JOYY 營收創多年新高：BIGO Ads 成長加速，15 億美元回饋計畫展現管理層信心
2026 年第一季財報電話會議 — 2026 年 5 月 25 日
JOYY Inc.（歡聚集團）在 2026 年第一季繳出近年來最強勁的營收年增率，總淨營收成長 12.4% 至 5.557 億美元。然而，亮眼的數字背後隱含著更細緻的轉變：公司傳統的社交娛樂業務才剛走出谷底實現正成長，而真正的成長引擎則是 BIGO Ads——一個正在快速擴張的第三方程序化廣告聯播網，目前已占集團營收超過 22%。隨著新獨立出的 Shopline 電商部門，以及擴大 67% 至 15 億美元的股東回饋計畫，本季象徵著公司結構性的重大轉型，儘管獲利能力仍受限，且匯率逆風在短期內仍是顯著的拖累因素。
BIGO Ads：重塑投資論點的成長引擎
本次財報中最關鍵的新數據，莫過於 BIGO Ads 旗下第三方程序化廣告業務 BIGO Audience Network 的規模與成長速度。Audience Network 第一季年增 78.8%，遠超市場預期，且儘管第一季為季節性淡季，仍實現了季增表現。作為聯播網供給端的 SDK 流量年增 109%。本季 BIGO Ads 總營收達到 1.248 億美元，年增 55.6%。
執行長李學凌將優異表現歸功於多垂直領域的需求策略。以潛在客戶開發（lead generation）及直接面向消費者（DTC）電商廣告主為主的網頁端需求年增 90%，儘管面臨季節性因素，仍展現正向的季增動能。應用程式內廣告支出年增 97%。北美仍是最大市場，而西歐地區營收季增 27%，顯示地理多樣化策略正逐漸發酵。
管理層描述了一個自我強化的演算法飛輪：隨著流量規模擴大，各垂直領域的廣告主密度提升，行為數據隨之累積，模型迭代加速，廣告投放效率進而改善，這又帶動了廣告主留存率與單一廣告主支出的成長。李學凌表示：「我們在多個垂直領域取得的積極成果，驗證了我們模型架構的泛化能力。隨著數據以加速之勢累積，各垂直領域專屬模型持續成熟，演算法飛輪正不斷增強動能。」
一個潛在的短期催化劑是與某大型產業中介平台（mediation platform）的整合，該計畫已進入 Beta 測試階段，預計於 2026 年內上線。一旦運作，將能顯著擴大全球可觸及的廣告主需求池。管理層重申了 2028 年 BIGO Audience Network 營收達 10 億美元的目標，這意味著營收規模將較目前水準成長約 3 倍——考量目前的成長軌跡，此目標雖雄心勃勃但並非不可行。不過，投資人應密切留意 BIGO Ads 的毛利率：管理層指出，由於第三方業務擴張速度快於第一方業務，導致低毛利的聯播網廣告營收占比提升，使第一季毛利率出現季減。
社交娛樂：脆弱的復甦，而非結構性反彈
仍占集團營收 72% 的社交娛樂業務，第一季營收為 4.004 億美元，年增 3.2%，為數季以來首度恢復年增長。其中直播業務年增 2.4%，被管理層視為轉折點。核心直播付費用戶年增 5.9%，開發中國家市場的直播營收年增 11.2%——後者顯示「重質不重量」的策略在平均每用戶收入（ARPU）較高的市場奏效。
全球行動端月活躍用戶（MAU）達到 2.76 億，年增 6.1%，公司強調此成長完全來自自然流量。一項值得注意的產品數據顯示：截至 4 月，AI 生成的互動虛擬禮物占 Bigo Live 虛擬禮物總消費額的 34%，凸顯 AI 工具已深度整合至變現機制中。新產品線（未具體點名）營收年增超過 500%，季增 45%，創下單月營收紀錄，儘管絕對基數仍小。
然而，這波復甦不應被過度解讀。第二季財測顯示社交娛樂業務僅有低至中個位數的年增率，管理層對全年的描述為「穩定的正成長」，措辭刻意保守。該業務並未出現顯著加速，而是趨於穩定。全球直播變現模式的結構性挑戰並未消失，管理層在該領域的信譽，取決於付費用戶成長與開發中市場的動能能否在下半年維持。
Shopline 獨立成軍：明確的損益平衡路徑
Shopline 首度以獨立部門形式報告，這本身就顯示了管理層對其戰略重要性的重視。第一季營收為 3,050 萬美元，年增 16.1%；毛利率年增 6.8 個百分點至 51.5%，主要受惠於訂閱營收成長及加值服務毛利率提升。跨境商家營收年增 66%，在總營收中的占比顯著提升。
管理層將 Shopline 定位為「一個開放、可連接且具延展性的零售作業系統，深度整合了支付、物流與行銷模組」，而非單純的開店工具。其變現模式結合了經常性訂閱費與支付及行銷方面的交易型加值服務——這種結構旨在讓營收隨商家商品交易總額（GMV）成長，而非僅依賴席位數量。第二季財測顯示 Shopline 營收成長將加速至年增 25% 以上，較第一季的 16% 進一步提升。
管理層承諾 Shopline 將於 2028 年實現營運損益平衡。作為主要成本項的研發支出已「大致穩定」，這意味著營運槓桿現在取決於營收與毛利的成長，而非成本控制。儘管仍處於早期階段，管理層稱與 BIGO Ads 的預期綜效——特別是隨著 BIGO Ads 深入 DTC 電商垂直領域——正變得「越來越具體」。投資人應將損益平衡時程視為願景，直到跨部門的營收歸因變得更具體為止。
15 億美元股東回饋計畫：對估值的信心宣示
本次會議中最明確的股東友善訊號，是宣布了一項為期三年、總額 15 億美元的新回饋計畫，涵蓋 2026 至 2028 會計年度，較先前的 9 億美元計畫擴大 67%。新架構分配 6 億美元用於股票回購（每年 2 億美元，幾乎是先前速度的兩倍），9 億美元用於發放股利（每年 3 億美元，成長 50%）。截至 5 月 22 日，公司在 2026 年已透過 8,790 萬美元的回購及 6,900 萬美元的股利，向股東回饋了 1.568 億美元。
財務長 Alex Liu 直言估值邏輯：「我們確實認為目前的股價仍嚴重低估了我們的長期潛力，承諾增加回購是管理層對公司未來充滿強烈信心的直接表達。」截至 3 月 31 日，公司資產負債表上有 31.8 億美元的淨現金，具備在不影響成長業務投資的情況下執行該計畫的財務實力。該計畫相對於市值提供了顯著的殖利率，並將在計畫期間為股價提供支撐。
獲利與匯率：投資人無法忽視的制約因素
第一季非美國通用會計準則（Non-GAAP）營業利益為 3,800 萬美元，年增 22.5%；Non-GAAP EBITDA 達到 4,570 萬美元，年增 13.2%。歸屬於控股權益的 Non-GAAP 淨利為 5,590 萬美元，淨利率為 10.1%。然而，受美元兌人民幣走弱影響，公司本季承擔了 1,360 萬美元的匯兌損失，管理層明確警告第二季預計仍將面臨類似的匯率逆風。若排除匯兌損失，Non-GAAP 淨利將為 6,950 萬美元，年增 8.7%——這更能代表實際營運表現，但在當前的貨幣環境下，此水準未必能持續實現。
全年展望方面，管理層預期 Non-GAAP 營業利益與 EBITDA 將實現「穩定的雙位數年增長」，與 2025 年建立的改善趨勢一致。社交娛樂業務獲利預計將保持穩定或小幅成長。BIGO Ads 將持續投入研發、銷售基礎設施與運算能力，但管理層對 Audience Network 的經濟效益保持健康並隨規模擴大而改善充滿信心。第一季 4,600 萬美元的營運現金流與 EBITDA 幾乎完全吻合，顯示即便相對於公司龐大的淨現金儲備，絕對利潤率仍顯保守，但現金創造能力是真實存在的。
2026 年第二季展望與未來之路
管理層預期第二季總淨營收為 5.62 億至 5.81 億美元，意味著年增 10.7% 至 14.4%。各部門方面，社交娛樂預計維持低至中個位數成長，BIGO Ads 預計維持「中雙位數」年增長並在該季實現營收加速，Shopline 成長則將加速至 25% 以上。預計三個部門的營業利益皆將實現季增。匯率影響則是淨利表現的主要變數。
JOYY 的投資論點日益呈現兩面性：一個趨於穩定但缺乏亮點的社交娛樂現金引擎，正資助 BIGO Ads 的激進擴張，並將 Shopline 視為長期的選擇權布局。2028 年 Audience Network 10 億美元的目標、今年即將整合的中介平台，以及 Shopline 損益平衡的承諾，是決定市場是否重新評估該股的三大里程碑。目前，底層的營運動能是真實的——但公司 31.8 億美元的現金餘額與其市值之間的差距（管理層已明確指出這是錯誤定價），仍是 JOYY 故事中最引人深思的部分。
JOYY Inc. 深度剖析
脫離中國後的重生：商業模式與變現引擎
JOYY Inc. 展現了企業轉型的經典案例，成功從中國本土直播產業的先驅，蛻變為多元化、深耕全球的社交娛樂與廣告科技集團。隨著 2025 年初將中國區 YY Live 業務以 21 億美元出售給百度（Baidu）的交易正式完成，JOYY 已徹底切斷對中國市場的依賴。如今，該公司業務版圖橫跨全球 150 多個國家，戰略重心明確聚焦於東南亞、中東、北非，以及日益重要的北美市場。公司業務主要分為兩大板塊：BIGO 板塊與「其他」（All Other）板塊。BIGO 板塊是其核心支柱，涵蓋旗艦全球直播應用 Bigo Live、短影音平台 Likee 以及即時通訊軟體 imo。「其他」板塊則包含具備高成長潛力的業務，最顯著的即休閒遊戲與社交平台 Hago，以及快速擴張的電商軟體即服務（SaaS）平台 SHOPLINE。
過去，JOYY 的變現引擎幾乎完全依賴虛擬禮物。在 Bigo Live 等平台上，終端用戶購買虛擬貨幣，在即時直播中贈送數位禮物給內容創作者與主播。公司透過從這些交易中抽取標準比例的佣金來認列營收，其餘部分則分配給創作者或其經紀公司。儘管這種 B2C 社交娛樂營收仍是公司財務結構的基石，2026 年第一季貢獻了 4.004 億美元，但其底層商業模式正迅速多元化。管理層已著手建構第二成長引擎，聚焦於非直播類的 B2B 營收，主要透過程式化廣告與企業軟體。BIGO Ads 是公司自主研發的 AI 驅動廣告聯播網，同時將 JOYY 內部平台流量與外部第三方應用程式進行變現。與此同時，SHOPLINE 採取訂閱制企業模式，向商家收取電商門市基礎設施的定期費用，並同時獲取高毛利的交易手續費。此一戰略轉向正有效平抑虛擬打賞模式過往的波動性，轉而以高重複性、高毛利的營收來源取而代之。
主要客戶、競爭對手與市場定位
JOYY 的消費群體本質上年輕、行動優先，且集中在數位化進程快速的新興市場。Bigo Live 與 Likee 在東南亞與中東擁有極高的市占率，主要服務尋求社交探索、互動娛樂與在地社群連結的 Z 世代與年輕千禧世代。在 B2B 端，JOYY 的客戶包括全球應用程式開發商、利用 BIGO Ads 進行績效行銷的區域品牌，以及利用 SHOPLINE 將零售業務數位化的亞洲中小型零售企業。
在該領域發展必須面對極為激烈的競爭環境。在短影音領域，Likee 面臨著全球霸主字節跳動（ByteDance）旗下 TikTok 的生存威脅，以及以 Kwai 品牌積極進軍拉丁美洲與東南亞的快手（Kuaishou）。儘管 Likee 在全球範圍內處於 TikTok 的陰影下，但仍在俄羅斯與部分中東地區建立了防禦堡壘。在直播與語音社交領域，Bigo Live 直接與騰訊音樂（Tencent Music）的社交娛樂應用、Match Group 旗下的 Azar 等社交探索工具，以及在中東擁有強大語音社交影響力的 Yalla Group 等區域型專家競爭。儘管競爭激烈，Bigo Live 憑藉卓越的變現機制與深耕在地創作者生態系統的結構性優勢，始終保持全球非遊戲類應用營收前段班的地位。
在電商基礎設施領域，SHOPLINE 被定位為挑戰 Shopify 與 BigCommerce 等西方巨頭的強勢亞洲競爭者。SHOPLINE 目前在大中華區與東南亞的全通路零售軟體市場中擁有顯著市占率。該領域的競爭摩擦日益明顯。2024 年，Shopify 對 SHOPLINE 發起著作權侵權訴訟，指控 SHOPLINE 的門市架構高度抄襲其專有程式碼。儘管法律糾紛帶來了營運上的阻力，但這場衝突也凸顯了 SHOPLINE 的破壞力，以及其成功搶佔西方巨頭視為「禁臠」市場份額的事實。
護城河與競爭優勢
JOYY 最強大的競爭優勢在於其高度在地化的營運基礎設施。與許多在全球市場採取統一產品迭代策略的西方社群媒體巨頭不同，JOYY 在其核心區域採取去中心化、在地化的管理團隊模式。這使公司能夠針對特定的文化細微差別，量身打造用戶介面、內容審核協議與促銷活動。例如，在中東的齋戒月或印尼的在地節慶期間，Bigo Live 會推出客製化的虛擬禮物，並大力推廣在地化的直播活動。這種細膩的文化連結培養了區域創作者網路與主播經紀公司的高度忠誠度，建立了難以被距離數千英里外的非在地競爭者複製的在地化網路效應。
此外，JOYY 正成功在其各業務單元間建立一個自我強化的戰略飛輪。由 Bigo Live、Likee 與 imo 產生的巨大前端用戶流量，提供了深厚的行為數據與廣告版位資源。BIGO Ads 透過攝取這些數據，利用先進的機器學習演算法，為第三方品牌提供高度精準的績效廣告。因此，使用 SHOPLINE 經營線上商店的商家，自然會被誘使使用 BIGO Ads 進行獲客，進而將流量導回 JOYY 的生態系統。這種互連結構降低了混合獲客成本，並最大化了 JOYY 生態系統中每一位用戶與企業的終身價值。
除了這些營運護城河外，公司還擁有如堡壘般穩健的資產負債表。截至 2025 年底，公司持有超過 32 億美元的淨現金與現金等價物，相較於其企業價值，這一數字極為驚人。這種流動性提供了巨大的結構性優勢。在資本成本正常化的時代，JOYY 具備單方面自主資助大規模獲客活動、持續投入人工智慧研發，以及在抽成比例上無情壓低價格以搶佔市占率的能力，且無需依賴外部資本市場。
產業動態：機遇與威脅
JOYY 核心地理區域的宏觀經濟環境呈現顯著的長期利多。東南亞與中東的中產階級正迅速擴張，伴隨著 5G 基礎設施的深化以及數位交易意願的提升。此外，社群媒體與電商的融合（即直播電商）在東南亞已趨於成熟。印尼與越南等市場的消費者越來越傾向繞過傳統搜尋引擎，轉而直接透過直播影片發現並購買產品。JOYY 在直播軟體與電商基礎設施的雙重優勢，使其處於這場數十億美元消費者行為轉變的核心位置。
反之，社交娛樂產業充滿了監管與營運風險。JOYY 面臨最嚴峻的威脅在於內容審核與平台治理。直播本質上具有不可預測性，在數十種語言與文化框架下監管用戶生成內容需要投入巨大資源。JOYY 過去曾在巴基斯坦等地面臨審查，並曾因平台上的非法第三方行為短暫遭遇應用商店下架。雖然公司目前聘用了數千名人工審核員，並輔以先進的 AI 識別軟體，但任何一次高關注度的審核失誤，都可能引發突如其來的監管打壓，或導致在 iOS 與 Android 發行管道上被長期下架。此外，更廣泛的數位廣告市場仍易受變動的數據隱私法規影響，這最終可能削弱 BIGO Ads 的精準投放效益。
新成長動能：廣告科技與企業軟體
儘管虛擬打賞生態系統提供了穩定的現金流，但 JOYY 的終極價值將越來越取決於其新興業務線的成功，特別是 BIGO Ads 與 SHOPLINE。BIGO Ads 已迅速從內部的變現實驗轉變為獨立的廣告科技巨頭。透過整合全端 AI 競價並利用與數萬個直接合作夥伴應用程式的關係，BIGO Ads 已大幅提升廣告主的投資報酬率。這點從其驚人的成長表現可見一斑：僅 2026 年第一季，BIGO Ads 營收年增 55.6%，達到 1.248 億美元。該平台現已廣受全球主流廣告科技投資報酬率指數認可，在新興與已開發市場中有效爭奪遊戲與電商廣告預算。
SHOPLINE 是這套新成長架構的第二個關鍵支柱。透過提供涵蓋門市設計、支付處理、在地化物流整合與社群媒體行銷的完整軟體工具套件，SHOPLINE 讓商家能夠繞過市場聚合平台，建立直接面對消費者的品牌。SHOPLINE 2026 年第一季營收為 3,050 萬美元，年增 16.1%，證明其成功在亞洲實現了企業軟體的商業化。將 BIGO Ads 原生嵌入 SHOPLINE 商家後台的協同效應，為 JOYY 提供了純電商平台難以比擬的獨特產品優勢。
管理層業績與資本配置
JOYY 的歷史軌跡證明了其創始管理團隊的戰略遠見。共同創辦人李學凌（David Xueling Li）展現了卓越的能力，在中國開創了虛擬物品變現模式，建立了一個數十億美元的本土帝國，並在中國科技產業面臨嚴厲監管打壓前，精準把握市場高點將 YY Live 資產出售給百度。這一操作成功保護了公司的資產負債表，並提供了轉型國際化所需的關鍵資金。2024 年 8 月，公司進行了平穩且預告充分的領導層交接，李學凌退居董事會，並提拔長期擔任營運長的李婷（Ting Li）出任董事長兼執行長。
在李婷的領導下，公司無情地優化了營運，在專注於高毛利的廣告與 SaaS 業務的同時，推動了雙位數的獲利成長。更重要的是，現任管理層採取了極度友善股東的資本配置框架。董事會意識到公司基本面表現與公開市場估值之間的嚴重脫節，近期授權了一項規模達 15 億美元、執行至 2028 年的資本回饋計畫。該計畫由 6 億美元的股票回購授權與 9 億美元的季度股利承諾組成，顯示管理層對未來現金流產出的強大信心。這種系統性分配現金而非囤積現金或進行價值破壞型併購的意願，是成熟、紀律嚴明的機構領導力的標誌。
總結評分
JOYY 的看漲論點建立在其成功（儘管過程艱辛）從成熟的中國直播公司轉型為全球化、多引擎科技生態系統的基礎上。Bigo Live 作為高度產生現金的錨點，補貼了 BIGO Ads 網路與 SHOPLINE 企業軟體業務的高毛利快速擴張。這一根本性轉型由擁有超過 30 億美元淨現金的雄厚資產負債表作為後盾，極大地限制了下行風險，同時透過 15 億美元的股利與股票回購計畫積極回饋股東。若 BIGO Ads 繼續以目前的速率擴張，市場終將被迫重新評估該公司，不再將其視為波動劇烈的社群媒體營運商，而是將其視為獲利豐厚、多元化的廣告科技與電商基礎設施標的。
反之，看跌觀點則強調直播商業模式的長期脆弱性，以及來自規模更大、資本更雄厚競爭對手的生存威脅。字節跳動依然是一個潛在的掠食者，有能力吸收無限的獲客虧損以主導任何目標市場，這為 JOYY 在已開發市場擴張 Likee 與 Bigo Live 的能力設下了永久上限。此外，即時直播平台內容審核所帶來的內在風險，意味著監管行動或應用商店下架仍是持續存在且無法量化的威脅。最終，公司必須證明其新興的廣告與企業軟體部門能夠在用戶疲勞逐漸侵蝕其核心直播業務獲利前，持續達到脫離地心引力的成長速度。