Freeport-McMoRan：Grasberg 礦區礦石含水量過高衝擊短期產量，但補救措施已同步啟動
FCX 2026 年第一季財報電話會議 — 2026 年 4 月 23 日
Freeport-McMoRan 第一季銅與黃金銷售表現優於公司自身預測，並於 Grasberg 礦區認列了 7 億美元的保險理賠。然而，投資人最關注的焦點，在於這座全球最具價值的銅礦場下修了產能擴張目標。此次下修並非源於地質問題或突發事故，而是「管線問題」：Grasberg 塊狀崩落法（Block Cave）開採出的礦石含水量高於預期，導致運輸層負責裝載自動化列車的溜槽（chutes）無法負荷大規模運作。管理層對問題成因與解決方案說明得相當直接，但時程延宕已成事實，且未來 18 個月內的產量將受到顯著影響。
Grasberg 發生了什麼事 — 以及對產能擴張的影響
要理解此問題，需先進行簡單的技術說明。Grasberg 塊狀崩落法在開採層使用全自動化遠端裝載機，從出礦點（drawpoints）提取礦石。礦石隨後通過溜槽進入運輸層，裝載至自動化列車。裝載機本身能處理潮濕物料，但溜槽的設計要求每個礦區面板（panel）內的乾濕物料比例至少需維持 1 比 1，以防止失控流動（團隊稱為「溢流」）淹沒列車裝載設施。
當 Freeport 於 2025 年 9 月暫停開採，以進行混凝土封堵並完成 Production Block 1C 泥流事故後的修復工程時，地表雨水持續滲透至崩落區上方的破碎岩體中。由於缺乏主動開採來協助排水，導致含水出礦點比例上升。2025 年 9 月，Production Blocks 2 與 3 的 635 個活躍出礦點中，有 30% 被歸類為潮濕。到了 2026 年 3 月 Freeport 團隊重新進入並進行檢查時，該數字已升至 45%，增幅達 50%。更關鍵的是，23 個面板中，目前有 10 個無法達到現有溜槽設計要求的 1 比 1 乾濕比，而 9 月時僅有一個面板未達標。
總裁兼執行長 Kathleen Quirk 在電話會議中解釋：「我們正解決的瓶頸在於運輸層用於裝載自動化列車的溜槽。我們需要在溜槽上安裝專用設備，以調節礦石流量，確保列車裝載順暢。」該設備內部稱為「spillminators」，是一種液壓輔助閘門系統，無論物料稠度如何，皆能有效控制礦石流入鐵路車廂。首台設備已於財報發布當週安裝完畢，並於隨後週末展開測試。目前印尼當地正持續進行設備製造。
對產量的影響是較先前指引出現顯著下滑。Freeport 原先預期 Production Blocks 2 與 3 在 2026 年下半年每日產量可達 10 萬噸，修正後估計 2026 年下半年每日約 6 萬噸，隨著溜槽廊道的「spillminators」安裝完成，預計至 2027 年年中產量將回升至每日約 9 萬噸。在五年計畫週期內，Grasberg 礦區的調整導致銅產量減少約 9%、黃金減少約 7%，影響主要集中在 2026 年與 2027 年。管理層強調，這僅是時間遞延問題，銅與黃金並未損失，只是推遲產出；此外，解決此問題所需的資本支出僅需額外增加 6,000 萬至 7,000 萬美元，透過調整其他項目的時程，即可在既有的資本支出（CapEx）額度內吸收。
為何問題未被更早發現
分析師對此提出強烈質疑。Jefferies 的 Christopher LaFemina 指出，在財報發布前幾週，媒體報導仍稱 Freeport 在塊狀崩落法重啟進度上優於預期。Quirk 直接承認了此落差：「我認為在 3 月初時，基於當時的資訊，我們的預測與先前的估計非常相似。」隨著團隊開始進行「出礦」（mucking，即從出礦點提取礦石），觀察到溢流發生頻率高於歷史模型預測，問題才動態顯現。
負責地下作業的 Mark Johnson 解釋，Grasberg 的長期礦場模型預測 Production Blocks 2 與 3 在生命週期內的乾濕比約為 2 比 1，當時並未顯示現階段有全面安裝「spillminators」的必要。「我們現在的做法是根據當下的認知進行調整，」Johnson 表示，隨著團隊在更廣泛的區域進行開採，部分潮濕出礦點可能會恢復乾燥，這是一個修正後的指引中未納入的潛在利多。Freeport 目前刻意未將此結果計入預測。
管理層也駁斥了該問題「可預見」的說法。與 PB 1C 的外部泥流事故不同（該事故涉及地表水通過前露天礦坑下方特定地質脆弱點滲入），PB 2 與 PB 3 的出礦點潮濕問題，是因長期暫停開採導致雨水滲透破碎岩體所致。這並不代表新的安全隱患，也不代表存在導致先前事故的液化物質。
「Spillminator」：一項早已規劃的升級工程
投資人評估此次修正嚴重程度的關鍵點在於，「spillminators」系統並非為應對此問題而臨時發明的。作為長期規劃的一部分，Freeport 為因應礦場生命週期中礦石條件的演變，已測試原型版本（Version 1）約一年。目前安裝的是經過重新設計的 1.5 版本。製造工作在印尼由已納入供應鏈的廠商進行。PB 1 South 在未來重啟時，原先就計畫安裝此類新型溜槽技術，因為該區塊原有的溜槽在泥流事故中已損毀。換言之，整個 Grasberg 系統原本就計畫進行此設備升級；當前情況只是加速並集中在 PB 2 與 PB 3 提前安裝。
Quirk 簡潔地總結：「這是一個非常靈活且穩健的系統。如前所述，我們長期以來一直計畫安裝，現在我們只是加速了進度，使系統能更靈活、更穩健地處理各種物料。」
柴油與硫酸價格推升成本展望
產量修正並非唯一的逆風。財務長 Maree Robertson 指出，自 2 月下旬伊朗衝突爆發以來，公司面臨顯著的成本壓力。柴油（用於美洲地區的運輸卡車及印尼部分發電廠）是主要的壓力點，其中以印尼受到的衝擊最為劇烈。僅 3 月份柴油價格的急劇上漲，就相當於全公司年度成本增加約 5 億美元。硫酸現貨價格翻倍，但受惠於公司自身冶煉網絡的自然避險，Freeport 受現貨價格波動的影響相對有限。
Grasberg 產量下降與投入成本上升的雙重效應，將 Freeport 2026 年的淨單位成本預估推升至每磅銅 1.95 美元，高於先前預估的 1.75 美元。這每磅 0.20 美元的成本惡化主要源於產量因素——即高利潤的 Grasberg 銅產量分母減少——而非資產層面的結構性成本增加。
先前設定的 2027 年美國每磅 2.50 美元淨單位成本目標目前也正在審查中，不過 Quirk 小心地將其定調為外部投入成本問題，而非美國業務本身的結構性問題。「對於我們能控制的事項，我們正努力改善，並有信心在其他條件不變的情況下，單位成本將趨於下降，」她表示。硫酸價格走勢仍需密切關注至 2027 年，屆時合約將重新議定，Freeport 面臨的現貨曝險將會增加。
浸出計畫：8 億磅產能是真正的長期大獎
在 Grasberg 的紛擾中，Freeport 最具戰略意義的進展或許是其浸出（leaching）計畫的推進。第一季財報會議提供了迄今最詳盡的公開更新，說明公司如何打算釋放目前被視為廢料、堆積在舊礦堆中約 420 億磅的銅資源。
繼初步的單一礦堆試驗後，Freeport 目前正在 Morenci 的多個礦堆部署內部研發的化學添加劑。第二代添加劑在實驗室測試中顯示出比現有產品更高的回收「乘數效應」，目前已進入與供應商深入洽談階段，預計將進行商業化。公司同時在 Morenci 進行地熱鑽探，旨在開發低成本熱源以提升礦堆溫度，進而顯著提高銅回收率，因為熱能與添加劑的協同效應遠勝單一使用。正如 Quirk 所言：「添加劑結合熱能，產生的效果可能是 1 加 1 等於 2.5 或 3。」
Morenci 已展開加熱萃取液（raffinate）試驗。規模為 Morenci 試驗三倍的更大版本正於智利的 El Abra 部署。第二季在紐澤西州進行的「完美礦堆」（perfect pile）測試，將實驗透過黃鐵礦氧化產生化學熱，完全消除對外部能源的需求。Freeport 浸出計畫負責人 Cory Stevens 描述了一條模組化加熱裝置的平行軌道，未來可部署至整個北美資產組合中。
2026-2027 年實現年產 3 億至 4 億磅的目標，主要依賴精密浸出、營運改善及第一代添加劑。若要進一步提升至 8 億磅（目標最早於 2030 年達成），則需結合下一代添加劑與熱能技術。Freeport 在過去三年內申請了 42 項與浸出技術相關的專利，超過過去十年的總和。管理層證實，此智慧財產權策略既是防禦性的（保護其 420 億磅礦堆庫存價值），也具備進攻性，授權或併購選項均已納入考量。
美洲成長管道與印尼經營權
除浸出計畫外，Freeport 正推進亞利桑那州 Bagdad 礦場產能翻倍的投資決策，該項目無許可障礙，建設期約三至四年，目前正根據當前供應商報價重新評估資本成本。智利 El Abra 大型擴建案的環境影響評估報告已於 3 月提交，Quirk 形容該礦區銅儲量規模接近 Cerro Verde，並稱智利政府對此項目「態度積極」。Safford/Lone Star 礦區的研究持續進行中，旨在確定這片美國成熟礦區內大型未開發資源的最佳開發順序。
在印尼方面，2 月與政府簽署的諒解備忘錄，將 Freeport 在 Grasberg 的經營權延長至資源開採結束（實質上超過 2041 年），消除了該資產長期以來的終值不確定性。董事長 Richard Adkerson 稱此為「對 Freeport、印尼政府及眾多利害關係人而言，重要的長期價值驅動力。」印尼新冶煉廠目前處於待命狀態，預計隨著 Grasberg 產量恢復，將於 2026 年稍晚重啟。
財務實力與銅價槓桿
以 2027-2028 年為基準，假設金價維持每盎司 4,500 美元、鉬價每磅 25 美元，Freeport 預估 EBITDA 將隨銅價波動：銅價每磅 5 美元時約 140 億美元，每磅 7 美元時可達 210 億美元；銅價每變動 0.10 美元，年度 EBITDA 約變動 4 億美元。金價每變動 100 美元，則增加約 1.1 億美元。公司資產負債表維持投資級評等，2026 年前無重大債務到期，並有足夠靈活性應對 2027 年的到期債務。
2026 年與 2027 年資本支出指引維持不變，分別約為 43 億美元與 45 億美元。每年 16 億至 17 億美元的自主項目支出，大致平均分配於 Kucing Liar 開發、Grasberg 的 LNG 基礎設施，以及包括 Atlantic Copper 循環經濟項目與 Bagdad 尾礦基礎設施在內的一系列小型計畫。Freeport 第一季透過股利與 170 萬股股票回購，向股東回饋約 3 億美元。
相較於 Grasberg，美國業務過去常被視為低品位、高成本的附屬項目，但 2026 年第一季的營業利益已是 2025 年同期的 2.5 倍，提醒市場美洲業務對銅價具有極高的槓桿效應，且營運層面確實正在改善。Morenci 第一季開採率年增 19%。今年以來銅價平均超過每磅 5.80 美元，且第一季創下超過 6 美元的歷史新高，強勁的順風部分抵銷了 Grasberg 產量缺口對短期獲利的影響。