Lundin Mining 為 Vicuña 項目鎖定 40 年穩定性並獲戰略出口認定，目標銅產量達 50 萬噸
2026 年 6 月 17 日資本市場日
Lundin Mining 在其第二屆年度資本市場日召開前夕，為其旗艦項目 Vicuña 銅礦開發案取得關鍵里程碑，成功獲准適用阿根廷的 RIGI（大型投資激勵制度）戰略出口認定。此項強化的監管框架將優惠期限從標準的 30 年延長至 40 年，並加速了營收匯回與出口關稅豁免的進程，進一步鞏固了公司所稱「世代難得一見」的項目地位。
此項批准是阿根廷銅礦項目首次獲得該類認定，正值公司準備於年底前針對 Vicuña 第一階段做出最終投資決定（FID）之際。Vicuña Corp 總裁 Ronald Hochstein 向投資人表示，公司已於 12 月 14 日提交 RIGI PEELP 申請，並指出：「若沒有 RIGI，這個項目就不可能實現。由此可見其重要性。」
透過區域整合轉型資產組合
自 2022 年 Lundin Mining 開始整合智利與阿根廷的「Vicuña 礦區」以來，公司的戰略演進顯著加速。2022 年收購 Josemaria Resources 為其提供了初步切入點，隨後於 2023 年收購 Caserones 礦場 51% 股權，並將持股比例增至 75%。自收購以來，單是 Caserones 就已創造約 60% 的投資資本回報率。
資產組合轉型的最高峰，是 2025 年 1 月與 BHP 共同收購 Filo Corp，成立各持股 50% 的合資企業 Vicuña Corp。在進行這些擴張的同時，Lundin Mining 剝離了非南美洲資產，包括 2025 年出售 Zinkgruvan 與 Neves-Corvo，以及今年稍早出售 Eagle，同時保留了 Talon Metals 20% 的股份。
這些重組從根本上改變了公司的面貌。銅產量從 2022 年的 25 萬噸增加至 2025 年的 33 萬噸，營收則從 30 億美元成長至 41 億美元。更重要的是，儘管公司市值已從 2022 年底的 57 億美元成長至目前水準，銅在營收中的佔比仍持續提高，且 EBITDA 利潤率更為強勁。
執行長 Jack Lundin 強調，儘管為收購 Josemaria 和 Filo 發行了約 1.4 億股股票，但部分被 3,100 萬股的買回計畫抵銷，整體而言仍實現了每股價值增值。以權益基礎計算，公司目前掌控 4,700 萬噸銅資源、9,600 萬盎司黃金及 18 億盎司白銀，各項指標均實現顯著的每股成長。
以棕地擴張為錨點的十年成長
公司勾勒出一條清晰路徑，將目前的銅產量中位數預測（32.3 萬噸銅及 14.2 萬盎司黃金）提升至超過 50 萬噸銅及 55 萬盎司黃金。這將透過 Chapada、Candelaria 及 Caserones 的短期棕地擴張，以及隨後的 Vicuña 分階段開發來實現。此成長軌跡意味著 2026 年至 2035 年間的複合年均成長率約為 5%。
在巴西 Chapada，公司加速建設第二座球磨機以提升回收率，預計下個月動工，並於 2027 年底前投產。Chapada 廠區升級總資本支出為 7,000 萬美元，今年將投入 3,500 萬美元。提升後的回收率對於開發位於現有作業區以北 15 公里的 Saúva 礦床至關重要。
Saúva 第一階段的資本預估已從先前披露的 1.5 億美元下調至 1.1 億美元，資本密集度降至每噸銅 7,500 美元以下。該項目將於 2029 年第一季開始，在四年內開採約 2,800 萬噸礦石，品位為 0.4% 的銅與 0.3 克/噸的黃金，每年貢獻 1.5 萬噸銅與 4.5 萬盎司黃金。值得注意的是，Saúva 第一階段僅佔該 2.5 億噸礦床的一小部分，且品位顯著高於 Chapada 的基礎礦體。
探勘副總裁 Tim Walmsley 表示，鑑於「未經充分鑽探與探勘的巨大潛力」，公司對於在礦化帶上發現另一個 Saúva 感到「相當樂觀」。近期向深處延伸的鑽探結果顯示，高品位核心「目前仍保持開放，且持續向深處延伸」。
「全潛力」計畫推動業界領先的成本績效
營運長 Juan Andres Morel 詳細介紹了公司的「全潛力」（Full Potential）計畫，這是一套嚴謹的系統，旨在透過卓越營運與低資本密集度的改善，從現有礦體中釋放最大價值。該計畫在所有三個作業區均取得可量化的成果，儘管面臨通膨壓力，每噸研磨礦石的總營運成本在 Chapada 下降了 11%（從 11.8 美元降至 10.6 美元）、Caserones 下降 10%（從 20.0 美元降至 17.9 美元），Candelaria 下降 4%（從 19.9 美元降至 19.0 美元）。
在 Chapada，特定措施使燃料消耗降低 11%，卡車載重量提升 2%，磨機處理量增加 9%。該作業區還將每噸研磨礦石的維持性資本支出降低了 40%，並優化了長期採礦計畫，使剝採比降低 29%。財務長 Teitur Poulsen 指出，公司已將 Chapada 2026 年的 C1 成本指引從每磅 1.00-1.20 美元下調至 0.75-0.95 美元，「對於這種低品位礦場而言，這是驚人的 C1 成本。」
在 Candelaria，公司做出戰略決定，在推進從每日 1.4 萬噸擴產至 2.2 萬噸的計畫前，將地下採礦作業絕大部分轉為內部自營。Morel 表示，內部化進程已完成 97%，且「成本遠低於我們最初的預期」。該作業區於 5 月達到每月 400 公尺的地下開發目標，預計在 2026 年下半年達到每月 1,200 公尺的全面目標。
地下擴產計畫在 2027 年下半年穩定於每日 1.4 萬噸後，將逐步提升至每日 2.2 萬噸，每年增加 1.2 萬至 1.4 萬噸銅產量。此外，Candelaria 與 Franco-Nevada 的串流合約（streaming agreement）在產量達到 72 萬盎司後，將於 2027 年上半年從 68% 下調至 40%，每年將額外釋放 1.5 萬至 2 萬盎司黃金給 Lundin Mining，以當前金價計算，將產生 5,600 萬至 9,000 萬美元的增量自由現金流。
Caserones 透過陰極優化與隱藏黃金潛力提升價值
在 Caserones，公司將 SX-EW 陰極廠的利用率從收購前的 55% 提升至目前的 80%，陰極銅產量從 2022 年的 1.5 萬噸增加至 2025 年的近 2.6 萬噸，2026 年目標為 3 萬噸。這一改進歸功於每年增加 500 萬噸堆浸材料、灌溉面積擴大逾 10 萬平方公尺，以及增加硫酸用量。
陰極優化第二階段將透過重新配置現有整流器的冷卻系統，為電積廠去瓶頸，資本投入不到 100 萬美元，即可將名目產能從每年 3.5 萬噸提升至 4 萬噸。目前基準假設為每年 3.5 萬噸，額外的 5,000 萬噸被歸類為成長機會。
Morel 透露，Caserones 在 2025 年生產了 1.5 萬盎司黃金，產生 4,600 萬美元營收，此前未向市場提供指引。「我們目前的區塊模型尚未具備精確預測黃金產量的能力，但我們正致力於改進品位建模，以便在 2027 年開始提供 Caserones 的黃金指引，」他表示。意外的黃金產量代表對「自由現金流的顯著提升」，並突顯了該資產的選擇權價值。
Caserones 的探勘活動已在現有資源中識別出至少 4 到 5 個歷史上未被發現的高品位角礫岩體，過去的鑽探主要集中在淺層富集帶。在附近的 Angelica 礦區，公司於 2025 年完成了 20 公里的鑽探，今年計畫的 27 公里鑽探已完成三分之一，若系統能得到充分定義，預計明年初可確立初步資源量。
Los Helados 的多種開發路徑選擇權
公司第二季從 NGEx Minerals 收購了位於 Caserones 以南 17 公里的 Los Helados 項目 31% 股權，Walmsley 認為這增加了具有「卓越協同效應」的重要選擇權。該項目擁有 840 萬噸測量與指示銅資源及 1,020 萬盎司黃金，其中高品位核心包含 290 萬噸銅與 350 萬盎司黃金，銅當量品位為 0.72%。
採礦與資源副總裁 Eduardo Cortes 概述了本月啟動的一項範圍研究中正在評估的三種開發情境，預計 2027 年第一季公佈結果。延伸方案是將礦石運往現有的 Caserones 廠，以更高品位的礦石延長礦場壽命，這可能會取代 Caserones 的低品位礦石並提升產量。擴建方案是增加 Caserones 廠產能，需要更多資本但能產生更高處理量。獨立開發方案則是在 Los Helados 興建新廠，所需資本最高，但考慮到 30 億噸的資源量，能提供最大的工廠規模靈活性。
Cortes 指出，Los Helados 的資源估算使用了 2023 年「顯著較低的金屬價格」以及與塊狀崩落法相關的採礦成本，而「現在我們正在探索其他選項或採礦方法，包括露天開採，這能降低採礦成本。因此，若將更高的金屬價格與更低的採礦成本納入考量，我們認為該項目仍有成長空間。」
這三種情境都需要共同的基礎設施，包括電力、尾礦與水資源。公司正積極評估利用 Candelaria 現有基礎設施的機會，包括港口設施、海水淡化與管線，預計在 2027 年底前會有更完整的更新。
Vicuña 第一階段進展順利，年底前有望獲批
Hochstein 針對 Vicuña 提供了詳細更新，強調儘管有 PEA（初步經濟評估）認定，但「Josemaria 在前任業主以及 Lundin Mining 接收後 Dave Dicaire 的努力下，已經完成了大量工作」。目前重點在於準備在 2026 年底前做出批准決定，屆時工程進度預計達到約 50%。
公司已投入大量資源，與超過 400 家供應商簽約並鎖定長交期設備。所有 SAG 磨機與球磨機殼體及馬達均已採購，並儲存在聖胡安（San Juan）的恆溫倉庫中，準備運輸。高壓設備採購已「非常接近」完成。土木工程不僅已完成設計，且正在積極進行中，現場已有 25 輛 Scania 40 噸卡車，7 輛 Komatsu 150 噸卡車將於 9 月抵達，比先前預計的 10 月更早。
濕式與乾式加工廠的主要垂直建設項目將於明年初發包。團隊規模迅速擴張，上個月聘請了超過 70 人，本月已聘請 50 人，聖胡安的員工人數持續增加。Fluor Daniel 的工程團隊人數已是兩個月前的 2.5 倍。
當被問及資本預估時，Hochstein 表示團隊正在從基本原則進行「全新的估算」，而非僅僅更新 PEA 數字，結果將成為 FID 方案的一部分。他形容目前狀態為「走鋼索，不偏向任何一邊」，關於 71 億美元的第一階段預估是否會增加或減少，他指出「隨著不斷深入工作，你會看到正負面因素同時出現」。
第一階段之後：氧化礦與硫化礦的優化機會
Hochstein 概述了正在進行的第二與第三階段優化工作，特別是圍繞 Filo 氧化礦的加工流程。「我們知道 PEA 中現有的流程是可以改進的，」他表示。公司正在進行廣泛的冶金測試與新的採礦計畫，並正在研究是否將 Josemaria 與 Filo 的氧化礦與硫化礦進行混合，以「提高品位與處理量」。
關於精礦處理，公司對 PEA 中提出的焙燒爐概念正「退後一步」評估。「焙燒爐有意義嗎？冶煉焙燒爐有意義嗎？我們正在研究的其他技術是否更有意義？」Hochstein 解釋道。一種可能性是與合作夥伴共同興建冶煉-焙燒設施，但最終的精礦處理方案尚未確定。
智利與阿根廷之間的雙邊條約既帶來機會也帶來複雜性，因為 Filo 的氧化礦與硫化礦部分位於智利。Josemaria 的第一階段開發協議雖然不需要精礦出口，但透過促進物資跨境運輸，「將有助於建設與營運」。當在智利開採礦石並運往阿根廷加工時，第二階段開發協議對於實際營運將變得必要。
Hochstein 強調了阿根廷總統 Milei 與智利候任總統 Kast 之間有利的政治一致性，並指出：「Kast 的第一次會議就是與 Milei 進行的。猜猜看，Vicuña 被提到了。所以這是兩國政府都非常關注的項目。」
財務預測顯示卓越的現金產生能力
Poulsen 將公司的財務展望從五年延長至十年，以涵蓋 Vicuña 投產後的完整影響。對於 2026 年，公司預計 EBITDA 為 43 億美元，調整後自由現金流為 7 億美元，此前已扣除 4.8 億美元的擴張性資本支出（包括 Vicuña 淨額 3.95 億美元及 Chapada 球磨機 3,500 萬美元）以及 5.5 億美元的維持性資本支出。公司預計在營運資金變動前，2026 年底將處於 6,000 萬美元的淨現金部位。
未來五年至 2030 年，在銅價 5.50 美元的基準假設下，累計 EBITDA 將達到 130 億美元，營運產生的調整後自由現金流為 105 億美元。扣除 25 億美元的總維持性資本支出後，公司產生 81 億美元的調整後自由現金流，高於去年資本市場日預測的 49 億美元（儘管當時的商品價格假設較低）。
在扣除 11 億美元的股東分配、14 億美元給 Caserones 與 Candelaria 少數股東的股利、6 億美元主要用於 Saúva 與 Candelaria 的其他擴張性資本支出，以及 49 億美元用於 Vicuña 第一與第二階段後，公司預計 2030 年底的淨負債僅為 7 億美元。
隨著 Vicuña 產能提升，2031 年至 2035 年的財務狀況將發生劇烈轉變。累計 EBITDA 成長 70% 至 220 億美元，營運產生的調整後自由現金流成長 90% 至 155 億美元，其中 Vicuña 貢獻了約 51% 的現金流。在進行另一次 11 億美元的股東分配、13 億美元給少數股東的分配，以及 39 億美元用於 Vicuña 第二與第三階段的持續資本支出後，公司預計 2035 年底將達到 82 億美元的淨現金部位。
若期間維持 6.50 美元的較高銅價，2035 年淨現金將達到 116 億美元。即使在 4.50 美元的較低銅價下，公司仍能維持 45 億美元的淨現金，且歸屬淨負債對歸屬 EBITDA 的高峰槓桿率僅為 1.2 倍。
Poulsen 強調，公司已與 17 家國際銀行取得 45 億美元的循環信貸額度，儘管財務預測顯示該額度幾乎無需動用。「我們取得 RCF 主要是為了減輕商品價格下滑的風險，」他解釋道。該額度目前提供 22.5 億美元的承諾額度，在完成 Vicuña 的 ESG 落差分析後將提升至 35 億美元，並在第一階段獲批後達到 45 億美元的滿額。
保守假設支撐預測
公司所有預測均以 2026 年實質價格呈現，未對商品價格或投入成本進行通膨假設，但確實假設了十年期間智利將進行一輪工會薪資談判。在成本方面，Poulsen 指出公司在所有作業區均採用 100% 再生能源，在巴西的購電協議價格低於每兆瓦時 40 美元，儘管智利作業區面臨每兆瓦時 55-73 美元的電價，加上 30-40 美元的電網費用，總成本為每兆瓦時 90-110 美元。
5.50 美元的銅價假設較去年的 4.50 美元及長期假設的 4.40 美元有顯著提升，但仍遠低於當前現貨水準。黃金價格從每盎司 4,000 美元開始，長期降至 3,700 美元。智利披索假設與銅價呈正相關，隨銅價上漲而走強。
對於 Vicuña，預測假設 100% 股權融資，這意味著公司每年支付 0.5% 的股權稅，而非利用會產生利息抵扣的債務融資。Poulsen 表示「我們將在批准項目時優化融資結構」，但選擇在預測中保持保守。假設股權融資會導致 Vicuña 投產時的稅務虧損部位較低，但考慮到開發階段的資本支出，仍相當可觀。
在股東分配方面，公司維持每年 2.20 億美元的承諾，透過每季 0.11 加元的股利與股票買回相結合。截至簡報時，公司今年已回購 225 萬股，總額 6,200 萬美元，平均價格約每股 27 美元。公司承諾，若 1.5 億美元的買回額度有缺口，將作為特別股利發放，以確保股東獲得完整的 2.2 億美元。
當被問及增加分配的可能性時，Lundin 強調了此承諾的底線性質。「我們已經建立了最低股東分配框架，我們確實有靈活性去審視它，」他表示，並指出該框架「符合我們所有資本配置的情境規劃」，同時向股東保證在整個成長期間都能維持此水準。
在 2035 年每年 50 萬噸銅的產量水準下，基於現有生產資產加上 Los Helados 31% 的權益，公司仍將維持 40 年的資源產量比。這種長壽命，加上可能超過 80 億美元的淨現金部位，使公司有能力在當前十年展望之外，透過進一步開發現有資產、礦區內的新發現或潛在收購，實現額外成長。