Miami International Holdings：憑藉技術護城河，自 2016 年以來市占率提升 1,100 個基點
摩根士丹利（Morgan Stanley）美國金融會議，2026 年 6 月 9 日
Miami International Holdings 即將迎來上市週年，其價值主張清晰明確：在市場波動加劇時，延遲（latency）優勢至關重要。在摩根士丹利舉辦的美國金融會議上，董事長兼執行長 Tom Gallagher 與財務長 Lance Emmons 詳細闡述了公司如何憑藉競爭對手難以複製的技術差異化，實現持續的市占率成長。
技術優勢在市場壓力下顯現
MIAX 競爭地位的核心在於 Gallagher 所謂的「速度、吞吐量與確定性，且日復一日地保持一致」。從 2016 年第一季到 2026 年第一季，該公司市占率成長了 1,100 個基點，在多重上市（multi-listed）選擇權市場的市占率達到約 17%。更引人注目的是其優勢的本質：在正常條件下，MIAX 的報價取消延遲維持在 18 微秒，但真正的差異化體現在市場波動期間。在極端市場壓力下，處於 99.99 百分位時，MIAX 的延遲僅增加約 2 倍，而競爭對手的延遲則會惡化 50 倍甚至更多。
Gallagher 用一個生動的比喻解釋了其實際影響：「想像一下，你在感恩節前夕駕駛飛機準備降落洛根機場（Logan Airport），你是排隊等待降落的 20 架飛機之一。當時霧氣瀰漫，你距離跑道僅 1,000 英尺，你請求引導與座標，卻沒有得到任何回應。為什麼沒有回應？因為塔台已經不堪負荷。」在市場結構中，這個「塔台」就是撮合引擎，若無法足夠快速地確認報價取消，當價格過時（stale）時，造市商（market makers）就會面臨不利選擇（adverse selection）的風險。
這項優勢的重要性將立即面臨考驗。隨著 SpaceX 預計於本週稍晚或下週初進行 IPO，隨後還有 Anthropic 與 OpenAI，MIAX 預期將在這些由散戶驅動、波動劇烈的熱門標的中，搶占超額市占率。該公司在最活躍的標的中已擁有高出 1 到 3 個百分點的市占率，Emmons 指出，NVIDIA 與 Tesla 等股票目前占行業交易量的 4% 至 6%。若 SpaceX 遵循類似模式，即將到來的 IPO 熱潮可能提供顯著的成交量推動力，且預計在 IPO 後的週二即可進行選擇權交易。
第一季業績展現營運槓桿
財務業績凸顯了該模式的營運槓桿。第一季淨營收年增 40%，調整後 EBITDA 激增 66% 至 6,600 萬美元。利潤率首次超過 50%，擴大 800 個基點。平均每日成交量成長 27%，優於行業 17% 的成長率，這意味著 MIAX 的成長速度比整體市場快 60%。該公司於 2025 年年中完成 IPO，此次公布的是其作為上市公司以來的第三季財報。
結構性順風支撐多年成長展望
除了週期性的市場波動外，管理層指出了幾個將支撐行業持續成長的結構性驅動力。在近 20 年來首次舉辦的 SEC 選擇權圓桌會議上，綜合審計追蹤系統（Consolidated Audit Trail）的數據顯示，約有 7,000 萬個獨立客戶 ID 交易股票，但僅有 500 萬個交易選擇權。Emmons 將此滲透率差距視為成長並非純屬週期性的證據。
嬰兒潮世代的財富轉移是另一個持續的順風。Gallagher 預計，未來 9 到 10 年內的財富轉移將推動散戶期貨市場的劇烈成長，類似於 20 年前散戶選擇權市場的發展。Robinhood 等公司開創的零佣金模式與疫情同步發生，推動行業成交量從每日 2,000 萬口合約成長至目前的 6,500 萬至 7,000 萬口。包含嵌入式選擇權的結構型商品，包括槓桿型 ETF 及其選擇權，提供了額外的成交量驅動力。
零日到期（Zero-DTE）擴張謹慎進行
該行業於 2026 年 1 月在 9 個單一股票標的上推出了短期的週一與週三到期日，以補充現有的週五到期日。MIAX 在這些到期日合約中搶占了極高的市占率，重要的是，管理層認為這些成交量是增量（additive）而非蠶食（cannibalistic）。然而，由於數據僅有不到六個月，Gallagher 認為行業仍需三到四個月的時間，才能決定是否增加更多標的或額外的到期日。
本週提交的一項交易所提案將為兩檔 ETF 增加週二與週四的到期日，Emmons 指出，由於 ETF 沒有財報發布，因此比單一股票更容易實施。該提案還將把另外兩檔 ETF 納入計畫。行業的謹慎態度反映了對客戶保護的關注，特別是避免在與財報相關的價格變動中發生自動履約的情況。
永續期貨被視為監管過度
針對備受爭議的永續期貨（perpetual futures）議題，Gallagher 持明顯懷疑態度。儘管美國商品期貨交易委員會（CFTC）允許 Kalshi 推出比特幣永續期貨，但 Gallagher 認為這代表監管過度，且在加密貨幣之外的擴張面臨重大障礙。「當你審視管理期貨產品的法規時，雖然我並不常同意 Terry 的觀點，但在這件事上我完全同意他的看法，即這似乎是一種非法行為，」他指的是那些在美國此前被禁止的產品。
對 MIAX 而言，直接影響有限。該公司的期貨業務以硬紅春麥（Hard Red Spring Wheat）起步，這是一種服務於電梯營運商、農民與合作社避險需求的機構級農產品。對於實際消耗的實體大宗商品而言，永續合約毫無意義。Gallagher 對將永續合約擴展至加密貨幣以外的散戶產品表示擔憂，認為這可能導致缺乏經驗的投資者蒙受毀滅性損失，並可能損害這個透過嚴謹防護機制，從 10 到 15 年前 1,000 萬至 1,100 萬口合約成長至 6,500 萬口的行業。
話雖如此，若有信譽良好的成員公司提出具說服力的使用案例，管理層將會進行評估。Emmons 指出，如果成員需求出現且監管許可，MIAX 擁有將永續期貨推向市場的技術與執照，但公司認為沒有必要在此產品創新上領頭。
市占率策略從「成長」轉向「品質」
隨著市占率達到 17%，MIAX 正從單純的市占率成長轉向優化每口合約的營收獲取。Gallagher 明確說明了這一戰略轉變：「對於前 10 年來說，交易所的火箭燃料就是市占率。如果你在 Tesla 的市占率不到 5%、6% 或 7%，沒人會連接到你的交易所。當你開始達到某個標的 10%、12%、15% 甚至 18% 的市占率時，人們就會主動找上門。」第一個十年採取了激進策略，包括低費率或零費率，以及提供母公司大量股權以換取成交量承諾的股權權利計畫。
如今作為上市公司，管理層更加審慎。當潛在合作夥伴提供額外 2 個百分點的市占率，但要求每口合約支付 2 美分時，Gallagher 會拒絕。「我不會去追逐這些。我會告訴我的銷售團隊，我們不需要這些。」重點在於更高品質、更具獲利能力的成交量。
在具吸引力的領域中，仍有數個提升市占率的機會。邁阿密交易大廳於 9 月啟用，是美國歷史上僅有的第二個交易大廳，目前僅占 0.4% 至 0.5% 的市占率。然而，場內交易在任何給定的一天仍占多重上市成交量的 6% 至 8%。管理層認為，透過新功能、激勵定價與增加場內成員，有潛力將市占率提升至遠高於目前的六分之一。該公司在複雜訂單功能方面排名全國第二，Gallagher 將其稱為「優質獲取業務」，並計畫推出更多功能。
風險保護設定也提供了機會。在營運交易所的最初九個月裡，MIAX 維持了保守的風險參數。一些市場參與者無法發送大額訂單，因為部位限制設定得太低，無法滿足其需求。隨著平台成熟，針對合適的交易對手選擇性地調整這些參數，可以在不損害整體風險架構的情況下，開啟新的客戶群。
期貨業務瞄準破壞性競爭
期貨業務代表了 MIAX 最具野心的擴張。在 Gallagher 看來，成功意味著成為「第一家真正取得突破的交易所營運商，讓期貨行業不再像過去 20 到 25 年那樣，僅受制於單一主導市場參與者」。該公司帶來了「先有雞還是先有蛋」的解決方案：一個管理層聲稱比競爭對手快 5 倍的全新 On-X 平台，結合壟斷型競爭對手從未需要部署的破壞性激進定價。
基礎設施投資已大致完成。MIAX 已在芝加哥建立了大宗商品數據中心，在錫考克斯（Secaucus）建立了金融產品數據中心，並已從 CME Globex 平台遷移出來。Emmons 強調，現在產生的每一美元營收都以極高的邊際利潤流動，隨著時間推移，期貨業務的利潤率應會接近該公司目前已超過 50% 的選擇權業務利潤率。
自 2026 年 5 月 17 日推出以來，Bloomberg 100 與 Bloomberg 500 期貨產品每日平均成交約 13,000 口合約，並有三家造市商提供緊密、流動性佳的市場。管理層形容這三項產品的推出執行過程完美無缺。該策略從散戶開始，利用激進定價吸引專注於低執行成本的零售經紀商。Gallagher 預計到今年年底，將有五家大型零售經紀商全面參與。機構客戶的採用將需要更長時間，MIAX 計畫依靠其與 Bloomberg 的合作夥伴關係來推動滲透率。
期貨發展藍圖包括在第四季推出多年來首批新的穀物產品，以應對客戶需求。更重要的是，明年 MIAX 計畫在 SEC 監管的交易所上，為 Bloomberg 100、Bloomberg 500 及其他金融期貨產品推出選擇權。這些將是專有產品，類似於 VIX 選擇權，這意味著交易 B100 選擇權的唯一地點將是在 MIAX 交易所。這創造了一條超越多重上市產品的可持續競爭護城河。
國際擴張提供長期差異化
展望未來五年，Gallagher 認為最讓投資人驚訝的將是 MIAX 成為「第一家真正全球化的交易所營運商，我們可以誠實地說，我們在國際上的成長，不僅僅是為了以不相關的方式增加營收，而是我們深思熟慮地成為首批真正全球化的交易所營運商之一」。該公司從百慕達（Bermuda）起步，隨後進入根西島（Guernsey），並將這些較小的據點視為受人尊敬、擁有強大監管制度的司法管轄區，可以在此測試新概念，然後再進行更廣泛的推廣。
從 2012 年的選擇權交易所新創公司，到多元化的全球營運商，這條路徑反映了 Gallagher 所謂的「對員工承諾的文化」，這應能支撐持續的成長與擴張。隨著技術平台建立、執照取得以及與 Bloomberg 合作夥伴關係的落實，MIAX 似乎已準備好利用其在多種資產類別與地理區域的低延遲執行核心競爭力。