NuScale：營收年減 96%，TVA 合約與現金流轉正成關鍵
2026 年第一季財報電話會議，2026 年 5 月 7 日 — NuScale Power Corporation (SMR)
NuScale Power 近期召開 2026 年第一季財報電話會議，儘管產業前景一片看好，但該公司商業營收幾近於零，且在等待與田納西河谷管理局（TVA）簽署具里程碑意義的購電協議（PPA）之際，現金持續消耗。NuScale 在監管與技術敘事上的優勢與其財務現狀之間的落差，在本季依舊顯著；管理層在會議中極力強調前者，但對後者僅給出審慎指引。
營收趨近於零，管理層預期迎來轉折點
本季最令人震驚的數據是，截至 2026 年 3 月 31 日的三個月內，營收僅為 60 萬美元，相較於去年同期的 1,340 萬美元，跌幅約達 96%。營收下滑主要歸因於去年同期有 RoPower 技術授權及 Fluor 的 FEED（前端工程設計）第二階段工程挹注，而本季則無此項目。財務長 Ramsey Hamady 直言：「與上一季相比，本季營收處於低點。」由於缺乏觸發合約付款的新專案里程碑，2026 年第一季基本上處於停滯狀態。
本季營運支出約為 5,500 萬美元。Hamady 坦言，隨著公司加速供應鏈整備與設計定案，短期內支出恐將不減反增。儘管如此，他仍給出堅定承諾：「我們預期、我們相信，到今年年底，我們將不再需要討論現金消耗率（burn rate）的問題。我希望今年年底能實現營運現金流轉正。」這項聲明幾乎完全取決於 TVA-ENTRA1 的購電協議能否在未來幾個月內簽署。
TVA-ENTRA1 PPA：唯一的關鍵催化劑
TVA 的交易案涉及在 TVA 服務的七個州內，利用 NuScale 技術部署高達 6GW（十億瓦）的 SMR 容量。該案主導了問答環節，並成為 NuScale 中短期發展軌跡的決定性事件。執行長 John Hopkins 表示：「雙方正朝簽署最終 PPA 的方向順利推進」，並對 2026 年內簽約充滿信心，同時指出 TVA 臨時執行長 Mike Skaggs 在會議前幾天剛重申了對核能的堅定支持。Hopkins 還透露，曾與一位潛在的新客戶共進非正式晚餐，該客戶「正考慮在美國進行數 GW 等級的部署」，但未提供更多細節。
Hamady 明確說明了財務順序。一旦與 TVA 簽署 PPA，NuScale 預計將認列來自特定場址預先 FEED 服務及 COLA（聯合執照申請）授權工作的營收，並以 2024 年至 2025 年間類似的 RoPower 服務所賺取的約 800 萬美元作為參考基準。更重要的事件將是簽署原始設備製造商（OEM）合約，Hamady 確認該合約涉及自簽署起的分階段預付款，這實際上是 ENTRA1 透過 NuScale 流向供應鏈（主要是 Doosan Enerbility）的營運資金墊款。他表示：「我們預期收到的款項將超過」OEM 簽約時根據合作里程碑協議（PMA）應支付的款項，這將使 OEM 合約成為公司淨現金流入的事件。
高盛分析師 Brian Lee 追問存款結構與現金流轉正的說法，Hamady 釐清其指的主要是「里程碑 3」PMA 支付款與首筆 OEM 預付款之間的淨額，而非指完全回收先前里程碑中已支付的 5 億美元。Hamady 指出，這些先前的付款預計將在 NPM（NuScale 電力模組）交付的全過程中逐步回收。
流動性是真正的競爭武器
NuScale 在資產負債表上展現了與其他 SMR 同業的顯著差異。截至第一季末，公司擁有約 10 億美元的流動資金，Hamady 表示至 2026 年 5 月初已增至超過 12 億美元，部分反映了其持續利用「市價發行」（ATM）權益計畫。第一季內，NuScale 透過 ATM 出售了 320 萬股 A 類股，產生 3,790 萬美元的總收益。雖然稀釋股權並非好事，但維持 Hamady 反覆提到的「堡壘級資產負債表」，為 NuScale 提供了充足的緩衝空間，並在潛在客戶評估長期能源合約的交易對手風險時，贏得了信任。
值得注意的是，Fluor Corporation 在本季完成了其剩餘 NuScale 股權的全部出售。Hamady 將此視為正面消息，稱其消除了「對我們股權的一大壓制因素」。Fluor 從最初 5.7 億美元的投資中獲得了 4.3 倍的回報，這一數據作為第三方驗證了 NuScale 的價值創造，即便售股行為在短期內造成了賣壓。
日韓資金有望開啟專案融資
一項較少被提及但潛力巨大的發展，是圍繞 NuScale 美國旗艦專案所形成的外交與金融架構。Hopkins 提到了 5,500 億美元的「美日貿易架構」，其中 ENTRA1 被指定為唯一的 SMR 開發商，並有約 250 億美元專用於能源領域。近期，韓國國會投票通過促進 3,500 億美元的韓國資金投入美國戰略產業，其中 2,000 億美元將投向核能、AI 與半導體等領域。Hopkins 透露，在財報會議前一週，他已在華盛頓與韓國政府會面，專門討論此筆資金。
Hamady 小心翼翼地指出，日韓的主權或準主權資金並非專案融資的唯一途徑——ENTRA1 正同時尋求多種資金來源——但他強調，NuScale 與韓國（Doosan）及日本（IHI）合作夥伴擁有深厚且長期的關係，這些合作夥伴既是股權投資者也是供應鏈夥伴，因此是自然的合作首選。他表示：「這些關係歷史悠久、根基深厚且十分穩固。」
LEU 燃料供應鏈是相較對手的結構性優勢
營運長 Carl Fisher 與 Hopkins 在會議中強調了 NuScale 的燃料策略與競爭對手之間的鮮明對比。NuScale 的電力模組使用傳統的低濃縮鈾（LEU），這與全球 400 多座商用反應爐所使用的燃料相同。而追求第四代反應爐設計的競爭對手，大多依賴高檢測低濃縮鈾（HALEU），Fisher 直言，目前該燃料僅能透過俄羅斯進行商業規模供應，「而非透過美國」。Fisher 表示，長期的 LEU 供應預測「看起來非常好」，不會對 NuScale 的部署時程構成瓶頸風險。
NuScale 與 Framatome 的燃料製造協議提供了地理上的多樣性，設施涵蓋華盛頓州 Richland、德國 Lingen 及法國。公司已與 Framatome 展開初步設計工作，Hopkins 表示，此安排旨在讓 Framatome 有足夠的前瞻能見度，圍繞 NuScale 的客戶管道規劃產能。當被問及向 Framatome 預訂的 444 組燃料組件是否足以應對約 12 個模組的部署時，Hopkins 未證實具體細節，但表示鑑於規劃起步較早，預計不會出現供應瓶頸。
Part 52 執照優勢依舊，Part 53 增加靈活性
NuScale 作為全球唯一獲得美國核能管理委員會（NRC）標準設計核准的 SMR 公司，且是唯一在現代 Part 52 架構下達成此目標的企業，這依然是其最持久的競爭差異化優勢。Part 52 提供了一份綜合執照，在建設支出開始前就解決了重大的安全與設計問題，省去了舊版 Part 50 流程中「先申請建設許可、再申請營運執照」的繁瑣關卡，該舊流程在業界已產生了眾所周知的成本超支與延誤案例。
Fisher 透露，NuScale 目前正與 NRC 對話，探討將新興的 Part 53 架構（依賴機率風險分析）中的部分要素，選擇性地納入現有的 Part 52 路徑中。Fisher 表示：「我們顯然正在審視早期的 Part 52 路徑，並結合近期 Part 53 帶來的機會進行優化。」Hopkins 補充說，NRC 已表示此增強流程可將某些監管時程從 18-24 個月大幅壓縮，且不會降低安全審查的基本嚴謹度。這是一個漸進式的利多，儘管並未改變 NuScale 已獲核准的設計狀態。
羅馬尼亞專案推進，但營收時程仍不明朗
位於羅馬尼亞 Doicesti 的 RoPower 專案——目前被視為歐洲最先進的 SMR 專案——在 2026 年 2 月清除了重大障礙，羅馬尼亞政府批准了投資決策，允許該專案尋求 EPC（工程、採購與施工）前融資，並展開可行性與特定場址設計工作。Nuclearelectrica 的股東也投票支持推進該專案。然而，Hopkins 在問答環節中直言，NuScale 參與接下來 15 個月的 EPC 前階段，仍取決於 RoPower 能否獲得第三方融資。Fluor 仍是總承包商，NuScale 為分包商，Fisher 指出 Fluor 仍在敲定 EPC 前工作的範圍，因此現在量化 NuScale 在該階段的營收貢獻尚言之過早。
為先發優勢打造的供應鏈
NuScale 於 4 月下旬在休士頓召開了年度供應商工作小組峰會，吸引了超過半數供應商基地的 120 多名代表參加。核心 NPM 組件正在韓國 Doosan Enerbility 積極生產。公司也正針對關鍵組件執行審慎的多源採購策略，以減少對單一來源的依賴。商務長 Clayton Scott 指出，大型鍛件代表已知的國內供應缺口，但美國國稅局（IRS）與監管架構允許在記錄到國內供應不足的情況下，採用國際採購作為補償——這能管理、但無法完全消除稅收抵免資格中的國產化比例風險。
Hopkins 以一貫的直率總結了公司的立場：「我們就像巴甫洛夫的狗，正等待鈴聲響起。我們已經準備好了。」4 月 29 日在休士頓能源走廊（Energy Corridor）啟用的新營運中心，旨在縮短銷售週期，並深化與 NuScale 目標客戶（工業與能源客戶，針對製程熱與表後應用）的關係。
對投資人而言，核心問題始終未變：TVA-ENTRA1 的 PPA 是否能在 NuScale 的耐心——以及最終的資產負債表——受到進一步考驗前簽署。管理層信心十足且戰略定位明確，但在墨水簽下之前，2026 年第一季近乎零營收的財務現實，仍是他們必須面對的處境。
NuScale Power 深度分析
商業模式與獲利架構
NuScale Power 處於全球核能復興的最前線，專注於小型模組化反應爐（SMR）的設計與商業化。其核心商業模式圍繞著專有的 77 百萬瓦（MW）NuScale Power Module，並透過標準化的 VOYGR 發電廠進行部署，配置規模為 4、6 或 12 個模組。其商業獲利策略採分階段進行：在商業化前與開發階段，公司透過技術授權費及前端工程設計服務獲利；隨著公用事業與工業合作夥伴邁向最終投資決策，營收模式將轉向場址專屬服務、標準電廠設計交付，並最終轉為高利潤的模組原始設備製造商（OEM）合約。目前，該公司的商業模式正處於從初步工程研究轉向全面設備採購的艱難過渡期。這些早期服務合約的週期性在其財務表現中顯而易見。由於歐洲地區的早期授權工作已告一段落，2026 年第一季營收降至 60 萬美元，這凸顯出 NuScale 在簽署明確的購電協議並正式啟動模組製造前，必須維持高額的營運現金消耗。
客戶群與供應鏈動態
該公司的商業策略獨特之處在於與 ENTRA1 Energy 的全球獨家戰略合作，後者擔任 NuScale 技術的商業開發商與整合商。其指標性客戶為田納西河谷管理局（Tennessee Valley Authority, TVA），該局目前正在評估一項涵蓋七個州、規模達 6 百萬瓩（GW）的部署計畫。TVA 與 ENTRA1 之間若能達成具約束力的購電協議，將是預計於 2026 年稍晚出現的關鍵催化劑。在國際市場方面，由羅馬尼亞國營核能營運商 SN Nuclearelectrica 支持的 RoPower 專案，計畫在 Doicești 的前煤電廠場址部署一座六模組電廠，儘管歐洲的部署時程過往顯示出高度彈性，且易受延宕至 2030 年代後的影響。在供應端，NuScale 在取得最終訂單前已審慎建立實體製造體系。韓國頂尖製造商斗山重工（Doosan Enerbility）負責重型鍛件與組件製造，而法馬通（Framatome）則擔任全球燃料供應商。公司架構在 2026 年初發生關鍵轉變，原先作為 NuScale 主要支持者及工程、採購與施工（EPC）合作夥伴的 Fluor Corporation，已完全出清其股權。雖然管理層將此舉定調為消除結構性股權過剩，但這也明確釋出訊號，顯示公司正從依賴傳統母公司支持，轉向完全仰賴資本市場與獨立商業執行。
競爭格局與市場占有率
先進核能技術的競爭場域已從理論設計演變為實體部署競賽，在短期輕水式小型模組化反應爐市場中，已形成實質上的雙頭壟斷。NuScale 最強勁的對手是 GE Hitachi 及其 BWRX-300 反應爐。儘管整體市場尚處萌芽階段，但 GE Hitachi 目前在爭奪實體市場占有率與具體建設里程碑方面占據上風。安大略發電公司（Ontario Power Generation）已批准在加拿大 Darlington 場址興建 BWRX-300 機組，預算達 61 億加幣；田納西河谷管理局也已針對其 Clinch River 場址提交了 GE Hitachi 設計的建設許可申請。其他競爭對手包括由大量私人資本與美國能源部支持的 TerraPower，以及 X-energy。然而，這兩家競爭對手皆採用第四代核能技術，分別為鈉冷快中子反應爐與高溫氣冷反應爐。由於公用事業機構向來極度厭惡風險，2020 年代末至 2030 年代初爭奪基載電力替代方案的戰役，主要集中在 NuScale 與 GE Hitachi 之間，後者目前在取得實體建設許可與公用事業資產負債表承諾方面，展現出更優勢的動能。
護城河：競爭優勢
NuScale 擁有深厚且難以撼動的監管護城河。它是第一家、也是唯一一家根據美國核能管理委員會（NRC）嚴格的 10 CFR Part 52 程序，取得標準設計認證的小型模組化反應爐開發商。此認證大幅降低了潛在公用事業客戶的授權風險。至關重要的是，NuScale 成功協商出一套開創性的緊急應變計畫區（EPZ）方法論，將疏散半徑嚴格限制在電廠場址邊界內。這項無與倫比的結構性優勢，使 VOYGR 電廠極適合進行「表後」（behind-the-meter）運作，成為與超大規模資料中心或工業化學設施共址時，最具可行性的核能資產。此外，NuScale 依賴成熟的壓水式反應爐物理機制，使其能使用標準的低濃縮鈾，這讓公司完全避開了幾乎所有第四代競爭對手所需之高純度低濃縮鈾（HALEU）所帶來的嚴峻地緣政治供應鏈瓶頸。
產業機會與外部威脅
先進核能的總體經濟環境是半個世紀以來最為有利的。受人工智慧資料中心、雲端基礎設施擴建以及工業製程熱能電氣化驅動，基載電力需求出現結構性激增，創造出幾乎無限的潛在市場規模。全球老舊煤電廠的退役，進一步加速了對可靠、零碳替代電力來源的需求。然而，該產業面臨的外部威脅卻是生存級別的。首台套（first-of-a-kind）資本支出是小型模組化反應爐最大的弱點。NuScale 在愛達荷州的旗艦專案於 2023 年底因成本預估飆升與公用事業認購不足而宣告終止，成為該產業執行風險的永久警示。核能建設對利率、大宗商品通膨及供應鏈瓶頸高度敏感。任何無法鎖定固定成本 EPC 合約的失敗，都可能在商業運轉開始前就摧毀專案的經濟效益。
顛覆性進入者與替代技術
能源轉型帶來的資本湧入，催生了一波專注於先進微型反應爐與第四代物理技術的顛覆性進入者。如 Oklo 等新創公司正嘗試將液態金屬快中子反應爐商業化，專門鎖定離網與資料中心應用；而 BWXT 則利用國防部門合約推動高度機動化微型反應爐的商業化。此外，熔鹽概念也承諾為工業熱能應用提供更高的熱效率。儘管這些技術代表了長期的顛覆潛力，但它們在達成商業可行性前，仍面臨數十年的材料科學驗證、燃料資格認證障礙與複雜的監管審查。公用事業產業固有的保守心態，成為外來冷卻劑與未經測試物理技術的天然進入門檻。NuScale 策略性地依賴成熟的水冷物理機制，使其能繞過這些投機性技術路徑，為短期部署提供了一套可融資、已去風險的解決方案。
管理層績效與資本配置
執行領導團隊在複雜的監管勝利與商業動盪中穿梭。取得核能管理委員會認證是一項歷史性、定義產業的成就，驗證了管理層的技術執行力。然而，愛達荷州公用事業交易的破局嚴重損害了投資人信心，並引發對成本預估與專案管理的長期質疑。為了在漫長的商業化前階段存活，管理層積極利用「市價增資」（at-the-market）方式，透過稀釋股權來建立強健的資產負債表。截至 2026 年 5 月，流動資金已激增至超過 12 億美元。然而，資本配置仍是機構投資人關注的焦點。2026 年第一季，公司報告營運現金流出為 3.147 億美元，其中很大一部分源於向戰略合作夥伴 ENTRA1 支付的 2.6 億美元里程碑貢獻金。儘管管理層預測在設備合約的加持下，營運現金流有望於 2026 年底轉正，但目前的現金消耗速度要求極高的執行精準度。Fluor 出清所有股權進一步考驗了公司論述，將所有執行重擔完全壓在現任經營團隊身上。
總結評分
NuScale 是一項二元對立的投資標的，其特色在於無與倫比的監管護城河與嚴峻的商業執行風險。核能管理委員會的標準設計認證，加上場址邊界內的緊急應變計畫區以及標準燃料需求，在結構上將公司定位為表後基載電力的首選。然而，小型模組化反應爐產業仍深受首台套資本支出限制，且 NuScale 在利用現有反應爐供應鏈的實體部署競賽中，正處於落後地位。該企業的商業可行性完全取決於能否將田納西河谷管理局的合作關係，轉化為具約束力的設備訂單，進而向市場證明其單位經濟效益。
該公司的財務現實是由嚴重的營運現金消耗與龐大的流動資金所定義。透過大幅稀釋股權籌措超過 12 億美元現金，NuScale 已具備足夠資本以度過核能採購極長的交期。早期企業支持者的退出消除了顯著的股權過剩，但也引發了關於機構投資人對部署時程是否具備信心的合理質疑。歸根結底，這是一場押注全球核能復興的非對稱博弈。若管理層能確保取得立即的原始設備製造商合約並遏止現金消耗，其上漲空間極具吸引力；但若無法從工程研究順利過渡至具體訂單，剩餘的資本將迅速遭到侵蝕。