Gavekal 創辦人 Louis-Vincent Gave：中國被迫轉向開源 AI，正打造一條「數位絲路」，恐使 OpenAI、Nvidia 及整體 AI 交易淪為商品化
Gavekal Research 執行長在《Risk Reversal》播客節目中向主持人 Dan Nathan 與 Peter Boockvar 指出，華盛頓的晶片出口禁令適得其反，反而迫使北京採取美國難以抗衡的開源策略；同時，石油、債券、黃金與美元走勢均暗示一場多數投資人尚未定價的政權更迭。
總部位於香港的 Gavekal Research 執行長 Louis-Vincent Gave 在《Risk Reversal》播客節目中進行了廣泛對談，提出了一套與 2025 年多數宏觀交易共識相左的論點：中國 AI 模型發展速度遠超美國投資人預期；石油與煉油市場已進入穩定的新區間；債券市場的熊市屬於結構性而非週期性；而美元近期的穩定表現，正掩蓋著即將到來的走跌趨勢。這場在 Gave 紐約會見客戶期間錄製的訪談，內容涵蓋了中國海軍戰略的運作機制，以及為何 Marathon Petroleum 的庫藏股回購策略對能源投資人而言宛如「好日子」的到來。
中國意外獲得的開源優勢
最引人注目的觀點在於人工智慧。Gave 主張，華盛頓切斷對華先進晶片銷售的決策，並未單純拖慢中國 AI 的發展，反而迫使中國進行戰略轉向，而這項轉向如今可能正對美國利益造成反噬。「歷史上，多數中國企業樂於在項目上投入資金與人力，」Gave 表示。「這一次，美國對他們說：『你們不能做，因為我們不會賣晶片給你們。』因此，他們必須尋找替代方案。唯一的替代方案就是將其開源，並讓全球各地的軟體開發者協助改進產品，這與中國向來的行事風格完全背道而馳。」
他以一個令人印象深刻的建築隱喻來描述由此產生的競爭格局：「OpenAI 和 Anthropic 本質上是想建造擁有高牆的中世紀堡壘，並對像高盛（Goldman Sachs）或摩根大通（JP Morgan）這樣的機構說：『進到我們的堡壘，你們就會很安全。』而中國正在建造的是杜拜。那不是堡壘，而是一個所有人都能進出、隨心所欲的地方。」他指出，諷刺的是，美國建立了封閉系統，而歷史上向來封閉的中國，卻因缺乏在華盛頓規則下競爭的運算能力，被迫走向開放。
商業影響已然顯現。Gave 引用 Marc Andreessen 的觀點指出，其公司所見的新創企業中，有四分之三正在運行中國的大型語言模型，因為這些模型基本上是免費的。他表示，這種態勢「不僅在新加坡，而是遍及全球」。他對定價的類比相當直白：中國實驗室「賣給你一輛法拉利，但售價只要 1 萬美元」，而懸而未決的問題在於，當價格回升至 30 萬美元時，使用者是否還能接受。他指出，美國企業近期從「追求 token 最大化」轉向「追求 token 最小化」，便是客戶可能不會買單的早期跡象。
半導體與模型定價反映了不會長久的壟斷
Gave 對 AI 與半導體投資人的核心警告在於「錯誤的永久性定價」。「目前這兩者的定價基本上都假設它們永遠不會被商品化，」他在談及前沿模型與尖端晶片時說道，「但我們都知道，一旦中國進入某個領域，該領域就會被商品化。」他點名 CXMT（長鑫存儲）與 Yangtze Memory Technology（長江存儲）作為中國記憶體生產商，認為 Micron 的投資人應密切研究，並警告 Micron 約 85% 的毛利率業務正處於北京的目標範圍內。他還指出，半導體目前約佔全球股票指數的五分之一，高於歷史上的 2%，這迫使那些法律上不得持有單一標的超過 10% 的亞洲基金經理人，為了維持在基準指數附近，不得不買入「我根本不想持有的劣質半導體公司」。他認為，一旦該產業的營收成長反轉，這種動態將會慘烈地崩解。
石油的新區間（65 美元至 100 美元）與煉油廠的回購機器
在能源方面，Gave 反駁了投資人對於石油在伊朗衝突期間跌回 60 美元區間所感到的驚訝。他將這種溫和的價格表現歸因於中國龐大且被低估的儲備緩衝，認為庫存「可能接近 18 億桶」，而非官方公布的 13 億桶，再加上中國從俄羅斯擴大且部分隱蔽的進口。他主張，結果就是中國的購買行為實際上設定了價格的上限與下限：「在 65 美元時，他們會盡可能買入。65 美元以下買進，到了 100 美元就停止購買。如果情況確實如此，價格就會落在 65 美元至 100 美元的區間。我認為這對大多數能源公司來說其實是好消息。」
他對原油與精煉產品之間的脫鉤持更謹慎的態度。美國的裂解價差（Crack spreads）已「飆升」至約 60 美元，主因是俄烏雙方對彼此煉油廠的襲擊、伊朗衝突期間包括巴林第二大煉油廠在內的六座大型波斯灣煉油廠產能損失，以及中國決定囤積精煉產品而非出口。隨著俄羅斯目前暫停至 7 月的產品出口（俄羅斯供應全球約 11% 的柴油），Gave 認為煉油瓶頸將持續存在。他偏好的交易標的是煉油廠本身：例如 Marathon Petroleum 與 Valero，這些公司股價處於歷史高點，產生了 Boockvar 所謂「龐大」的自由現金流，且沒有擴建新產能的誘因。「Marathon 在未來幾年內，每年都會買回 5% 到 10% 的自家股票，」Gave 說。
帝國建設、開放地帶與美國海軍控制權的終結
Gave 將中國的軍事建設與「一帶一路」倡議置於帝國的歷史框架中，認為北京除了台灣之外並無領土野心，而是追求影響力與貿易基礎設施。在他看來，伊朗衝突中更重要的教訓是，美國海軍已無法再控制全球航道，因為「我們現在生活在一個無法用百萬美元飛彈保護價值十億美元軍艦，去對抗 1 萬美元無人機的世界。數學上已經不划算了。」他稱這是繼 80 年代美國海上保護承諾後的「巨大轉變」，並認為這解釋了為何中國正大力投資海軍——並非為了投射攻擊性力量，而是為了保護自己的航運通道，因為中國已無法再假設華盛頓有能力或意願代其行事。
OpenAI 的 IPO 延後與科技財報中的「其他收入」問題
關於 AI 建設的資本密集度，Gave 指出 OpenAI 將 IPO 推遲至 2027 年是一個重要且被低估的訊號，且未必是正面訊號。「我認為 OpenAI 從戰略角度及其在整個 AI 生態系統的影響力來看，已到了『大到不能倒』的地步，」他說。這意味著其失敗將在整個資本支出鏈中引發連鎖反應，而非僅僅觸發政府救助。他還引用麥肯錫（McKinsey）對 2030 年前 AI 相關支出將達 6.5 兆美元的預估，並警告市場低估了超大規模雲端服務商（hyperscalers）承諾中隱含的維護性資本支出，包括在經濟上如同債務的多十年期資料中心租約。
此外，Gave 指出科技財報中與超大規模雲端服務商調高 AI 實驗室持股估值有關的盈餘成長扭曲。他引用宏觀策略師 Kevin Muir 的研究指出，「其他收入」（主要來自 Anthropic 等投資的未實現收益）已成為近期財報中成長最快的項目，進而膨脹了標題數字。「如果你看第二季財報成長約 28%，若扣除其他收入，成長率約為 17%。若再扣除半導體，成長率僅為個位數中段。」
結構性債券熊市，而非週期性
Gave 明確表示，已開發市場的債券正處於長達數年的結構性熊市中。他認為其根源在於疫情期間的政策失敗，並由他稱之為「荒謬」的財政赤字所支撐，包括在充分就業狀態下仍維持 GDP 7% 的美國赤字。他指出日本 10 年期公債（JGB）殖利率收於 29 年高點，以及法國 OAT 殖利率飆升，證明了這種壓力是全球性的。在他看來，更大的風險在於日本資本的潛在撤離：日本投資人持有 3.5 兆美元的海外資產，約佔日本 GDP 的 80%。Gave 認為，接近 4.5% 的 JGB 殖利率最終可能將這些資本召回國內，這對全球債券市場而言是「懸在頭頂的達摩克利斯之劍」。他主張，用傳統的債務佔 GDP 比率來衡量主權風險是錯誤的視角；真正重要的是外國持有的債務比例，這使得外資持有比率皆在 30% 左右的法國與英國，比美國面臨更大的風險，因為美國債務受益於儲備貨幣地位及「世界級企業」，無論估值如何，外國買家仍有興趣。
美元即將破位與過時的 DXY 指數
Gave 認為美元表面上的穩定（美元指數 DXY 一直在 97 至 100 之間震盪）具有欺騙性，因為該指數成分有三分之二為歐元，約四分之一為日圓，是「25 年前世界的指數」，且缺乏對中國或商品貨幣的有意義權重。他指出人民幣兌美元每月「像時鐘般精準」升值約 50 個基點，而背景則是日圓的持續疲軟，並稱這種背離為一條「橡皮筋」，最終將會彈回，有利於亞洲貨幣兌美元的走強。他也將此與中國推動超過半數貿易以本幣結算，以及其 CIPS 支付系統的緩慢擴張連結起來（儘管全球市佔率仍為個位數，但正在上升），並主張美元貶值「不是單一事件，而是一個過程」。
黃金的真空期與轉向商品囤積
關於黃金，Gave 將近期金價的回調部分歸因於伊朗衝突期間杜拜實體黃金市場的暫時關閉，他稱該市場約佔全球實體黃金交易的四分之一。從更結構性的角度來看，他區分了 2022 年的教訓（西方扣押俄羅斯央行與寡頭資產，促使全球央行與富人多元化配置黃金）與荷姆茲海峽危機的教訓：各國需要囤積的是實際商品，而不僅僅是黃金或國債。他以印度雖擁有 7,000 億美元儲備卻無法從中國取得化肥為例，並引用美國國防部囤積鋰礦以及德國建立戰略天然氣儲備的最新報導，作為商品需求長期通膨趨勢的早期證據。「我仍然看好黃金，」他說，「但我更看好其他商品。」
投資組合配置：金融與週期股優於擁擠的科技股
透過基本面、動能、部位與估值來評估資產類別，Gave 表示科技股的估值與部位看起來已過度延伸，動能可能正在停滯；而金融股（包括日本、歐洲與中國的全球性銀行）在上述四項指標上均顯得具備吸引力。他將銀行股的反彈部分歸因於殖利率曲線趨陡，因為各國央行在長端殖利率上升的同時，仍將短期利率壓在低位，他預期日本將再次引領此一動態，正如其過去在非傳統貨幣政策實驗中所做的那樣。結合他對美元走弱的觀點，Gave 表示他偏好的股票配置是加碼週期股與金融股，而非擁擠的 AI 與大型科技股交易。