NIO 接近損益平衡：ES9 發表帶動 ES8 訂單增長 30%，惟成本通膨威脅利潤改善
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 5 月 21 日
NIO（蔚來）週四公布了近年來最強勁的財務業績，毛利率達到 19%，整車毛利率連續第四季提升至 18.8%，並實現了 6,680 萬人民幣的非美國通用會計準則（non-GAAP）營運利潤。然而，會議中仍透露出一絲謹慎：記憶體晶片、碳酸鋰、銅及鋁等原物料成本上漲，導致第二季起每輛車的成本增加超過 1 萬人民幣，迫使管理層將全年整車毛利率指引下調至 17% 至 18% 的區間，儘管營收結構有所改善。第一季 18.8% 的毛利率與該財測指引之間存在不容忽視的落差，投資人應將此視為 2026 年剩餘時間內 NIO 營運的核心挑戰。
ES9 預售產生「光環效應」，ES8 訂單未受排擠
本次會議最重要的新數據，是即將於 5 月 27 日正式發表的旗艦行政 SUV 車型 ES9，對現有 ES8 需求帶來的影響。執行長李斌（William Li）透露，自 5 月 11 日開放試駕以來的第一週，ES8 的訂單量較前一週成長了 30%。更令人矚目的是，5 月前 20 天的 ES8 訂單量創下了該車型自 2025 年 10 月上市以來的歷史新高。「消費者在門市親身體驗並比較 ES9 與 ES8 後，有些人發現 ES9 的尺寸與使用場景更適合他們。在這種情況下，我們反而觀察到 ES9 預售後，ES8 的訂單量出現了成長。」
李斌將這兩款產品定位於截然不同的競爭領域。售價超過 50 萬人民幣的 ES9，對標的是 BMW X7 與 Mercedes GLS 等燃油旗艦 SUV；而 ES8 則以較低的價格區間，滿足更廣泛的 SUV 全方位與家庭使用需求。高價產品吸引消費者進店，進而購買低價產品，這是一種有利的市場動態。不過，管理層未提供 ES9 的具體訂單目標，也拒絕透露預購數據。
銷量成長顯著，集中於高利潤產品
第一季總交付量達 83,465 輛，年增 98.3%。其中 NIO 品牌貢獻 58,543 輛，ONVO（樂道）貢獻 13,339 輛，新品牌 Firefly（螢火蟲）則貢獻 11,583 輛。4 月交付量為 29,356 輛，年增 22.8%。第二季交付指引為 11 萬至 11.5 萬輛，意味著年增率約在 53% 至 60% 之間，成長態勢穩健，但相較於 4 月的步調，仍需顯著的環比提升。
摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師 Tim Hsiao 向管理層提出了一個重要的結構性問題：隨著 8 系列與 9 系列大型 SUV 的銷量預計將較去年成長兩倍以上，根據該機構估算，NIO 其餘產品線（ET5、ET5T、ES6、EC6）的銷量可能面臨約 20% 的年減幅度。李斌承認了這一動態，並未否認數據，並表示 ET5、ET5T、ES6 與 EC6 將於明年升級至全新技術平台。這意味著現有的中階轎車與跨界休旅車產品線正處於尷尬的過渡期，在等待明年改款的同時，於競爭激烈的價格帶中流失部分市占。
ES8 在 40 萬人民幣以上大型三排 SUV 市場市占率達 49.7%
瑞銀（UBS）分析師 Paul Gong 指出，北京車展吸引了許多新進者進入大型 SUV 市場，其中許多品牌採取激進定價策略，顯然是受到 ES8 成功的吸引。李斌對此進行了詳細回應，捍衛 NIO 的競爭護城河，強調了 11 年的全端技術研發累積、具備量產業界首發組件能力的創新供應鏈、先進的製造品質、換電網路，以及他所稱的超越配置比較、基於社群的情感連結。
他引述數據指出，在售價 40 萬人民幣以上的大型三排 SUV 市場中，NIO 的市占率達到 49.7%；並提到第一季 NIO 的平均售價為 39 萬人民幣，比 BMW 高出約 5 萬人民幣，比 Audi 高出 50%。李斌聲稱，在上海與長江三角洲地區，NIO 的市占率已超越傳統德國豪華品牌在該地區的燃油車（ICE）市占。若這些數據屬實，將是非常驚人的成就，但公司在會議中並未提供第三方數據佐證。
針對成本通膨競爭問題，李斌直言：「低價未必能轉化為優勢，特別是在記憶體晶片、電池、銅、鋁等原物料成本上漲的情況下——這些組件沒有規模經濟效應，這意味著更高的銷量並不等同於良好的利潤表現。」NIO 的策略是堅守定價、減少促銷，並透過供應鏈合作夥伴推動工程效率提升，管理層相信這能帶來 5% 至 10% 的成本降低，以部分抵銷每輛車 1 萬人民幣以上的成本逆風。
自研晶片出貨量達 25 萬顆；目標年底車隊滲透率達 80-85%
摩根大通（JPMorgan）分析師 Nick Lai 詢問了關鍵的技術進展。NIO 自研的 NX9031 智慧駕駛晶片——被譽為全球首款採用 5 奈米製程的車規級晶片——自 2025 年 3 月隨 ET9 發表以來，出貨量已超過 25 萬顆。該晶片已擴展至 ONVO 更新後的 L90 車型，管理層目標在 2026 年下半年，將有 80% 至 85% 的交付車輛搭載此自研晶片。這是一項重大的加速進展，若能達成，將標誌著 NIO 在 ADAS（先進駕駛輔助系統）堆疊上基本擺脫對第三方晶片的依賴。
在軟體方面，公司今年稍早推出了 NIO World Model (NWM) 架構的重要新版本，結合了世界模型與閉環強化學習。在推出後的一個季度內，城市導航輔助駕駛（Navigate on Pilot）里程數季增 92%，智慧駕駛使用時長占比提升 116%。李斌補充了一項關於效率的重點數據：「與競爭對手或同業相比，我們僅使用 20% 的雲端運算能力，就達到了相同甚至更好的智慧駕駛體驗。」2026 年內還將進行兩次重大的 NWM 升級。
晶片子公司「神機」在第一季完成了 20 億人民幣的外部融資，為開發下一代、更具成本效益的晶片提供了資源。李斌指出，這賦予了 NIO 更大的靈活性，使其能夠在母公司營運現金流之外，獨立資助其半導體發展藍圖。
ONVO 品牌雖產品強勢，但面臨品牌知名度挑戰
5 月 15 日上市的 ONVO L80 是一款大型五人座 SUV，擁有創新的前行李廂與後行李廂配置，提供中國同級車型中最大的載貨空間，目前訂單符合管理層預期。李斌強調，五人座大型 SUV 市場的規模是三排 SUV 市場的三倍，這使得 L80 的潛在市場比 L90 更大。然而，李斌坦率地指出了該品牌的核心挑戰：「ONVO 開始交付僅約 20 個月。其目前的知名度基本上與 2020 年時的 NIO 品牌相當。」公司正透過名人合作與到府銷售來建立知名度，但他也承認，一旦接觸到客戶，從知名度到訂單的轉換率很高——瓶頸在於觸及率本身。
「其他銷售」毛利率創四年新高；管理層目標全年達 20%
「其他銷售」——包含售後服務、配件、能源服務以及 NIO Life 商品社群——在第一季創造了 20.6% 的毛利率，創下四年來新高，且未包含任何一次性項目。財務長曲玉（Stanley Qu）指出三個驅動因素：售後服務與配件的用戶變現能力增強、單個換電站營運成本降低，以及能源端的電力交易與離峰充電優化。公司明確將 2026 年全年「其他銷售」毛利率目標定為 20%，這代表一個新的基準，而非高峰。長期來看，管理層將此業務視為繼整車銷售後的第二成長引擎，換電網路已整合在獲利的「其他銷售」部門中——儘管單一換電站的獲利仍是長期目標，而非短期目標。
研發效率主張是獲利論點的核心
第一季研發費用年減 40.7% 至 19 億人民幣，主要歸因於組織重組與專案階段調整。管理層目標全年 non-GAAP 研發費用為每季 20 億至 25 億人民幣。財務長曲玉最引人注目的主張是生產力提升：「今日 20 億人民幣投資的產出，相當於過去幾年 35 億人民幣投資的成果。」這歸功於新的內部 CBU（成本事業單位）機制，以及專注於純電動車（BEV）而非將工程資源分散在插電式混合動力（PHEV）與增程架構上。此說法外部難以驗證，但與產品產出率一致——NIO 目標在旗下三個品牌中，每年推出五至七款新車或改款車型。
由於 ES9、L80 及其他車型的密集產品發表行銷，第二季銷售、總務與行政費用（SG&A）預計將高於營收 10% 的目標，隨後在下半年隨著發表週期結束而回歸正常。公司預計 2026 年全年將保持 non-GAAP 營運獲利，但由於行銷費用增加與原物料成本上漲對單位經濟效益的雙重衝擊，第二季相較於第一季 6,680 萬人民幣的調整後營運獲利，可能會面臨壓力。
下半年產品藍圖刻意保持精簡
當匯豐銀行（HSBC）分析師 Yuqian Ding 詢問現有發表計畫之外的下半年新產品規劃時，李斌的回答相當簡短：下半年主要的新產品發表將是全新 ES8 的五人座版本，重點將放在執行力與用戶服務，而非額外的發表計畫。對於 ES7 或其他市場臆測的車型，並未給出時間表。這種在產品藍圖敘事上的刻意保守，結合公司明確表示正處於銷售與交付執行階段的訊息，顯示投資人不應期待在 2027 年之前有其他新車型作為銷量催化劑，屆時預計將迎來基於新平台的 ET5、ET5T、ES6 與 EC6 改款。
蔚來汽車（NIO Inc.）深度剖析
商業模式與營收架構
蔚來（NIO）雖以高階智慧電動車製造商定位，但若將其僅視為硬體組裝廠，則嚴重低估了其結構的複雜性。該公司的經濟引擎建立在一個多品牌硬體生態系統之上，並永久綁定於一套自有的能源基礎設施網絡。處於漏斗頂端的是核心品牌 NIO，積極捍衛 30萬人民幣以上的高階市場，旗下擁有 ET9 轎車與 ES8 休旅車等旗艦級行政車款。為了攤銷其高階架構龐大的研發成本，蔚來透過兩個獨立子品牌，系統性地向下擴展其潛在市場規模（TAM）。ONVO（樂道）鎖定競爭極為激烈的 20萬至 30萬人民幣主流家庭市場，功能上相當於豐田（Toyota）或福斯（Volkswagen）之於蔚來豪華定位的量產驅動角色。再往下探，新推出的 Firefly（螢火蟲）品牌則鎖定 10萬至 20萬人民幣的都會小型車市場。然而，蔚來商業模式真正的差異化在於其「電池即服務」（BaaS）架構。透過將電池與車價解耦，蔚來大幅降低了消費者的購車門檻，同時鎖定了高度可預測且高毛利的循環訂閱營收。此服務由不斷擴張的換電站網絡支撐，這些站點不僅是封閉循環的能源生態系統，更構成了競爭對手難以複製的實體護城河。
客戶群體與市場佔有率
蔚來的客戶群過去高度集中於富裕的城市早期採用者，但 ONVO 與 Firefly 品牌的策略性推出，代表其正刻意轉向大眾市場的普及化。在 30萬人民幣以上的高階純電動車市場，核心品牌 NIO 展現了強大的定價權與品牌價值，在中國市場的市佔率歷史上長期維持在 40% 左右。隨著 ONVO L60 的推出以及即將上市的 L80 大型五座休旅車，蔚來將人口結構重點轉向務實、重視科技的家庭，搶佔原本可能選擇 Tesla Model Y 或入門級理想汽車（Li Auto）的買家。與此同時，Firefly 則鎖定追求精緻美學、年輕且重視設計的都會族群。就競爭格局而言，市場依然高度碎片化。在高階與大型休旅車市場，蔚來面臨來自華為「鴻蒙智行」（Harmony Intelligent Mobility Alliance）的嚴峻壓力，特別是 AITO 問界 M9，該車款充分利用華為龐大的消費電子生態系統與自動駕駛技術堆疊。理想汽車憑藉 L 系列休旅車仍是持續威脅，並已透過 L9 Livis 等車款成功轉型至純電平台。小米（Xiaomi）也已成為強勁的新進者，利用其消費電子專業擾動轎車市場，而 Tesla 與比亞迪（BYD）則持續在所有量產級距施加系統性的價格壓力。
供應鏈動態與供應商集中度
蔚來的供應鏈策略經歷了徹底轉型，從依賴現成組件整合轉向深度垂直整合與策略性多元化。過去，蔚來高度依賴寧德時代（Contemporary Amperex Technology）供應標準鋰離子電池，但目前已積極調整其電池採購矩陣。儘管寧德時代仍是關鍵的量產供應商（特別是在蔚來減少對比亞迪旗下弗迪電池的依賴後，針對 ONVO 子品牌），但蔚來也透過策略合作夥伴關係，推動下一代電池化學技術。其中最具代表性的關係是與衛藍新能源（WeLion New Energy）的合作，該公司供應具突破性的 150 kWh 半固態電池包，能將車輛續航里程推升至 1,000 公里以上。在半導體方面，蔚來已成功將自身與地緣政治供應衝擊及供應商定價權隔絕開來。蔚來不再僅依賴 NVIDIA 的 Drive Orin 生態系統進行自動駕駛運算，而是轉向內部自行設計的「神璣」（Shenji）NX9031 5奈米晶片。單顆神璣晶片即可提供相當於四顆 NVIDIA Orin 處理器的運算效能，大幅降低物料清單（BOM）成本，並使蔚來能完全掌控自有軟體堆疊與硬體的整合。
競爭優勢與結構性護城河
蔚來軍火庫中最難以攻破的護城河是其資本密集的能源基礎設施。截至 2026 年初，該公司在全球營運近 4,000 座換電站。此網絡有效消除了里程焦慮與電池衰退疑慮，提供了類似於專有軟體生態系統的基礎設施鎖定效應。關鍵在於，蔚來正將此網絡擴展至 ONVO 與 Firefly 品牌，大幅提升每座換電站的利用率與單位經濟效益。在技術層面，蔚來在車輛動態與底盤工程方面建立了顯著優勢。部署於 ET9 與 ES9 等旗艦車款的「天行」（SkyRide）全主動懸吊系統，整合了線控轉向與後輪轉向，提供足以媲美頂級歐洲豪華品牌的乘坐品質。此外，客製化神璣晶片與「蔚來世界模型」（NIO World Model）自動駕駛系統的結合，創造了緊密整合的軟硬體迴圈，加速了數據處理與功能部署。這種系統性的創新能力，使蔚來能在一個以「殺價競爭」為特徵的市場中，維持高階定價的敘事。
產業動態：機會與威脅
中國電動車市場已進入殘酷的整合階段。從政策驅動轉向消費驅動的市場，引發了無情的價格戰，將產業平均利潤率壓縮至個位數中段，並加速了資本不足者的淘汰。蔚來面臨的主要威脅是顛覆性科技業者推動的高階功能平民化。華為與小米等競爭對手，正利用龐大的智慧型手機生態系統提供無縫的智慧座艙體驗，同時推出全主動懸吊與先進的自動駕駛平台，侵蝕蔚來的技術獨佔性。華為的「途靈」底盤與「乾崑」智駕系統構成了生存級別的威脅，這歸功於華為無與倫比的品牌忠誠度與軟體工程規模。然而，這樣的環境也帶來了巨大機會。隨著較弱的品牌倒閉，高階與中階市場正向少數幾家主導者靠攏。蔚來的多品牌策略使其能奪取這些遺留的市佔率。此外，產業向 800 伏特與 900 伏特電氣架構的轉移，正中蔚來下懷，因為其整個生態系統（包括第五代換電站）皆已為超快能源補給預先設計。
產品藍圖與技術催化劑
蔚來的未來產品藍圖高度聚焦於利潤增長與規模擴張。ONVO L80 是一款基於 900 伏特架構的大型雙艙休旅車，旨在搶佔 20萬至 30萬人民幣家庭市場的龐大份額，有效取代傳統內燃機車款。在旗艦級距，ES9 行政休旅車的推出與 ET9 的交付，將測試蔚來在 80萬人民幣左右超高階市場的定價能力，該區間傳統上由 Mercedes-Maybach 與 Porsche 所壟斷。與此同時，第五代換電站的部署將大幅提升營運效率，將換電時間縮短至三分鐘以內，並能兼容 Firefly 子品牌小型車多樣化的電池包尺寸。持續推出的 Aster 資訊娛樂生態系統，以及針對「蔚來世界模型」自動駕駛堆疊的迭代 OTA 更新，將作為維持消費者黏著度與推動高毛利軟體營收的重要催化劑。
管理層績效與資本配置
創辦人兼執行長李斌（William Li）策劃了汽車史上最顯著的企業轉型之一。多年來，投資界嚴厲批評李斌的資本配置策略，將自研晶片與換電網絡視為災難性的現金消耗坑。然而，隨著這些資本密集型投注轉化為難以撼動的硬資產，市場敘事已發生巨大轉變。透過將電池資產部門「蔚能」（Mirattery）與半導體子公司「神璣」（Shenji）分拆並取得外部融資，李斌成功為母公司去槓桿，同時維持了策略控制權。該策略的最終驗證發生在 2025 年底，當時蔚來報告了史上首次季度營業利潤達 12.5 億人民幣，這歸功於高毛利車款的強勁銷售以及銷售與行政費用的嚴格控制。李斌近期與激進淨利指標及 1,200 億美元估值目標掛鉤的薪酬方案，顯示了強大的內部信心。管理層已成功將組織從漫無目的的現金消耗階段，轉向成熟地專注於系統性獲利、單位經濟效益與可擴展的多品牌執行力。
總結評分
蔚來已成功度過企業生命週期中最危險的階段，將一個備受審視、資本密集的商業模式，轉化為深耕的生態系統。將技術策略性地下放至大眾市場品牌 ONVO 與 Firefly，使公司得以攤銷龐大的研發支出，同時最大化其無與倫比的換電基礎設施利用率。成功轉向自研晶片與下一代電池化學技術，使公司免受供應鏈波動影響，並從結構上提升了毛利率水平。李斌的策略獲得驗證，體現在公司近期轉虧為盈的表現，證明了「電池即服務」的生態系統鎖定效應，是一項可行的長期經濟引擎。
然而，前方的道路仍充滿超競爭環境的現實考驗。華為與小米正積極縮小在底盤動態與自動駕駛領域的差距，威脅著要將蔚來賴以支撐高階定價的技術商品化。雖然多品牌策略擴大了潛在市場規模，但也成倍增加了執行風險與供應鏈複雜度。若管理層能維持定價紀律，在不稀釋核心高階敘事的前提下成功擴展 ONVO 與 Firefly 品牌，並持續降低換電基礎設施的單位成本，該公司將非常有條件成為全球電動車寡頭市場中，具備主導地位且獲利豐厚的倖存者。