ITM Power 轉向「建設-擁有-營運」模式，拿下 150MW 煉油廠大單，但資金來源未定且現金將降至 1.7 億至 1.8 億英鎊
2026 會計年度財報與 2027 會計年度財測說明會，2026年10月19日
Hydropulse 專案規模具變革性，但融資尚未到位
最重大的揭露是 ITM Power 的「建設-擁有-營運」（build-own-operate，簡稱 BOO）營運模式細節——Hydropulse。管理階層已與一家未具名的歐盟煉油廠簽署合作備忘錄（Heads of terms），將建造一座 150 百萬瓦（MW）的廠房，並計畫簽訂為期 10 年的營運合約。該客戶將提供土地與公用設施（包含電力），使 ITM 免受電價波動風險。雙方正共同進行前端工程設計（FEED）研究，預計 2027 年做出最終投資決策（FID），並於 2029 年開始產氫。執行長 Dennis Schulz 表示，該專案將是「ITM 迄今規模最大的合約」。不過需要注意的是，這僅是合作備忘錄，尚未成為正式合約。
財務長 Amy Grey 說明瞭此模式的現金流狀況，這與設備銷售截然不同。設備銷售「最糟情況也是現金流中性」，因為客戶的資金流入剛好能支應流出。Hydropulse 則涉及 2 到 3 年的建設期，期間沒有客戶現金流入，隨後則是營運期 10 年，從第一天起就能產生現金。由於前幾年需償還債務，因此仍需「幾年的時間才能讓累計現金流轉正」。Grey 表示，ITM 可以利用自身的資產負債表資助一個 10 百萬瓦的專案，但 150 百萬瓦則是「完全不同的命題與規模」。目前正就建設期的專案式營運資金融資與銀行進行洽談。考慮中的償還途徑有兩種：第一種是利用營運收益進行常規還款；第二種是在營運初期提前獲得客戶款項，實質上是以營收為專案融資，用以償還債務、資助合約其餘部分，並可能為其他專案提供資金種子。Grey 指出，該廠房自營運第一天起就會獲利，採平穩、與通膨連動的按月計費模式，並搭配穩定的營運成本。
投資人應注意，說明會中并未揭露任何融資條款、專案成本或回報指標。隨著 2027 會計年度年底現金預估將降至 1.7 億至 1.8 億英鎊，這座 150 百萬瓦的廠房顯然規模過大，無法單靠資產負債表融資，該模式的可行性取決於能針對此專案籌集多少第三方資金。
財測：營收增加、虧損緩步收窄、現金持續消耗
針對 2027 會計年度（截至 2027 年 4 月 30 日），ITM 預估營收為 5,000 萬至 6,000 萬英鎊，相較於 2026 會計年度的 4,360 萬英鎊（年增 68%，創下歷史新高）。調整後 EBITDA（稅息折舊及攤銷前盈餘）虧損預估為 1,700 萬至 2,000 萬英鎊，相較於 2026 會計年度的 2,020 萬英鎊及 2025 會計年度的 3,300 萬英鎊，展現出溫和的改善。Grey 將虧損歸因於工廠產能利用率，並表示製造基礎與成本結構是「為支援更高產量而建立的」。年底現金預估將自 2.156 億英鎊降至 1.7 億至 1.8 億英鎊。該數字已包含 Chronos 製造線的首筆資本支出，隱含現金消耗約在 3,500 萬至 4,500 萬英鎊之間。
營收組成正在轉變。2027 會計年度約三分之二的營收預期將來自獲利合約，主要透過 Poseidon 與 Neptune 專案的完工百分比法（percentage-of-completion accounting）逐步認列。剩餘的三分之一則是已全額提列準備金、不貢獻毛利的舊有合約。Grey 指出，舊有未交訂單（backlog）約為 2,500 萬英鎊，幾乎全數應會在 2027 會計年度認列。管理階層未提供 EBITDA 達到損益兩平的時間表。
2026 會計年度獲利品質：迴轉準備金美化了改善幅度
毛損自 2,370 萬英鎊收窄至 6,100 萬英鎊（應為 610 萬英鎊）。部分改善歸功於營運槓桿與成本紀律，但 Grey 表示，Lingen 1 與 Lingen 2 專案的進展提供了「對剩餘完工成本更高的確定性」，使公司得以迴轉早期提列的準備金。正是這些迴轉推動了 2026 會計年度的 EBITDA 優於財測。因此，投資人應將 2026 會計年度視為一個經過美化的基期。在 4,070 萬英鎊的設備營收中，有 3,680 萬英鎊來自於特定時間點認列的舊有合約；僅有 390 萬英鎊來自採完工百分比法的 Neptune 與 Poseidon 合約。
未交訂單金額為 1.44 億英鎊，相較前一年的 1.451 億英鎊相當，顯示 ITM 補充了其已交付的訂單。獲利合約的占比從 2025 年 4 月的 60% 攀升至 83%。當 Schulz 於 2023 年 1 月加入時，該數字為 0%。剩餘的 17% 則是已全額提列準備金的舊有工作。由於 BDO 進行首次年度審計，且在原查帳合夥人因個人原因請假後更換了合夥人，導致審計複雜化，因此財報發布時間也比往常稍晚。
大型專案帶來更大商機與更不規則的訂單
Schulz 表示，煉油廠是最大的需求來源，且直接或間接「主導了我們當前的銷售漏鬥（pipeline）」。推動此一趨勢的主因是 RED III（再生能源指令第三版）針對 2030 年達到 42% 非生物來源再生燃料（RFNBO）的目標。過去在 2 到 10 百萬瓦專案漏鬥中占很大一部分的交通運輸需求已溫和下滑。鋼鐵、水泥與化學產業的需求持平，氨與化肥的需求亦然，Schulz 稱考慮到對進口的依賴，這點令人「感到意外」。能源公司轉換剩餘再生電力的需求則保持穩定，且他預期將會成長。
轉向大型專案有利於 NEPTUNE V 與 Alpha 50 產品，這也拉長瞭到達 FID 的路徑，并使訂單認列變得更加不規則（lumpier）。Schulz 表示，情況「非常非黑即白」，訂單可能會在各會計年度之間滑動，由「少數幾個超大型專案」取代原本穩定的小額訂單流。他的論點是，只有少數供應商能夠在此規模下確實交貨。ITM 擁有為 RWE 運作、100 百萬瓦的 Lingen 1 廠，他形容這是全球最大的 PEM（質子交換膜）電解槽，也是歐洲各技術中規模最大的營運中電解槽。Lingen 2 已完成 60% 的試車，Shell 的 REFHYNE II 也正在推進中。公司亦通報，其為 Guttroff 製造的首台 NEPTUNE V 裝置在工廠驗收測試（FAT）中超越了合約規定的效率與產率。在 FID 前進行供應商遴選的專案包括 Uniper 總容量 120 百萬瓦的 Humber 專案、一個規模超過 300 百萬瓦的機密亞洲專案、兩個總計 710 百萬瓦的 Stablegrid 專案，以及與 RWE 簽署的 150 百萬瓦產能保留協議。這些都不是確定的訂單，而到達 FID 的時間仍是最大的不確定性。
Rheinmetall 合作案：具戰略吸引力但為時尚早
ITM 正與 Rheinmetall 合作推動 Giga PtX 計畫，該計畫設想透過費托合成（Fischer-Tropsch synthesis），利用綠氫與捕獲的二氧化碳製造多座模組化 Power-to-X 廠，以生產隨時可用的合成柴油、航空燃料與船用燃料。重點放在英國與德國，與兩國政府的討論被形容為正面。管理階層以政府流程的不確定性為由，拒絕透露試點專案的時間表。Schulz 表示，任何專案究竟會採用設備銷售還是 Hydropulse 所有權結構，目前尚未決定。投資人應將此視為一項選擇權，而非銷售漏鬥。
Chronos 與英國政府支持：持續推進，商業化日期未定
8,550 萬英鎊的英國支持方案由兩部分組成：來自英國能源公司（Great British Energy）的 4,000 萬英鎊股權投資（帶來 3,920 萬英鎊的淨收益），以及 4,500 萬英鎊（原文為 4,550 萬英鎊）的 DESNZ（能源安全暨淨零部）補助金。這筆資金用於驗證 Chronos 電堆（stack），以及在謝菲爾德（Sheffield）建立一條年產量 1 吉瓦（GW）的製造線，以配合現有的 Trident 製造線。說明會文字記錄中曾一度提及 8,650 萬英鎊，因此該數字仍需與公司財報進行確認。Chronos 在組件、單電池與短電堆層級已累積超過 20,000 小時的運作時數。其物料清單（BOM）已經確定，製造流程也正在驗證中。Horizon 計畫已達到 FID，不過 Simon Bourne 表示資金是「按個案情況」投入。ITM 將在未來幾週內提出首筆 DESNZ 補助金申請。英國能源公司（GBE）的董事會代表尚未任命。
ITM 同樣拒絕為 Chronos 的商業化上市日期提供指引，以免侵蝕（cannibalize）以 Trident 為基礎的銷售。資本支出增加至 1,320 萬英鎊，主要受惠於自動堆疊設備（auto stacker）的安裝。
市場背景：歐洲優先、英國延宕、中國供給過剩
Schulz 重申，歐洲（包括英國與北歐）是 ITM 的核心焦點，其中德國是最大市場，伊比利半島與波蘭的活動也日益增加。他形容英國「有點落後於預期」，HAR2 資金發放則變得「有點沉寂」。他敦促政府「趕快行動併發放 HAR2 資金」。管理階層回報了針對 HAR3 的早期接觸。在現任政府領導下，美國「依然充滿挑戰」，而亞洲雖然充滿前景，但明顯落後於歐洲。談到中國時，他言辭犀利：「中國市場是一場血洗。競爭對手在低成本水準上相互低價搶標，我們預期其中許多人會被淘汰。」他補充說：「許多最終投資決策的耗時仍比預期來得長。」
關於資料中心，Bourne 表示綠氫扮演了一定角色，但「目前有點過度炒作」，因為它缺乏煉油廠所擁有的激勵措施。ITM 目前僅以「結構化的自下而上方式」推動此領域。