Gavekal 創辦人葛威：AI 資本支出是「史詩級的資本誤置」，此時中國正同步進軍大語言模型與晶片市場
專訪 Gavekal 共同創辦人兼執行長，2026年10月18日
AI 基礎設施建置是法拉利問題
總部設於香港的研究與資產管理公司 Gavekal 共同創辦人兼執行長路易斯-文森特·葛威（Louis-Vincent Gave）主張，AI 基礎設施循環將無法賺取其資本成本。當被問及在權杖（token）價格下跌與一波 AI 企業首次公開募股（IPO）的浪潮下，如何合理化這些資本支出時，他直言不諱地表示：「根本無法合理化。聽著，我認為事情就是這麼簡單，我們正處於史詩級資本誤置的最前端。」
他的分析框架是一個汽車產業的比喻。OpenAI、Anthropic 和晶片製造商一直在競相打造最好的法拉利，而市場的訂價卻彷彿全世界每年會買 80 萬輛法拉利。「大多數人買不起法拉利，而且大多數人出門買個麵包只需要一台比亞迪（BYD），」他說。葛威補充說，資料中心支出背後的前提——即 AI 必須透過超大規模（hyperscale）設施來消耗——正在逐漸侵蝕。Gavekal 這家擁有約 100 名員工的公司，花了大約 23,000 美元買了一台高階伺服器，現在就在公司內部執行從網上下載的開源模型。他說，蘋果（Apple）和微軟（Microsoft）都在向中小企業推銷大約 10,000 美元的迷你伺服器，這些伺服器能夠執行「你想要的幾乎任何 AI」。私人銀行和其他不想分享客戶資料的公司是自然的買家。
葛威對整體支出預測不以為然。他引述麥肯錫（McKinsey）估計未來四年 AI 資料中心將投入 6.5 兆美元，並稱其為「異想天開」。他說這個論點「今年夏天開始瓦解」，並進一步指出：「AI 熱潮已經停滯。AI 熱潮已經結束了。」這是一個強烈的說法，且專訪中並未提供當前資本支出運行率或超大規模業者財測的數據來支持此一觀點。這是宏觀投資人的框架，而非由下而上的需求分析。
中國今年夏天踏進了兩個房間
葛威的核心論點是，中國同時進軍了 AI 堆疊的兩個層面。在大語言模型方面，他說：「每個人都意識到，LLM 永遠賺不到錢，因為中國正在免費提供。而你怎麼跟免費的競爭？」他指出，西方前沿實驗室只能靠做到最好來回應，但這只有在客戶需要最好的時候才有意義。
在半導體方面，他指出有報導稱蘋果正在考慮採用長江存記（CXMT）的記憶體晶片，而不是依賴現有的供應鏈。他稱這是「一個超級重要的信號」，因为它表明對 iPhone 而言，「次一等的東西就夠好了」，而中國正以極低的價格生產這種產品。他承認中國晶片在高階領域仍落後美國。他長期以來的觀點是「當中國進入一個房間，利潤就會走出去」，他認為這種模式現在正在 AI 領域重演。
他也聲稱，全球五分之四的 tokens 本質上現在都是在中國交易。他以此論證，美國在 2018 年做出阻止半導體及設備銷售、旨在阻礙中國 AI 進展的決定，「無論從什麼標準來看都是一場慘敗」。他說紙包不住火：「除非華盛頓禁止美國企業這麼做，否則沒有人能阻止任何人下載 Qwen 並在自己的 PC 上運行它。」
債券：伴隨戰術性反彈的結構性熊市
在利率方面，葛威表示債券市場就像阿嘉莎·克莉絲蒂（Agatha Christie）小說《東方快車謀殺案》中的受害者，被 12 個人分別刺殺。他列舉了財政失紀、失控的赤字、寬鬆的貨幣政策、保護主義、戰爭和 AI。AI 因素伴隨著一個引人注目的統計數據：今年以來，超大規模業者對債務的需求相當於美國預算赤字的 70%，「這是短短一年前沒有人預料到的事」。實際上，他說，第二個赤字憑空出現，並正在排擠政府借貸。
他的立場因時間跨度而異。在近期，他是戰術性看多的，因為市場對聯準會（Fed）和歐洲央行（ECB）的升息預期定價過高，重新定價應該會帶來一波鬆口氣的反彈。但在結構上，「我們仍然處於債券的結構性熊市中。」就現狀而言，他絕對不會去買進 3 年、5 年或 10 年期的存續期間（duration）「絕對不會」。情勢轉變的催化劑將是 AI 資本支出計畫失敗（他認為這是最有可能的情況）、重新擁抱中國並拒絕保護主義，或者戰爭結束。他對有關聯準會領導層和前瞻指引的辯論不屑一顧，稱之為「一堆噪音」，並表示換個主席也會讓市場留在原地，因為戰爭、保護主義、赤字和 AI 支出都依然存在。
通膨可能迫使西方重回中國懷抱
葛威形容自己對於期待美中關係融冰可能有些「妄想」，但他闡述了一種財政邏輯。面臨融資成本上升的政府可以削減支出、粉碎 AI 資料中心投資，或者擁抱中國作為全球唯一的通縮力量。他認為第一種對政治人物沒有吸引力，第二種對股市構成威脅，這使得第三種成為阻力最小的路線。他說，AI 非但沒有扭轉通膨，反而助長了通膨。他引述加拿大前總理馬克·卡尼（Mark Carney）購買中國汽車的舉動做為樣板，並預期一旦通膨率落在 3.5% 至 4%，包括美國在內的其他人也會跟進。他說，隨著債券殖利率每一次上升，西方「能夠負擔得起反中」的窗口正「以非常非常快的速度關閉」。
海上航道與戰後金融架構的終結
關於伊朗衝突與荷姆茲海峽的中斷，葛威主張，全球金融體系建立在三個如今已經破裂的假設之上。第一是美國公債深度足夠，可以在短時間內轉換成任何需要的商品，就像泰國在 2004 年海嘯後和日本在福島核災後所做的那樣。第二是美國控制了全球的海上航道，然而黑海、紅海和波斯灣現在航行困難且風險重重。第三是美國是一個有興趣維護貿易體系的仁慈霸權。他說，支持唐納·川普（Donald Trump）的美國選民正在選擇一個公開稱該體系是不平等交易的總統。
他強調的軍事轉變是成本不對稱。「用價值百萬美元的飛彈去保護價值十億美元的軍艦，防禦價值 10,000 美元的無人機。這筆帳根本算不通。」歷史上由財力雄厚的國家所把持的制空權，現在對抗成本低廉，這使得海軍資產暴露在風險之中。他說這並非「川普總統本身的錯」；戰爭本身已經改變了。
部位配置：贏了我通吃，輸了我也損失不大
葛威表示，在他近 30 年的投資生涯中，從未見過如此多的二元風險。他列舉了中東、債券市場、法國財政危機、脆弱的保險公司資產負債表以及中國經濟放緩。因此，他偏好不對稱交易，並將 AI 半導體（包括三星和台積電）歸類在「太難」的儲思盆中。用他的話來說，它們可能會在三週內再度翻倍或下跌 50%。
他青睞拉丁美洲的債券、股票和貨幣，他認為這些資產正處於與大宗商品以及包括巴西在內的區域政治變革息息相關的結構性多頭市場中。他也看好亞洲貨幣和新興市場債務，如果聯準會和歐洲央行的升息預期縮減，他稱這是一筆顯而易見的動能與套息交易。他推薦能源作為投資組合的保險。他指出，能源是過去五年標普 500 指數中表現最好的產業，但在指數中的比重僅占 3.5%，而西方正帶著創紀錄的低庫存和兩場尚未解決的戰爭步入冬季。
他坦言，他對中國「新冠軍」的部位——包括比亞迪、海爾、小米、華為和寧德時代（CATL）——今年「摧毀了我的績效」。他說，隨著投資人賣出這些股票去買進三星、SK海力士和台積電，這些股票變成了半導體交易的資金來源。他稱寧德時代是「當之無愧全球最好的電池生產商」，其股價下跌了三分之一。以 3 年、5 年和 10 年的眼光來看，他仍認為這個投資組合極具吸引力。
中國的長遠布局與投資人自身的心理
關於北京的目標，葛威表示西方投資人低估了歷史的份量。經歷過文化大革命的領導世代珍視糧食、能源和產業的自主權，以及不計任何代價的社會穩定。他認為，這有助於解釋中國長期的過度投資，這來自於對儲蓄者的財務壓抑，並將他們的資金循環投入到受青睞的產業中。隨著人口老化，他預期這種壓力將會減輕，並指出「向警察丟石頭是年輕人的遊戲」。他認為中國占全球 GDP 的比重（目前約 18%）將回升至 1700 年代約四分之一的水準，並同時拒絕了「中國接管世界」與「中國崩潰」兩種陣營。他也指出德國的基礎設施已顯著惡化，並主張其較低的債務占 GDP 比重部分來自於投資不足。
他給投資人的臨別贈言是了解自己，因為大腦「總是在試圖欺騙我們」，讓我們以為自己是比實際更好的投資人。他建議記一本誠實的投資日記來找出重複犯下的錯誤，並引述丹尼爾·康納曼（Daniel Kahneman）的《快思慢想》（Thinking, Fast and Slow）以及 C·諾斯寇特·帕金森（C. Northcote Parkinson）的《東西方》（East and West）。