Keysight Technologies 業績全面爆發，AI 基礎設施需求推動創下歷史最佳季度
2026 會計年度第二季財報電話會議 — 2026 年 5 月 19 日
Keysight Technologies（是德科技）以無庸置疑的表現，展現了測試與測量產業當前的強勁態勢。該公司繳出了史上最強勁的單季成績單，訂單金額首次突破 20 億美元，營收年增 31% 至 17.17 億美元，每股盈餘（EPS）大增 69% 至 2.87 美元，自由現金流更達到破紀錄的 4.72 億美元。管理層隨即上調全年營收成長指引，預期將達到「20% 後段（high 20s percent）」的成長區間，較先前預期顯著提升，並暗示下半年營收表現將明顯優於上半年。此番亮眼表現涵蓋了 AI 基礎設施、航太與國防、半導體及通用電子等多個領域，顯示這絕非單一週期的短暫榮景。
關稅雜音：釐清數據真相
投資人應注意一項扭曲財報數據的重大一次性項目。在美國最高法院裁定 IEEPA 關稅無效後，Keysight 於第二季認列了關稅退款及向客戶收取的相關附加費，導致報告營收減少 4,000 萬美元，成本與費用則減少 9,700 萬美元。若剔除這些一次性影響，調整後營收為 17.58 億美元，年增 35%；調整後 EPS 為 2.58 美元，年增 52%。調整後毛利率為 67.6%，年增 300 個基點。財務長 Neil Dougherty 確認，在併購完成後的當前業務規模下，67% 中段的毛利率區間是評估該業務的合理基準。核心業務的營運槓桿率達到 49%，推動調整後營業利益率攀升至 30.4%，年增 520 個基點。在如此高的成長率下，固定成本攤銷發揮了關鍵作用，Dougherty 也坦言，公司長期以來的 40% 邊際利潤增量框架，是為中個位數成長環境所設計，而非 Keysight 當前所處的爆發性成長環境。
AI 基礎設施：引擎全速運轉，熱度持續攀升
本次財報最關鍵的數據在於，Keysight 僅在 2026 會計年度上半年，AI 相關營收就已超越 2025 全年度總和，管理層將上半年 AI 業務規模估算在 5 億至 6 億美元之間。這並非緩步成長，而是呈現加速態勢，正壓縮投資人過去建立長期模型時所預設的時間表。執行長 Satish Dhanasekaran 指出推動此趨勢的四大結構性支柱：AI 基礎設施擴充的複雜性、從 800-gigabit 到 1.6-terabit 再到萌芽中的 3.2-terabit 的速度轉換重疊、矽光子與共同封裝光學（CPO），以及系統級資料中心模擬。
針對複雜性問題，Dhanasekaran 明確表示：「AI 叢集整合了來自多家供應商的 GPU、CPU、DPU、交換器、NIC、記憶體架構與儲存設備，以及包括 Ethernet、UALink、PCIe、NVMe 和 CXL 在內的網路技術。客戶正採用 Keysight 的解決方案進行端到端互通性與系統驗證，以確保這些元件能在大規模運作下可靠地協同工作。」AI 基礎設施日益異質化的本質——即架構問題的答案幾乎總是「兩者兼具」而非「二選一」——完全契合 Keysight 的廣泛產品組合。正如 Dhanasekaran 所言：「現在不再是光學還是電學的問題，而是光學與電學並存；不只是開放標準還是封閉標準，而是兩者皆有；也不再是可插拔光學還是整合光學，答案是兩者皆是。」
有線網路訂單本季再次創下紀錄。有線業務的製造端正隨著 AI 叢集部署快速擴張，而研發需求依然佔據主導地位——管理層確認有線 AI 業務中，研發與製造的比例維持在約 70:30，且兩個區塊在上半年均實現翻倍成長。Keysight 並指出，AI 領域的客戶數量在本季翻倍，顯示可觸及的生態系統仍在擴大，而非集中化。
速度升級週期創造多年營收動能
產業層層遞進的速度升級週期，正同時帶動多世代 Keysight 解決方案的需求。在光纖通訊大會（OFC）上，Keysight 與 20 多家產業領導廠商共同展示了 1.6-terabit 實體層解決方案，並與 Broadcom 合作進行了管理層所稱的「業界首場 Ultra Ethernet Consortium 規範公開互通性演示」。同時，圍繞 3.2-terabit 技術的研發活動也已啟動。這些週期呈現重疊而非序列式發展，意味著 Keysight 無需等待一項技術完全部署，下一波測試支出便已展開。公司還推出了號稱業界首款用於先進收發器與光子設計的 220-gigahertz 光波元件分析儀，以及用於次世代堆疊晶片架構的全新 3D 互連設計工具。
第三季指引持平：新產品量產瓶頸，非需求疲軟
第三季營收指引中位數為 17.3 億至 17.5 億美元，與第二季調整後數字大致持平，值得關注。Dougherty 直言不諱：公司是根據預定出貨量與季度內訂單轉換模型來制定指引，第三季反映的是這種紀律，而非需求惡化。Dhanasekaran 補充說明，Keysight 推出的多款 AI 賦能新產品正經歷「上市後前所未有的產能爬坡」，營收轉換速度受到新產品組合與時程的影響。為支援這些產能爬坡，Keysight 將 2026 會計年度資本支出指引上調約 25%，從 1.6 億美元增至 2 億美元，新增支出主要用於生產產能擴充。公司並提到 AI 業務積壓訂單增加，以及半導體與航太國防領域長交期系統的訂單，將隨時間推移轉化為營收。管理層預期第四季將出現「歷史上典型的季度營收成長」，暗示下半年表現將顯著優於上半年。
航太、國防與半導體：全面開花，非單一引擎
儘管 AI 佔據了話題焦點，航太、國防與政府部門營收仍成長 24% 至 3.73 億美元，其中歐洲領先，美洲貢獻持續強勁。雷達與電磁頻譜作業需求最強，Keysight 並贏得美國空軍關於次世代飛行線測試的合約。隨著競爭性頻譜環境迫使國防承包商轉向更高價值的系統級解決方案，該公司的雷達目標生成與威脅環境模擬能力日益具備差異化優勢。該領域的服務附加率亦在提升，這對經常性營收結構具有正面意義。
電子工業解決方案事業群（EISG）創下史上最佳季度，訂單與營收皆創新高，且在通用電子、半導體、汽車與能源三大終端市場均實現成長。在半導體領域，Keysight 在亞洲、美國與歐洲贏得了矽光子與先進製程應用的晶圓測試解決方案項目，並在微影相關解決方案中看到強勁成長。管理層稱半導體為「未來幾年持續的成長貢獻者」。汽車與能源訂單連續第三季成長，在經歷長期疲軟後，釋放出初步的穩定訊號。
併購案進度順利，Spirent 尚處週期轉換期
Keysight 維持 2026 會計年度被併購業務營收 3.75 億美元的指引，預計成本綜效將超過 1 億美元，且到會計年度末，約 80% 的綜效將實現於運作率（run-rate）中。當被問及為何在需求改善下未上調併購營收預期時，Dougherty 指出，與 Synopsys-Ansys 相關的業務多屬經常性營收性質，對終端市場改善的反應較慢。關於 Spirent，他坦言：「業務中的網路監控部分目前處於週期轉換之間。」與非地面網路（NTN）連結的 PNT 解決方案需求正在回升，但 Spirent 的核心市場尚未出現轉折。整體整合進度符合預期。
非地面網路與量子運算：當下規模小，未來潛力大
Keysight 正積極佈局非地面網路（LEO 衛星星系與直接連網服務），隨著生態系統在 Amazon、Globalstar、SpaceX 與 AST SpaceMobile 等廠商間擴張，軌道模擬與定位、導航及計時（PNT）解決方案需求日益增長。NTN 目前佔公司總營收不到 1%，投資人應將其視為未來選擇權，而非短期成長引擎。通訊解決方案事業群總裁 Kailash Narayanan 強調了 Keysight 端到端 NTN 能力的差異化：「我們能夠模擬網路、模擬設備，並透過收購 Spirent 及核心網路技術，實現軌道模擬。」
量子運算測試同樣處於早期階段，但已產生穩定的三位數營收成長，Keysight 目前為政府與研究機構超過 1,000 台量子電腦提供支援。Narayanan 指出，市場對於結合量子處理器與傳統 CPU/GPU 的混合運算架構興趣日益濃厚，這也是 Keysight 未來發展的重點領域。
長期成長框架檢視中
鑑於 2026 會計年度的業務表現，Keysight 先前的 5% 至 7% 長期成長演算法顯然已過時。當被富國銀行（Wells Fargo）分析師 Aaron Rakers 追問是否應重新評估該演算法時，Dhanasekaran 承認了這一點，但拒絕在電話會議中提供更新數據，僅表示將持續向投資人更新。他重申了 2023 年投資人日提出的三大框架——市場首發創新、擴大客戶與市場版圖，以及在宏觀與供應鏈動態中展現韌性，並對 Keysight 在各種經濟條件下超越市場表現的能力充滿信心。長期模型的正式更新可能會在未來的投資人活動中發布。目前，投資人只能根據一家營收成長超過 30% 且產生破紀錄現金流的企業進行推算，這與先前框架所預設的起點已大不相同。
供應鏈正受到積極管理，Dougherty 表示情況在可控範圍內，這得益於 Keysight 在高度專業化晶片與組裝件方面的垂直整合能力。由於 Keysight 對高頻寬記憶體（HBM）的依賴有限，記憶體成本對銷貨成本（COGS）的影響微乎其微。本季結束時，資產負債表持有 24.12 億美元現金，此前公司以每股約 283 美元的平均價格回購了 2.2 億美元的股票。
Keysight Technologies 深度解析
商業模式：從硬體傳承到軟體導向的測試引擎
Keysight Technologies 處於技術創新的最前端。該公司於 2014 年從 Agilent 分拆出來，但其源頭可追溯至 Hewlett-Packard 最初的測試與測量部門。Keysight 提供工程師用以模擬、驗證及製造現代技術所需的電子設計與測試解決方案。過去十年間，該公司的商業模式經歷了深刻轉型，從單純銷售示波器、頻譜分析儀和訊號產生器等獨立硬體儀器的供應商，轉變為全方位的軟體導向平台提供商。如今，Keysight 透過客戶的整個產品生命週期進行變現，從早期的軟體模擬開始，延伸至實體研發原型設計，最終涵蓋高產量製造測試與網路優化。
其營運架構分為兩大主要部門。通訊解決方案事業群（Communications Solutions Group）約佔總營收的 65%，服務於商業通訊生態系統以及航太、國防與政府部門。該部門提供先進網路所需的關鍵測試設備，包括無線協定與高速資料中心互連技術。其餘 35% 的營收來自電子工業解決方案事業群（Electronic Industrial Solutions Group），主要鎖定半導體資本設備、汽車電氣化及通用電子領域。關鍵在於，Keysight 有意識地提高了經常性軟體與服務營收的佔比，目前約佔總營收的 30%。這主要透過整合式軟體平台 PathWave 實現，該平台將模擬、測試與資料分析串聯起來。透過將軟體嵌入工程團隊的日常工作流程中，Keysight 創造了經常性營收流，實質上緩解了硬體資本支出預算向來具有的週期性波動，同時將公司毛利率推升至令人印象深刻的 67%。
生態系統、客戶與競爭先鋒
Keysight 服務的客戶群多元且均為藍籌企業，單一客戶佔總營收的比重不超過 10%。在商業通訊領域，該公司為 AT&T 等領先電信營運商，以及 Cisco 和 Arista Networks 等網路基礎設施巨頭提供設備。在半導體與運算垂直市場，Keysight 的驗證工具對 Nvidia、Intel 和 Apple 等矽晶片架構設計商而言至關重要，協助其突破處理能力的物理極限。此外，Lockheed Martin 和 Boeing 等主要承包商亦高度依賴 Keysight 進行電子戰模擬、雷達驗證及安全通訊測試。
電子測試與測量市場高度集中，Keysight 全球市佔率估計達 30%。其競爭地位穩固，但會根據特定終端市場而有所不同。在無線通訊與國防領域，其主要對手是德國私人企業 Rohde & Schwarz，該公司在射頻與微波測試領域競爭激烈。在亞洲電信市場，日本的 Anritsu 仍是持續存在的競爭對手。在進軍半導體自動化測試設備與模組化儀器市場時，Keysight 則面臨 Teradyne、Advantest 以及 Emerson 旗下的 National Instruments 的競爭。Fortive 旗下的 Tektronix 在示波器市場亦是老牌競爭對手。儘管對手實力堅強，Keysight 仍能透過提供「從設計到測試」的統一工作流程持續勝出，而許多競爭對手仍侷限於純軟體設計模擬或終端製造測試。這種端到端的整合能力，依然是 Keysight 決定性的競爭優勢。
寬闊護城河：研發規模、標準制定與轉換成本
Keysight 擁有極其寬闊的經濟護城河，其基礎在於由深度研發投入與早期參與全球標準制定組織所構成的自我強化飛輪。該公司積極參與 3GPP、IEEE 和 PCI-SIG 等組織。透過共同撰寫未來技術的基礎規範（無論是下一代 6G 行動通訊、PCIe Gen 7 架構還是 USB 協定），Keysight 確保其測試設備能率先上市。因此，當 Nvidia 或 Cisco 開始開發下一代硬體時，Keysight 往往是唯一擁有現成商業化測試解決方案的供應商。這種先發優勢在技術週期中最有利可圖、利潤最高的研究階段，創造了區域性的壟斷地位。
一旦 Keysight 的儀器與軟體嵌入客戶的研發實驗室，轉換成本便變得極高。工程師需花費數年時間精通 Keysight 的專有介面與 PathWave 軟體環境。轉換至競爭對手的平台，不僅需要重新採購價值百萬美元的設備，更嚴峻的是，還需對高薪工程人才進行再培訓，並重寫複雜的自動化測試腳本。這種營運黏著度賦予 Keysight 極強的定價能力，這從其 20% 中段的營業利益率中得到了根本體現。此外，Keysight 全球校準與計量服務網路的龐大規模，為無法保證跨國半導體與航太企業所需運作時間與精度的較小競爭者，築起了難以逾越的門檻。
產業動態：AI 基礎設施大趨勢與週期性逆風
Keysight 當前的產業動態以人工智慧基礎設施的爆炸性長期成長動能為特徵，這正積極抵銷傳統電信領域殘存的週期性疲軟。AI 資料中心的快速擴張要求對內部網路架構進行根本性的重組。隨著超大規模雲端服務商（Hyperscalers）將數萬個 GPU 叢集在一起，營運瓶頸已從運算生成轉移至資料傳輸速度。這正推動產業從 400G 乙太網路大規模轉向 800G、1.6-Terabit，以及最終的 3.2-Terabit 架構。Keysight 在這場速度轉型中扮演了「收費站」的角色。驗證這些超高速光學與電氣互連技術，需要 Keysight 最先進、利潤率最高的示波器與網路分析儀。成長動能不言而喻；僅在 2026 會計年度上半年，Keysight 的 AI 相關業務總量就已超越 2025 全會計年度的總和。
然而，該產業並非沒有系統性威脅。電子測試與測量產業歷來對總體經濟週期敏感，特別是電信與半導體製造業的資本支出下行週期。儘管 AI 網路需求強勁，但全球傳統 5G 基地台部署已趨於平緩，對純無線測試營收造成壓力。此外，地緣政治格局構成了持續的威脅向量。美中貿易緊張局勢升級以及對先進半導體測試設備的嚴格出口管制，限制了 Keysight 在中國的潛在市場總額，同時也刺激中國政府積極資助本土測試與測量競爭對手。雖然中國競爭者目前缺乏在尖端領域競爭所需的精度與軟體成熟度，但他們正開始將低階通用儀器市場商品化，迫使 Keysight 必須持續向價值鏈上游創新，以保護其高利潤率結構。
催化劑與新興技術
Keysight 正積極孵化多項新興技術，這些技術將成為下一代營收成長的驅動力。該公司於 2025 年底完成對 Spirent Communications 14.6 億美元的收購，代表了一個巨大的營運催化劑。Spirent 的加入使 Keysight 立即在網路資安保證、軟體定位與衛星模擬領域取得領導地位。隨著航太產業日益依賴低軌道衛星群與非地面網路，Keysight 與 Spirent 合併後的產品組合，在主導太空寬頻架構測試方面具有獨特優勢。此外，此次收購顯著加速了 Keysight 向高利潤軟體與自動化網路測試的轉型，使公司超越了物理層測試，進軍 Layer 2 到 Layer 7 的網路協定領域。
除了網路自動化，Keysight 還在數位孿生（Digital Twin）技術與汽車電氣化解決方案上投入鉅資。透過對 ESI Group 的戰略性收購，Keysight 正在建構系統級模擬平台，讓汽車工程師能夠建立自動駕駛系統與電動車電池網路的虛擬複製品。這使汽車原始設備製造商（OEM）能夠在實體原型製造前，完全在軟體中測試數千種邊緣案例，大幅縮短上市時間並降低研發支出。此外，Keysight 正在開發專用的 AI 推論測試平台與先進矽光子驗證工具，確保在資料中心架構從電銅傳輸轉向光傳輸的過程中，能捕捉到實體驗證的支出份額。
邊緣的顛覆：模組化與軟體定義的威脅
儘管 Keysight 在傳統獨立儀器市場佔據主導地位，但來自模組化與軟體定義測試範式的顛覆性威脅正逐漸浮現。現由 Emerson 雄厚資產負債表支持的 National Instruments，長期以來一直推崇 PXI 模組化架構。與其從 Keysight 購買單一昂貴的儀器，PXI 方法允許工程師將模組化、可互換的測量卡插入標準化機箱，並完全由 LabVIEW 等軟體環境控制。這種模組化方法為自動化生產線提供了卓越的靈活性，且通常具有更低的總擁有成本。Keysight 已意識到此威脅，並成功建立了自有的強大 PXI 產品組合以捍衛市佔率，但 Emerson 深厚的工業影響力無疑將加劇工廠端測試自動化的競爭。
在顛覆曲線的更遠端，則是開創完全「軟體定義硬體」的靈活新進者，例如 Liquid Instruments。這些新創公司利用現場可程式化邏輯閘陣列（FPGA）來創造高度適應性的測試設備，單一硬體只需下載新的軟體映像檔，即可變身為示波器、頻譜分析儀或波形產生器。雖然這些軟體定義平台目前缺乏尖端研發（Keysight 的絕對堡壘）所需的極高動態範圍、頻寬與計量級精度，但它們在大學實驗室、通用電子測試與中階製造應用中具有高度顛覆性。若這些可程式化架構能成功提升其效能，可能會威脅到 Keysight 在中階市場的定價能力，迫使該公司更依賴其專有 PathWave 軟體生態系統的黏著度來留住客戶。
管理層績效：精明的導航與資本配置
在 2022 年接掌帥印的執行長 Satish Dhanasekaran 的領導下，管理層的績效堪稱典範，將嚴謹的營運與積極且具紀律的資本配置相結合。Dhanasekaran 接手時公司基礎穩健，但隨即面臨後疫情供應鏈危機，以及 2024 年半導體與電信支出隨之而來的週期性衰退。管理層的反應非常精確：他們透過將企業銷售重心轉向軟體與服務來捍衛利潤率，從結構上提高了公司的獲利底線。這種戰略操作為 Keysight 在 2026 年初的爆炸性基本面表現奠定了基礎。在 2026 會計年度第二季，該公司報告訂單年增率高達 56%，單季突破 20 億美元，並創下 4.72 億美元的自由現金流紀錄。
在資本配置方面，以財務長 Neil Dougherty 為首的執行團隊執行得無懈可擊。他們維持了極其健康的資產負債表，槓桿率遠低於 1.5 倍，這種財務紀律近期獲得了標普（S&P）信用評級上調至 BBB+ 的肯定。管理層利用這種資產負債表的靈活性進行了極具協同效應的併購。對 Spirent Communications、ESI Group 以及 Synopsys 光學解決方案部門的收購，不僅僅是為了增加營收，更是為了將 Keysight 的潛在市場總額擴展至軟體模擬與網路安全領域的針對性舉措。透過系統性地部署資本收購高利潤軟體業務，同時積極回購股票，Dhanasekaran 及其團隊證明了自己是工業技術領域中首屈一指的機構資本管理者。
總結
Keysight Technologies 是技術進步道路上的頂級收費站。其從傳統硬體製造商向軟體導向平台提供商的持續演進，從結構上改善了公司的利潤結構與營收持久性。其建立在早期標準制定參與、深厚研發規模與高昂轉換成本之上的經濟護城河，是工業技術領域中最穩固的護城河之一。隨著全球經濟迅速轉向 1.6-Terabit AI 資料中心架構、先進航太國防系統與數位孿生模擬，Keysight 已做好充分準備，捕捉隨之而來的複雜研發支出浪潮。此外，近期對 Spirent Communications 的整合，實質上加深了 Keysight 在網路自動化與軟體領域的足跡，鞏固了其對抗模組化與軟體定義顛覆者的競爭態勢。
儘管總體經濟的週期性與亞洲的地緣政治出口管制仍是長期的結構性風險，但 Keysight 的管理層已證明其在駕馭市場動盪的同時，能積極為股東創造價值。2026 會計年度上半年創紀錄的訂單成長證實，該公司目前正進入由 AI 基礎設施擴張驅動的強勁基本面上行週期。對於機構資本而言，Keysight 提供了獨特且引人注目的配置：兼具頂尖半導體與軟體企業的長期成長特徵，以及傳統工業巨頭穩健的自由現金流產生能力與防禦性護城河。該企業仍是捕捉支撐全球人工智慧與通訊革命之實體層投資的強大載體。