Goehring & Rozencwajg：石油「需求破壞」實為煉油產能流失，黃金在創新高前恐進一步回檔
亞當・羅森茨瓦格（Adam Rozencwajg）接受 Merry Talks Money 專訪，2026年10月20日
6桶的每日需求缺口，可能只是煉油數據的假象
Goehring & Rozencwajg 投資組合經理人亞當・羅森茨瓦格（Adam Rozencwajg）提出一項極具參考價值的新觀點，聚焦於荷姆茲海峽（Strait of Hormuz）關閉約 215 天後的石油市場。該海峽於 3 月 1 日關閉時，其機構估計，若每日 100 萬桶的流量中斷 100 天，市場將少掉約 10 億桶原油。這個缺口遠超庫存所能支撐，因此該機構曾警告，夏季恐將面臨「見底見槽」（tank bottoms）的危機。摩根大通（JP Morgan）當時也得出類似結論，因而他們並不孤單。然而，封鎖時間已超過預期時間的一倍以上，油槽見底的情況卻遲遲未發生。空頭據此解讀，認為這證明了市場在危機爆發前存在嚴重供過於求。
羅森茨瓦格反對這種解讀。頭條數據顯示，消失的每日 1,000 萬桶產能中，約有 600 萬桶已被需求破壞所抵銷；他指出，這個數字比全球金融海嘯期間還要糟糕，甚至與新冠疫情封城期間不相上下，儘管幾乎全球各地的 GDP 成長率仍維持正值。他的核心觀點是：石油需求根本沒有被實際測量過。「沒有人會去實地統計有多少汽油加進了汽車油箱和噴射機裡，」他表示。這些數據都是各機構建立模型推算出來的，而其中最大的輸入變數就是煉油廠開工率。
正是在這裡，他看到了數據的扭曲之處。他指出，自戰爭爆發以來，全球煉油產能幾乎精準減少了每日 600 萬桶：其中約 200 萬桶來自俄羅斯因烏克蘭攻擊而受損的產能，約 200 萬桶來自波斯灣，另約 200 萬桶來自中國——他形容中國的減產是為了封頂國內汽油與柴油價格的政策決定。在他看來，精煉產品的消費量並未下降，下降的是煉油廠開工率。他主張，危機確實存在且日趨惡化，但它是反映在產品價格與物流上，而非在能見度有限的原油市場上展現。
他的持股佈局坦誠不諱。羅森茨瓦格坦言，該機構本該從危機一開始就持有煉油廠股票，但他們錯失了。他們當初判斷原油生產商將獲益最大，然而正如他所言，「我們沒有意識到物流瓶頸會持續這麼久、情況會這麼嚴重。」他現在主張，買進煉油廠的投資人應該轉進上游石油股。隨著柴油價格逼近每桶 200 美元，而正常時期的原油與柴油價差約為 20 美元，他預期原油價格將上漲以收窄價差，這意味著大約有 80 美元的上漲空間。來自中東的出口量已恢復至衝突前的水平，因此他認為瓶頸在於煉油與分銷，而非海運出貨量。
該機構青睞具備長儲量壽命的純上游生產商，並點名油砂業者森科爾能源（Suncor）與加拿大自然資源公司（Canadian Natural Resources）為核心重倉持股。他稱這些公司擁有「百年資產」，其資本支出早已花完，且「幾乎從不衰退」。相較之下，對於殼牌（Shell）與英國石油（BP）等綜合石油巨頭，他抱持較為審慎的態度。油價上漲雖能推升其上游獲利，卻會侵蝕煉油利潤率，因此兩者影響「某種程度上會相互抵銷」。此外，這些公司的股價先前已因煉油業務強勁而反彈。
該機構為何將黃金持倉從組合的近 30% 大幅砍至 5%？
在黃金方面，羅森茨瓦格長期仍看多，但短期內是賣方。他預期本輪週期將創下歷史新高，時間點可能在 2035 年左右，但他同時表示「黃金在走高之前，會先走低」。該機構去年將黃金類股在其投資組合中的權重從近 30% 大幅下調至 5%，並列出了三大導火線。
第一點是相對價值。與實體商品相比，黃金顯得昂貴，但與金融資產相比則相對便宜；今年 1 月，金油比創下歷史新高，當時一盎司黃金可買 90 桶原油。歷史經驗表明，30 的比率就足以支持資金從黃金轉入石油。第二點是投機部位。傾向追逐趨勢的西方投資人透過如 GLD 等黃金 ETF 大舉累積實體黃金，他擔憂這將在價格下跌時引發被迫平倉（forced liquidation）。第三點，也是最主要的催化劑，是合夥人李・格陵（Lee Goehring）所稱的「白金（白銀）補漲比率」。黃金多頭市場通常以白銀落後數年為開端，隨後迎來暴發性的補漲行情。在整段行情走完後，兩者的表現其實相差無幾。而補漲行情正是減碼的信號，因為這兩種金屬在此之後通常都會出現大幅回檔。白銀在落後三、四年後，於今年 1 月精準上演了這一幕。
該機構也認為，上波黃金漲勢的最後一小段，已經提前反映了新任聯準會主席凱文・華許（Kevin Warsh）上台後將降息 2 到 3 次的預期。其 1 月份的信件中即主張，市場已全面押注降息，而升息反而是未被定價的結果。「當所有人都預期降息時，市場往往會做出懲罰最多人的事，」羅森茨瓦格說道。隨著荷姆茲海峽衝突引發通膨，聯準會已展開升息循環，而黃金在華許宣佈首次升息時遭遇了劇烈拋售。他表示，目前沒有看到任何跡象顯示市場已將進一步升息預期納入定價。
他的歷史研究顯示，在出現白銀信號後，黃金的回檔幅度通常在 20% 至 45% 之間，平均持續約兩年。黃金目前大約經歷了 9 個月、回檔 20% 的行情，因此若在此處見底，將是自 1971 年黃金自由浮動以來最淺的一次拉回。羅森茨瓦格承認，若是長期持有者，將黃金作為對沖財政壓力或金融壓抑的保險，且願意在迎向超越舊高 5,000 美元一倍的目標前，再承受 20% 至 25% 的回檔，那麼他們確實沒有太多賣出的理由。但從兩年的戰術視角來看，他認為勝率支持更好的進場點。儘管央行多元化配置的買盤暫歇，但他並不認為去美元化及央行儲備多樣化的趨勢已經結束。
頁岩油產量成長停滯，哈伯特邏輯再次應驗
更長期的石油論點在於美國頁岩油產量已實質觸頂。羅森茨瓦格透過殼牌地質學家 M. 金・哈伯特（M. King Hubbert）的理論來框架此一觀點，哈伯特曾在 1955 年準確預測美國石油產量將於 1971 年見頂。該機構在 2000 年代初期將相同的邏輯應用於北海（North Sea）與坎塔雷爾（Cantarell）油田，並指出這些油田產量的衰退（佔了前十年供應成長的 70% 左右）使市場陷入赤字，並將油價推高至 145 美元。
該機構在 2019 年和 2020 年利用自行訓練、針對頁岩油井生產力的神經網路開始研究頁岩油。其結論是：產量將持續成長，但每年增幅都會放緩，而這正是 2020 年至 2026 年間發生的情況。年增率目前正「瀕臨負成長」。為期 6 到 12 個月的價格飆升可能會帶來短暫的反彈，但他指出 1970 年代的歷史教訓——當時油價飆升 15 倍，鑽探商完工的油井數量達到四倍，但美國產量仍然下跌了 30%。他認為需求依然穩健，每年約有每日 100 萬桶的成長，並表示能源轉型的論述並未在數據中體現。電動車的滲透率在中國以外地區正陷入停滯，他認為中國追求的是進口獨立，而非純粹的去碳化。
資本週期框架：處於早期，而非末期
羅森茨瓦格更廣泛的看多論點，其實建立在一次失誤之上。2012 年，該機構曾主張以本益比 9 或 10 倍印鈔票的股票不可能處於泡沫中。他們漏看了始於 2000 年代初期、並在 2010 年至 2011 年左右見頂的資本投資熱潮，當時該熱潮帶動了鐵礦砂、煤炭與頁岩油供應的激增，隨後該產業進入了長達八年的空頭市場。他的結論是：投資需要 10 到 15 年才能轉化為實際供應，且由於容易開採的資源日益稀缺、單單是環境基準研究就可能耗時五年，導致這項滯後時間正在拉長。因此，價格走勢往往會「比任何人預期的走得更久、更遠」。週期中點之後的一切，按定義皆為過剩資本。
他偏好的指標是大宗商品價格與股票價格的比率。他將這個由傑佛瑞・岡德lach（Jeffrey Gundlach）與 BCA 的東尼・博克（Tony Boeckh）所提出的圖表回溯至 1900 年。該比率在一個固定的區間內波動，且除了 2020 年的底部之外，歷史上比率比現在更低的情況幾乎沒有。他還指出，按實質價值計算，每年約 500 億美元的上游石油支出遠低於先前的歷史高峰。鋰則說明了大宗商品內部的分歧。它在 ESG 時代迎來了資本支出（capex）熱潮，而其他商品則處於資本飢渴狀態，這也是它現在落後的原因。
鈾：擁抱趨勢，無視雜音
該機構在每磅約 8 美元的底部附近買進鈾，並預期將出現穩健的上揚趨勢，其間伴隨散戶與避險基金的 euphoria（極度狂熱）與悲觀情緒交替。由於轉折點不會有人敲鐘提醒，該機構選擇直接抱牢。卡梅科公司（Cameco）是其核心持股，而哈薩克原子能工業公司（Kazatomprom）則是列入觀察名單的較小持股。羅森茨瓦格提到了稅收制度的變更、哈薩克鈾在俄羅斯與美國之間的地質政治地位，以及最重要的一點——急劇惡化的地質條件。「我不認為他們擁有像五年前那樣頂級的資產了，」他表示，並指出丹尼森（Denison）等開發商可能是未來的下一代生產商。
他對上市的小型模組化反應爐（SMR）公司抱持懷疑態度。他認為該技術在某些情況下非常優秀，但其估值建立在「2030年代某個時間點」的營收上，並直言部分研究不過是「炒作與希望」。他的觀點是，最終的贏家將是比爾・蓋茲（Bill Gates）旗下非上市的泰拉能源（TerraPower）。
資產配置與多元礦商
該機構避開了必和必拓（BHP）、力拓（Rio Tinto）與嘉能可（Glencore），因為其多商品組合雖能壓抑波動度，但也限制了獲取上檔收益的空間。對於一般投資人，羅森茨瓦格建議在整個週期中將 10% 至 15% 的資金配置於大宗商品，而對於能夠承受回檔的投資人，配置比例可提高至 20% 至 25%。他主張，鑑於該資產類別的高波動性，部位大小應反映個人的風險承受能力，而非單純考量機會。