Newmont 創下自由現金流新高，但 Cadia 地震、Nevada 合資企業違約及迦納承包商要求為前景蒙上陰影
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 4 月 23 日
Newmont Corporation 公布 2026 年第一季自由現金流達到 31 億美元，創下公司歷史新高，得益於金銀價格的強勁表現。儘管財報數據無疑令人印象深刻，但電話會議中浮現的三大風險，仍需投資人密切關注：旗艦礦場 Cadia 發生規模 4.5 地震、Nevada Gold Mines 合資夥伴 Barrick 陷入尚未解決且法律程序不明的違約通知，以及迦納政府要求在年底前將採礦業務移交給當地承包商的政治壓力。與創紀錄的現金流相比，這些議題更值得市場關注。
自由現金流創新高，加碼 60 億美元庫藏股
本季財務表現堪稱卓越。調整後 EBITDA 為 52 億美元，調整後每股稀釋盈餘為 2.90 美元，自由現金流達 31 億美元，刷新公司紀錄。值得注意的是，Newmont 本季支付了約 13 億美元的現金稅款，並面臨季節性營運資金壓力，這些因素通常會壓縮第一季表現。黃金全維持成本（AISC）以副產品基礎計算為每盎司 1,029 美元，遠低於公司全年指引區間，主要受惠於共同產品（特別是白銀）價格優於預期。
資本回報機制正全面運轉。自約 24 個月前啟動庫藏股以來，Newmont 已透過四項授權回購價值 60 億美元的股票。董事會現已批准另一項 60 億美元的計畫，執行長 Natascha Viljoen 與臨時財務長 Peter Wexler 明確表示，這是一項公式化且可重複的流程，而非一次性事件。僅自上次財報會議以來，公司已透過股利與回購向股東返還 27 億美元。每季股利維持在每股 0.26 美元，與上季持平。管理層指出，在每股基礎上，由於庫藏股計畫減少了流通股數，自由現金流已較未實施該計畫時提升 6%，儘管幅度溫和，但在方向上具有實質意義。
Cadia 地震：最迫切的營運風險
電話會議中最具時效性的議題，是 4 月 14 日發生在澳洲新南威爾斯州 Cadia 礦場附近的地震。該事件發生在第一季結束後、財報會議前。這場規模 4.5 的地震觸發了緊急協議，地下人員在數分鐘內撤離至安全地點，Viljoen 確認無人受傷。包括尾礦設施在內的地面基礎設施未受損。
營運上的後果是地下修復期間磨礦作業出現暫時性缺口。管理層預計地下修復工作將在會議後五週內完成，使產能恢復至 80%，並目標在第二季末全面復原。因此，第二季產量將低於第一季，但公司維持全年 530 萬盎司的產量指引，並將第一季的超額表現視為緩衝。隨著 Cadia 恢復正常，預計第三季產量將顯著回升。在問答環節中，管理層也釐清了 Cadia 的礦石品位：近期高於預期的品位表現，反映了現有 PC2 礦坑的正面調節，而非提前開採未來礦坑的高品位礦石。隨著 PC2 進入開採末期，品位預計將下滑，而 PC2-3 與 PC1-2 的開發正按計畫進行。
Nevada Gold Mines 違約：法律程序懸而未決，時間表不明
Newmont 目前在戰略上最重大的未決議題，是針對 Nevada Gold Mines 合資企業向 Barrick 發出的違約通知。此議題在會議中受到分析師多次追問，公司回應則刻意保持審慎。
Peter Wexler 將此過程描述為「反覆性」的，並確認目前沒有解決的時間表。「我們針對資訊提出問題與後續追問，如您所推測，他們會回應我們，我們正建設性地處理這些答案，」他說。「目前沒有設定解決時間表，但我們希望在短期內達成。」當 Bernstein 的 Bob Brackett 追問合資協議下的補救措施範圍時，Wexler 承認選項從 Barrick 提出補救方案，到包括第三方介入等更嚴重的後果不等。他表示希望雙方能達成協議，並指出訴諸仲裁或訴訟是雙方都不樂見的路徑。Newmont 也正致力於獲取更多關於 Fourmile 資產的資訊，該資產位於現有合資範圍之外，但具有高度技術價值。管理層確認目前仍處於資訊收集與技術評估階段，關於將其納入合資結構的討論尚未進展到需要披露的程度。
迦納承包商要求：關鍵資產面臨政治風險
在財報會議前一天出現的新聞，為 Newmont 的西非業務增添了新的風險維度：據報導，迦納政府要求包括 Newmont 在內的礦業公司，在 2025 年底前將採礦活動移交給當地企業。Jefferies 的 Fahad Tariq 直接提出了此議題。
Viljoen 確認這是一個活躍且持續進行的議題，並指出她前一週親自與 Mahama 總統會面。「承包商採礦議題對我們來說並不陌生，」她表示，並補充說 Newmont 一直在與礦業委員會（Minerals Commission）處理此事，並「遵循商業與技術上嚴謹的流程」。她謹慎地將當地承包商具備足夠能力的採礦區，與強制轉型將帶來重大安全與生產力影響的技術複雜作業區分開來。迦納今年稍早引入的階梯式權利金制度，預計已使 Newmont 2026 年的成本結構每盎司增加約 25 美元，而承包商轉型要求則代表了額外的監管壓力。Viljoen 的語氣保持建設性，強調在迦納的長期關係與負責任投資歷史，但來自阿克拉（Accra）的財政與營運要求組合，確實對 Ahafo 業務構成了實質風險。
維持成本指引，但第二季逆風真實存在
儘管承認油價已高於 2 月份指引中設定的每桶 70 美元 Brent 原油假設，Newmont 仍維持全年成本指引。Peter Wexler 提供了有用的敏感度數據：油價每變動 10 美元，對年度成本的影響約為 6,000 萬美元，或全維持成本每盎司約 12 美元，其中柴油約佔直接營運成本的 6%。在當前價格水平下，增加的壓力尚可控，但不容小覷。
第二季全維持成本預計將「顯著高於」第一季，反映出隨著 Brucejack 與 Red Chris 進入夏季作業，維持性資本支出增加、多個礦場的移動設備交付，以及 Cadia 與 Boddington 持續進行的尾礦工程。第一季有效支撐有利副產品成本結構的白銀產量，將因 Penasquito 的礦坑開採順序調整而在第二季下降，該礦場部分月份將涉及處理有機碳材料。較低的白銀營收計入成本計算，將機械性地推高報告的全維持成本。Viljoen 也指出，金價上漲會透過權利金與利潤共享或員工參與機制帶來成本壓力，這是當大宗商品順風主導敘事時，容易被忽略的次要效應。
在生產力方面，Newmont 已刻意減少各營運礦場的現役設備數量以降低消耗，Viljoen 強調這是應對投入成本通膨的第一道防線。各管轄區的勞資談判均已順利完成，供應鏈狀況目前未出現中斷。管理層對成本的態度是審慎樂觀，但保持高度警惕。
投資組合軌跡：2026 年為谷底，成長可見但尚未量化
多位分析師向管理層詢問中期產量前景，公司在方向上比具體細節更為坦誠。Viljoen 確認 2026 年是產量谷底，通往 600 萬盎司產量的路徑涉及一系列明確的催化劑：Lihir 進入高品位區、Cadia 的 PC2-3 與 PC1-2 礦坑開發按計畫進行、Boddington 礦坑擴建完成、Ahafo North 持續增產、Cerro Negro 的生產力提升、Yanacocha 的短期增產以延長開採至 2026 年及 2027 年，以及在做出最終投資決策（FID）後 Red Chris 的最終貢獻。
關於 Red Chris，Viljoen 強調在公司準備好對數字負責前，不會提供資本預估。可行性研究正在推進，與 Tahltan 社群的許可討論進展順利，FID 目標仍定於 2026 年下半年。公司已將去年的地層塌陷事故教訓納入專案設計流程。Newcrest 先前對該專案的預估與 Newmont 更新後的研究將顯示的結果之間存在何種差異，仍是該投資組合中較重大的未知數之一。
公司亦確認目前對外部併購沒有興趣，並明確表示任何收購都必須與現有龐大的棕地（brownfield）開發案競爭資本，內部優先事項仍是重中之重。財務長搜尋工作仍在進行中，Viljoen 表示「很快」會分享更多資訊。
Newmont Corporation 深度解析
商業模式與核心策略
Newmont Corporation 是全球黃金採礦業的龍頭企業，也是標普 500 指數（S&P 500）中唯一的貴金屬生產商。該公司的營收主要來自黃金的開採、加工與銷售，並輔以銅、銀、鋅及鉛等副產品帶來的顯著收益。過去幾年，Newmont 對其企業架構進行了徹底轉型，從過去「不計代價追求產量」的模式，轉向專注於「一級資產」（Tier 1 assets）的嚴謹策略。所謂一級資產，是指具備至少十年開採壽命、年產能超過 50 萬盎司的大型低成本礦場。近期，Newmont 的營運史上有兩大里程碑：一是斥資數十億美元併購 Newcrest Mining，隨後則是大規模的資產剝離計畫，透過出售六項非核心資產籌集超過 40 億美元資金。透過此類投資組合優化，Newmont 在北美、南美、澳洲與非洲保留了更精簡、利潤率更高的管理營運項目，有效提升了資產基礎的品質，以因應週期性景氣低迷，並最大化對大宗商品價格上漲的槓桿效應。
Newmont 的營運機制依賴於露天開採與地下開採的精細平衡，並透過先進的研磨與浸出基礎設施進行加工。業務模式的關鍵在於地理與司法管轄區的多樣化，這能使公司免受局部政治或營運衝擊的影響。近期的策略性礦場排序，特別是迦納 Ahafo South 礦區的開採階段轉換，以及新啟用的 Ahafo North 礦區產能提升，顯示管理層願意接受短期的產量波動，以優化長期的礦石品位結構。儘管公司去年實現了近 600 萬盎司的黃金歸屬產量，但受限於審慎的排序策略，預計本財年的產量將暫時降至約 530 萬盎司。儘管產量出現短暫收縮，但在結構性走高的金價支撐下，Newmont 產生了前所未有的自由現金流，加上強勁的儲備基礎，使其在未來數十年內無需面臨進行稀釋性、投機性探勘的立即壓力。
產業動態、供應商與投入成本壓力
黃金開採業目前的宏觀環境，呈現出歷史性的價格順風與嚴峻的結構性成本通膨並存的局面。隨著現貨金價不斷測試歷史新高，理論上利潤率應會自動擴張。然而，採礦業對投入成本高度敏感，這對獲利能力構成了持續的下行壓力。Newmont 的直接營運成本中，勞動力約佔總成本的一半，其次是原材料與耗材（30%）以及能源（15%）。全球薪資上漲、柴油價格居高不下，以及關鍵化學試劑供應鏈的緊縮，從結構上墊高了產業的成本底線。例如，歐洲供應商的暫時停產導致黃金浸出過程中關鍵的化學品「氰化鈉」出現嚴重短缺，迫使礦商必須承擔更高的採購與運輸成本。
儘管面臨這些外部壓力，Newmont 仍利用其無與倫比的全球規模，對供應鏈施加強大的買方壟斷力量，簽訂了小型同業難以複製的能源、炸藥與試劑長期合約。此外，該公司大量的銅與銀產出，亦成為抵禦通膨的天然避險工具。由於採礦成本通常以扣除副產品收益後的「全維持成本」（All-in Sustaining Cost, AISC）計算，基礎金屬價格上漲直接補貼了黃金的開採成本。這種動態使 Newmont 在其管理營運項目中，能將副產品基準下的全維持成本維持在每盎司 1,000 美元左右，即便在發生局部營運中斷時，仍能保有龐大的營業利潤率，進而轉化為數十億美元的自由現金流。
競爭格局與 Nevada 僵局
Newmont 處於高度整合的競爭金字塔頂端，其主要競爭對手為 Barrick Gold，隨後是 Agnico Eagle 等資深生產商。黃金產業的市佔率競爭重點不在於對終端消費者的定價權（因為黃金是全球定價的同質化商品），而在於對世界級地質資源、專業工程人才與機構資本的爭奪。Newmont 龐大的市值與流動性，使其成為尋求貴金屬曝險的通用型機構投資人的首選標的，這賦予了公司相較於競爭對手更具結構性的資本成本優勢。
當前競爭格局中最關鍵的動態，是 Newmont 與 Barrick 在 Nevada 歷史性合資企業的破裂。為整合全球產量最高礦區的重疊資產，Nevada Gold Mines 成立，其中 Barrick 持有 61.5% 的多數股權並負責營運，Newmont 則持有 38.5%。2026 年初，雙方的合作關係因 Newmont 向 Barrick 發出違約通知而演變為正式法律糾紛。Newmont 指控營運方存在系統性管理不當與資源剽竊行為，稱其挪用共用的重型機械與專業人員，以犧牲合資企業產量為代價，加速 Barrick 全資擁有的 Fourmile 項目開發。這場衝突為該產業最重要的資產綜合體帶來了嚴重的摩擦。雖然 Barrick 已提出可能將其北美資產分拆為獨立實體的計畫，但 Newmont 強硬的法律立場凸顯了其捍衛經濟利益的決心。這場僵局的結果，將在未來幾年對兩家公司的利潤結構與策略方向產生深遠影響。
技術創新作為利潤防線
為對抗產業普遍存在的礦石品位下降現象，Newmont 將自己定位在採礦技術的最前線。先進技術的部署已不再是邊緣性的研究工作，而是公司利潤防禦策略的核心支柱。一個典型的例子是人工智慧驅動的礦石分選系統。透過在輸送帶上使用高解析度感測器與先進分析技術，Newmont 能精確區分適合「碳浸出」（carbon-in-leach）處理的高品位礦石，以及更適合透過「堆浸」（heap leaching）處理的低品位材料。這種預先濃縮步驟顯著減少了進入高耗能研磨迴路的廢石量，直接降低了電力與水資源消耗，同時提高了整體回收率。
除了分選技術，Newmont 也大力投資自動化與數位孿生建模。在澳洲的 Boddington 礦區，公司部署了全自動化運輸車隊，這不僅消除了人為錯誤，還透過優化的加速模式降低了柴油消耗，並減輕了勞動力短缺帶來的風險。同時，數位孿生技術讓工程師能在虛擬環境中模擬礦場排序與冶金反應，再投入實體資本。這些技術進步共同構成了結構性的護城河。雖然採礦業中一些規模較小的投機性新進者常標榜新穎的開採方法，但全球採礦業巨大的資本密集度與監管負擔，使得這些破壞性新創公司無法對現有大型生產商構成實質威脅。該領域的創新絕大多數由大型企業所驅動，因為唯有他們具備在商業規模上部署這些系統的資產負債實力。
管理層績效與資本配置
Newmont 目前的狀態，很大程度上是 Tom Palmer 的建築式遺產。他在 2025 年底卸任前，帶領公司經歷了歷史性的整合期。Palmer 的任期以積極追求規模與綜效為特徵，成功消化了 Goldcorp 與 Newcrest，並系統性地剝離表現不佳的資產以精簡投資組合。這些整合的執行展現了高度的營運紀律，證明了管理層在維持全球龐大足跡的嚴格成本控制下，仍能實現預期綜效的能力。
Natascha Viljoen 於 2026 年初接任執行長，標誌著公司從「投資組合構建」平穩過渡至「營運優化」。Viljoen 帶來了在鉑金與多元化採礦領域的豐富高管經驗，她接手的是一家資產負債表強健、擁有雄厚淨現金部位的公司。在她上任初期，資本配置始終與股東回報高度一致。第一季宣布的 60 億美元大規模股票回購計畫即為明證，旨在公司股價相較於歷史現金流倍數折價時，系統性地註銷股權。管理層有能力完全透過內部產生的現金流，為 Red Chris 地下擴建與 Ahafo North 產能提升等有機成長項目提供資金，同時維持數十億美元的資本回報計畫，這體現了一套高度成熟且嚴謹的資本配置框架。
績效總結
Newmont 處於極其強勢的地位，在結構性有利的大宗商品環境中，擁有無與倫比的規模與高品質資產基礎。公司向一級資產的策略轉向，結合在礦石分選與自動化運輸方面的積極技術採用，創造了持久的競爭優勢，使利潤率免受產業整體投入通膨的影響。創紀錄的自由現金流產生與大規模股票回購計畫，展現出一個高度自律的管理團隊，他們專注於複利每股價值，而非為了擴張帝國而盲目追求成長。
然而，與 Barrick 就 Nevada Gold Mines 合資企業不斷升級的法律衝突，引入了不可忽視的營運與策略複雜性。雖然 Newmont 的資產負債表與多元化的全球營運足以吸收任何局部擾動，但 Nevada 的摩擦對這項本應最具綜效的資產而言，仍構成了一股逆風。歸根結底，這種優先考慮長期礦場排序而非短期產量數據的審慎策略，凸顯出這是一家成熟、具前瞻性的企業，有能力在十年內持續主導貴金屬產業。