First Majestic Silver 創下單季歷史新高，利潤率翻四倍，但 Jerritt Canyon 重啟之路漫長
2026 年第一季財報電話會議 — 2026 年 5 月 12 日
First Majestic Silver 在 2026 年前三個月交出了該公司史上最強勁的季度成績單。受惠於白銀平均實現價格達到每盎司 86.35 美元（2025 年第一季為 33.10 美元），公司營收創下 4.77 億美元的歷史新高，年增 95%。然而，財報中最關鍵的數字並非營收，而是利潤率：該公司每盎司利潤率從 2025 年第一季的 13 美元擴大至 2026 年第一季的 52 美元，增幅近四倍。執行長 Keith Neumeyer 對此明確表示，這意味著公司目前能輕易吸收任何通膨壓力。
利潤率是核心，不僅僅是營收
第一季營運現金流為 3.11 億美元，即每股 0.63 美元；即便在 1 月份支付了 9,500 萬美元的墨西哥所得稅（這是該公司 2025 年獲利激增的直接結果）後，自由現金流仍達到 2.24 億美元。公司目前庫存現金已超過 11 億美元。Neumeyer 特別指出，即便如此強勁的現金流數字仍低估了實際表現：First Majestic 在季末選擇扣留 67.6 萬盎司白銀與 2,700 盎司黃金庫存，價值約 6,300 萬美元，意在押注價格進一步上漲。此舉究竟是深謀遠慮還是代價高昂，將取決於後續的白銀交易價格。
白銀純度（即營收中來自白銀的比例）從 2025 年第四季的 60% 上升至 2026 年第一季的 66%。鑑於公司定位為純白銀生產商，這是管理層密切關注的指標。白銀與黃金產量均優於預期，僅第一季產量即分別達到全年目標的 26% 與 28%，開局表現相當亮眼。
成本通膨確實存在，但目前可控
儘管每盎司全維持成本（AISC）較去年同期上升，但 Neumeyer 對此給出了明確的驅動因素分析。首先，成本會計中使用的銀金價格比由去年的 9:1 調整為 2026 年的 75:1，這在計算上使每盎司 AISC 增加了約 3 美元。其次，與白銀價格掛鉤的員工利潤分享獎金使成本每盎司增加了近 2 美元。此外，冶煉與權利金成本也隨價格上漲而增加。這些多為與營收相關的成本增加，而非結構性惡化。每噸成本為 170 美元，是近期以來的最低水準，顯示公司的基礎營運效率依然穩健。
H.C. Wainwright 分析師 Heiko Ihle 追問白銀價格上漲是否會引發更廣泛的投入成本通膨，類似於 2011 年牛市期間 Sandvik 等設備供應商漲價 15% 至 25% 的情況。Neumeyer 的回答非常明確：「我們並未真正感受到某些人可能預期的那種通膨。」他表示，與 Sandvik 就新設備的談判價格合理，氰化物與氨的成本並未飆升，且在將三座礦場轉為液化天然氣供電、一座礦場接入電網後，公司對柴油的依賴已降至總能源成本的 5%，影響微乎其微。
墨西哥的勞資與政府關係目前也顯得穩定。工會談判進展順利，員工亦受惠於與銀價掛鉤的獎金。Neumeyer 指出，墨西哥政府從礦業獲得的稅收正在增加，這降低了政策突變的政治風險：「我相信政府對此感到相當滿意。我不認為他們有什麼理由要殺雞取卵。」
礦場亮點：La Encantada 終於轉虧為盈
La Encantada 礦場過去幾年營運艱困，但在第一季實現了 3,000 萬美元的利潤，Neumeyer 坦言這在過去難以想像。關鍵在於公司完成了向自主運輸的轉型，解決了長期困擾的承包商運輸問題。經過近一年的採購與交付，一支由 12 輛卡車組成的車隊現已全面投入運作。初步跡象顯示，產能有所提升，且隨著公司內部化解決了此前的長期瓶頸，單位成本有望進一步降低。
Los Gatos 礦場正朝著每日 4,000 噸的產能邁進，公司已引入第三方承包商專門解決地下採礦瓶頸，而選礦廠本身的產能已足夠。Santa Elena 礦場的選礦廠擴建計畫（從每日 3,200 噸提升至 3,500 噸）預計於 2026 年下半年完成。根據 3 月份的年度資訊表（AIF）更新，新發現的 Santo Niño 與 Navidad 礦體使 Santa Elena 的資源量增加了 9,000 萬盎司，Neumeyer 表示該數字未來可能進一步成長。這兩處礦體的時程表與產量影響將隨著研究進展陸續公布。
針對社群媒體上關於 Los Gatos 發生嚴重坍塌的虛假報導，公司直接予以澄清。公司證實僅發生了一起 10 公尺長的坡道小規模坍塌，導致 2.5 天的停工，因不具重大影響，當時未對外揭露。Neumeyer 指出，網路上流傳的坍塌照片與該事件無關，極有可能是墨西哥境內其他小型非法採礦作業的事故。
Jerritt Canyon：投入巨大，產量仍需兩年
位於內華達州的 Jerritt Canyon 黃金項目在 2026 年將投入 7,500 萬美元資本，這是公司近期投資案例中最重大的不確定因素。目前有兩項進展：首先，公司於 4 月聘請了擁有 20 年經驗（主要來自 BHP）的 Alex Thompson 擔任總經理，負責主導重啟工作。其次，Jerritt Canyon 的資源量估算已大幅上調至 780 萬盎司黃金，納入了在當前金價下已具備經濟價值的地下與露天礦床。
然而，投資人應謹慎調整預期。預可行性研究報告預計要到 2027 年初才會出爐。兩項最關鍵的基礎設施——氧氣廠與地下設備車隊——仍處於訂購與採購階段，地下設備的交貨期長達 10 至 12 個月。勞動力招聘才剛開始，關鍵管理職位正在填補中，更廣泛的勞動力招募預計將持續到秋季，地下採礦人員預計於 2027 年初到位。正式投產目標仍定於 2027 年下半年，Neumeyer 坦言許多細節仍有變數：「一旦我們掌握更多資訊，將會向市場發布。」
Scotiabank 分析師 Eric Winmill 詢問了更多關鍵路徑的里程碑，得到的答覆相對審慎，反映出該重啟項目確實處於早期階段。Neumeyer 提到該礦區鄰近內華達州 Elko（車程 45 分鐘，相較於其他區域競爭對手需 90 分鐘）是勞動力市場的結構性優勢，並暗示「Newmont 的動盪」可能帶來潛在的招聘機會。
降低品位門檻：以短期成本換取更長礦山壽命
針對網路直播中關於公司決定開採低品位礦石的提問，Neumeyer 給出了一項具戰略意義的說明。他解釋稱，更高的銀價使公司能夠擴大採礦空間——開採先前因經濟效益不足而被棄置的圍岩——且不犧牲獲利能力。此舉的代價是每盎司成本略微上升，且開採進度變慢，但好處是顯著延長了礦山壽命。Neumeyer 估計影響幅度約為 20%，但他強調在確認為定論前，需先與公司合格人員進行核實。重點在於，這是一項由價格驅動的刻意戰略調整，而非資源枯竭的訊號。
資本配置與併購：保留選擇權，暫無具體承諾
公司擁有 11 億美元的庫存現金與每季 2.24 億美元的自由現金流，這為 First Majestic 這家中型白銀礦商提供了罕見的財務靈活性。第一季股利為公司史上最高，是去年的四倍，這得益於 2026 年 1 月 1 日起生效的政策調整，將股利發放率從營收的 1% 提高至 2%。在併購方面，Neumeyer 一貫保持謹慎，但證實持續在進行篩選：「我們的團隊持續在全球搜尋優質的白銀項目，但這類項目相當稀有。」他未提供任何具體目標或時間表。公司旗下的 First Mint 直接面向消費者的白銀產品業務，受惠於與金屬價格上漲相關的零售需求，再次創下紀錄，後續擴張計畫正在規劃中。
展望第二季，Neumeyer 給出了一個簡單但明確的訊號：「第二季看起來也相當不錯。」隨著銀價持續走高，加上足以支撐積極勘探的資金（2026 年預計鑽探超過 30 萬公尺，包括 Jerritt Canyon 的 4.2 萬公尺），以及四座產量優於預期的礦場，營運條件相當有利。而對 First Majestic 而言，最重要的變數一如既往，依然是白銀價格本身。
First Majestic Silver Corp. 深度解析
商業模式與營收引擎
First Majestic Silver Corp. 是一家以白銀與黃金為主的生產商，其業務根基歷史上主要依賴位於墨西哥與美國的地下礦場。該公司負責開採、加工及精煉貴金屬與基礎金屬，核心營收來自向全球冶煉廠銷售未經精煉的銀錠（doré bars）及礦砂精礦。2025 年初，該公司以 9.7 億美元收購 Gatos Silver，此舉成為其生產結構的轉捩點。該交易整合了獲利能力極佳的 Cerro Los Gatos 礦場 70% 的權益，徹底改變了公司的財務架構。因此，2025 年總產量年增 84%，達到 3,110 萬盎司白銀當量，其中純銀產量更創下 1,540 萬盎司的紀錄。展望 2026 財年，營運基準目標為生產 1,300 萬至 1,440 萬盎司純銀，以及 11 萬至 13 萬盎司黃金。
除了傳統的礦石開採，First Majestic 透過其全資子公司 First Mint LLC 建立了一套極為獨特的垂直整合策略。該設施位於內華達州且近期已完成擴建，採用尖端技術將公司部分原始礦產轉化為投資級實體白銀產品。透過電子商務平台直接向零售與機構投資人銷售銀條與銀幣，First Majestic 不僅能獲取零售現貨溢價，還能繞過傳統貴金屬銀行寡占市場。2025 年底，此直接面對消費者的通路佔公司總白銀產量約 8%，創造了 2,270 萬美元的高利潤季度營收，並在結構上提升了公司整體的每盎司實現價格。
產業價值鏈：客戶、競爭對手與供應商
First Majestic 處於資本密集的全球供應鏈中，需要精確的物流協調。在上游，公司依賴由重型採礦設備製造商、專業地下採礦承包商以及為墨西哥偏遠地區提供關鍵電力與水源的區域公用事業所組成的整合網絡。在下游，客戶群呈現雙軌制。大部分產品以大宗精礦形式銷售給國際冶煉集團，由其精煉後供工業應用。這些工業用銀的終端客戶主要是快速擴張的光伏太陽能產業，以及半導體、電動車與人工智慧硬體領域的製造商。次要客戶群則包括透過 First Mint 直接購買實體金屬的零售與機構投資人。
在競爭領域，First Majestic 位居北美主要貴金屬生產商的前段班，直接與 Pan American Silver、Hecla Mining 及 Coeur Mining 等成熟營運商爭奪市占率。儘管 Pan American Silver 擁有遍布美洲、高度多元化的資產組合，而 Hecla Mining 在地下機械化與礦石品位穩定性上具備顯著優勢，但 First Majestic 憑藉其純粹的白銀槓桿與零售整合能力進行積極競爭。以產量計算，First Majestic 名列全球十大原銀生產商之林。此外，該公司在直面零售的垂直領域擁有壟斷優勢；在其同業中，沒有其他礦業競爭對手營運著經 ISO 認證的內部鑄造廠，能夠將近 10% 的季度產量直接導向零售市場。
競爭優勢與策略護城河
該公司的競爭護城河建立在對標的商品的絕對槓桿作用以及結構性的資產負債表靈活性之上。在一個白銀常被視為銅礦或鋅礦副產品的產業中，First Majestic 為機構資本提供了純粹的白銀價格波動曝險。這種營運槓桿在 2026 年第一季表現得淋漓盡致，當時 86.35 美元的平均實現銀價，推動營運現金流激增至 3.11 億美元。這種「純粹」的地位確保了當白銀進入結構性牛市時，利潤率會呈指數級擴張，而不會被疲軟的基礎金屬價格所稀釋。
此外，First Majestic 積極採用策略性庫存管理框架，使其相較於高槓桿同業具備明顯的戰術優勢。管理層並非被迫在現貨價格低迷時為了償債而拋售產量，而是經常在價格局部下跌時將實體金屬入庫囤積。2026 年初，公司刻意將 67.6 萬盎司白銀暫緩投放市場，犧牲短期營收以捕捉未來更高的現貨價格。這種庫存靈活性，加上 First Mint 零售業務的溢價捕捉，構成了強大的護城河，保護資產負債表免受短期市場失序的衝擊。
市場動態：結構性赤字與「光伏悖論」
白銀的總體經濟與工業背景提供了不對稱的機會，儘管這受到嚴峻的地質條件限制。全球白銀市場在 2026 年進入連續第六年的結構性供應赤字，當前模型預測缺口約為 4,630 萬盎司。此赤字純屬工業性質，主因是全球光伏太陽能裝置的持續擴張，目前已吸收了近 20% 的全球白銀需求。隨之而來的實體供給緊縮，為銀價建立了堅實的基本面支撐，擺脫了過去對易變的貨幣投資流的依賴。隨著 2026 年中銀價測試每盎司 75 美元以上，未避險生產商的現金流創造潛力已達歷史性水準。
然而，該產業正面臨地質退化帶來的嚴峻系統性威脅。整個產業的原銀開採商正與礦石品位快速下降的問題搏鬥，導致每噸岩石開採出的金屬產量降低。2026 年初，數家主要競爭對手報告產量出現兩位數的急劇下滑，直接歸因於礦脈結構變薄及高品位礦區枯竭。儘管 First Majestic 透過在 Santa Elena 的 Santo Nino 與 Navidad 礦脈發現高品位礦藏抵銷了部分退化，但地質枯竭的無情進程仍是長期的永久性逆風，確保了長期維持高昂的「全維持成本」（AISC）。
成長動能與技術創新
First Majestic 正積極投入資本於新技術與棕地（brownfield）成長項目，以維持利潤率擴張。最直接的催化劑是 First Mint LLC 的規模化。該設施採用專有的環保無焰隧道處理技術，與傳統鑄造基礎設施相比，耗電量顯著降低且實現零氣體排放。此創新不僅符合日益嚴格的機構環境法規，還大幅降低了單位加工成本，使公司能夠擴大產能，並有望在未來服務第三方精煉需求。
在上游領域，內華達州 Jerritt Canyon 金礦的積極資本重整代表了一個沉睡的成長引擎。繼 2023 年暫停營運後，公司於 2026 年投入初始 7,500 萬美元進行系統性翻新。透過部署全新的地下自動化車隊並安裝現代化氧氣廠基礎設施，管理層旨在解決歷史性的冶金瓶頸。隨著 2026 年 4 月任命了專職執行董事，且預可行性研究預計於 2027 年初完成，若 Jerritt Canyon 能成功重啟，將從根本上重新校準公司的現金流結構，並提供拉丁美洲以外至關重要的地理多元化布局。
監管威脅與破壞性替代品
雖然由於地下硬岩礦場需要長達十年的許可與開發週期，突然出現新礦業競爭者的威脅幾乎不存在，但公司正面臨來自替代技術的嚴峻下游風險。銀價的爆炸性上漲對太陽能板製造業造成了巨大的成本壓力。作為回應，光伏工程師正積極推進「節銀技術」（thrifting），主動減少每個太陽能電池的銀含量。更具破壞性的是，利用銅或鋁作為白銀直接替代品的基礎金屬導電漿料研究正在取得進展。儘管目前全球太陽能安裝總量仍超過這些節銀努力，但任何能無縫取代光伏漿料中白銀的商業突破，都可能從結構上瓦解目前支撐全球赤字的工業需求敘事。
地緣政治與監管環境構成了同樣強大的威脅。公司資產集中在墨西哥，本質上使其營運暴露於主權政策變動的風險中。近年來，墨西哥政府對採礦特許權、環境許可及水權採取了更嚴格的立場。炸藥許可證的延遲或公司稅與權利金架構的突然調整，仍是需要持續進行在地化外交管理的長期營運風險。
管理層績效與資本配置
在創辦人兼執行長 Keith Neumeyer 的領導下，管理層在過去兩年中執行了一場教科書級的週期性資本配置典範。最具決定性的戰略勝利是 2025 年 1 月完成的 Gatos Silver 收購案。在白銀價格經歷歷史性多年漲勢前夕，取得 Cerro Los Gatos 礦場 70% 的高現金流權益，時機掌握得無懈可擊。這筆單一交易扭轉了公司的財務產出，僅 2025 年第四季就產生了 2.5 億美元的自由現金流，證明了管理層在商品週期底部精準識別並整合增值資產的能力。
此外，資本配置紀律已顯著收緊。管理層並未在週期頂峰進行股權稀釋或盲目擴張，而是制定了將季度股息與淨營收 2% 掛鉤的股東回報政策，導致 2026 年出現創紀錄的配息。執行層在人才引進方面也表現犀利；2026 年 5 月任命經驗豐富的營運長，以及為複雜的 Jerritt Canyon 重整計畫指派專責領導團隊，顯示了公司結構的成熟。在價格回調時策略性地將庫存撤出市場的意願，進一步鞏固了管理層專注於最大化風險調整後回報，而非追求季度產量數據的經營風格。
評分總結
對於尋求在全球白銀市場結構性赤字中獲取槓桿效應的機構資本而言，First Majestic Silver Corp. 是一個極具吸引力的純粹投資標的。收購 Gatos Silver 的精準時機從根本上降低了公司現金流的風險，而 First Mint 零售業務的垂直整合則提供了完全不受傳統冶煉瓶頸影響的利潤緩衝。管理層在庫存保留與股息分配上的戰術紀律，反映出一個足以應對極端商品波動的成熟營運框架。若 Jerritt Canyon 的重整計畫能按預定進程於 2027 年底重啟，該公司將擁有實現顯著有機成長的清晰路徑。
然而，投資人必須冷靜評估原銀產業固有的系統性風險。產業整體礦石品位的持續退化保證了維持成本的上行壓力，而光伏產業下游技術替代的潛在威脅，最終可能削弱工業需求的基本面支撐。此外，墨西哥的地緣政治集中度需要永久性的風險溢價。歸根究柢，First Majestic 是一個高貝塔值（high-beta）、營運穩健的工具，若全球電氣化的總體經濟順風持續，該公司已處於收割當前定價範式的完美位置。