 245 MW 已產生實際帳單營收。這種部署規模使其在結構上領先於那些仍處於土地分區核准與初期試點設施階段的同業。

競爭優勢與進入門檻

Core Scientific 的核心競爭護城河在於「上市速度」（Speed to Market），在加速運算領域，這項資產目前比單純的資本充足性更具溢價空間。傳統的綠地資料中心（Greenfield Data Centers）通常需要 36 至 60 個月才能完成電網互連、土地許可與施工核准。透過利用其既有營運設施中已預先核准的電力負載，Core Scientific 將其「服務就緒」（Ready-For-Service）時程壓縮至僅 12 至 14 個月。公司採取名為「Operation Forward Observer」的激進資本部署策略，即管理層在最終客戶合約簽署前，便先行採購長交期電力設備並推進場址調試。這種投機性採購是一種經過計算的營運風險，能大幅縮短交付窗口，滿足急需立即部署數萬顆次世代圖形處理器（GPU）的超大規模雲端業者的迫切需求。

產業動態：機會與結構性威脅

支撐該產業的根本機會在於北美電網嚴重的電力短缺。AI 工作負載要求機櫃密度超過 100 千瓦（kW），遠高於傳統企業資料中心 10 至 15 kW 的限制。這種動態迫使運算需求直接流向那些已擁有重工業電力足跡的營運商。然而，此轉型充滿結構性威脅，主要是建置必要基礎設施所需的驚人資本密集度。目前轉換或興建高密度設施的成本約為每 MW 1,100 萬美元。若要開發 1 GW 的儲備項目，營運商必須確保 110 億美元的總資本，這意味著高達 80% 的建設成本需依賴專案融資。若超大規模雲端業者的需求被證明是週期性而非長期結構性，或者客戶信用品質意外惡化，背負如此高槓桿的營運商恐面臨嚴重的流動性挑戰。

新技術與成長驅動力

為規避電網擁塞並加速產能成長，Core Scientific 正積極將「表後電力」（Behind-the-meter）解決方案整合至未來的開發項目中。一個主要案例是位於德州 Pecos 的設施，該廠區目前正進行大規模擴建，目標總容量達到 1.5 GW。管理層正推進在地化天然氣基礎設施的整合，以在現場發電，從而有效繞過瓶頸嚴重的區域輸電網。同樣地，Muskogee 園區也正透過電網擴展與私人表後發電相結合的方式，擴大規模至 1.5 GW。此外，專為先進熱管理設計的「特定應用資料中心」（Application-Specific Data Centers）開發，亦是重大的技術成長驅動力。僅在 Denton 園區，這種客製化設施架構目前就已支援超過 5 萬顆極高密度 GPU，證明了其專利冷卻整合技術的可行性。

破壞性新進者的威脅

該領域新進者的概念呈現出一種非傳統的動態，因為傳統資料中心房地產投資信託（REITs）反而是難以適應轉型的舊有玩家，而獨立電力聚合商（Power Aggregators）則成為破壞性力量。傳統營運商受限於老舊的氣冷設施設計，若無高昂的資本支出，難以輕易改裝以應對現代加速運算極端的熱需求。真正的破壞來自於重工業能源開發商與專業基礎設施公司，他們完全繞過了傳統的資料中心模式。透過在天然氣、核能或大型再生能源發電站旁直接建立專用運算島（Computing Islands），這些獨立發電商能實現垂直整合，並直接向超大規模雲端業者提供主機代管服務，挑戰那些依賴市政電網結構的營運商之主導地位。

管理層績效與資本配置

執行領導團隊完成了近期基礎設施史上最嚴謹的企業轉型之一。自 2024 年初脫離破產保護（Chapter 11）以來，管理層果斷精簡營運，並認清了數位資產經濟的結構性上限。其關鍵的戰略轉折點發生在 2025 年下半年。當時，CoreWeave 為尋求垂直整合營運，對 Core Scientific 發起了 90 億美元的全股票收購要約。管理層與主要股東認清當時市場嚴重低估了其龐大的電力儲備價值，於 2025 年 10 月果斷否決了該收購案。此決策對股東價值具有顯著的增值效果。公司維持了獨立性，保留了 3 GW 儲備項目的長期股權上漲空間，並於 2026 年 5 月成功定價發行 33 億美元的優先擔保票據，為下一波擴張獨立籌措資金。管理層展現了嚴格的資本紀律，徹底轉向專注於高利潤、合約制的基礎設施回報，遠離商品化業務。

績效總結

Core Scientific 已成功構建了一次根本性的營運轉向，從高度週期性的數位資產礦企，轉型為 AI 工作負載高密度基礎設施的頂級供應商。公司放棄 18 exahash 挖礦業務、轉向 12 年期美元計價代管租約的戰略決策，從根本上提升了現金流的品質、可預測性與持續性。透過利用其廣大且已預先核准的電網互連，並對長交期設備採取激進的前置採購策略，公司建立了強大的上市速度優勢，在一個習慣於多年延宕的產業中，將交付時程壓縮至 12 個月。目前 350 MW 已通電容量與 3 GW 前瞻儲備項目的龐大部署規模，鞏固了其作為面臨嚴重電力短缺的超大規模雲端業者不可或缺的基礎設施合作夥伴地位。

然而，這種激進的擴張也帶來了極端資本密集與無情執行壓力所構成的全新風險。達成目標產能所需的建設成本約為每 MW 1,100 萬美元，這需要數十億美元的專案級融資，導致資本結構槓桿率偏高。公司近期前景亦與單一核心租戶 CoreWeave 的信用狀況及持續成長高度掛鉤，儘管管理層正積極執行計畫以分散交易對手風險。歸根究底，執行團隊在 2025 年底成功抵禦 90 億美元的投機性收購，結合其獨立籌措 33 億美元開發資金的能力，顯示出他們對自身基礎設施內在價值的深刻理解。若管理層能保持嚴謹的部署節奏並落實表後發電策略，該公司將極有優勢攫取加速運算時代中，任務關鍵型能源資產所享有的結構性溢價。