Sandvik 獲利創新高：鎢價紅利掩蓋機械加工利潤率，Diemme Filtration 收購案開拓成長新路徑
2026 年第 2 季財報電話會議，2026 年 7 月 17 日
Sandvik 本季表現亮眼，執行長 Stefan Widing 形容為「營收與獲利皆創紀錄的強勁季度」。然而，亮眼的數據背後隱藏著關於鎢價動態的複雜因素，投資人在將利潤率趨勢推算至下半年之前，務必仔細拆解。集團總訂單量成長 17%（集團有機成長 13%，儘管 Widing 最初在修正逐字稿前曾誤報為 70%），營收成長 24%（有機成長 23%），調整後 EBITDA 達到 83 億瑞典克朗（SEK），高於去年同期的 56 億瑞典克朗，利潤率從 19% 提升至 22.6%。自由營運現金流表現略遜於帳面數字，為 36 億瑞典克朗，現金轉換率僅 46%。財務長 Cecilia Felton 將此歸因於開票量急劇增加，而非基本面惡化。
鎢價紅利真實存在但消退迅速，計算過程比預期更複雜
本次會議中最關鍵的資訊，在於 Sandvik 對鎢礦曝險的運作機制。目前鎢價正以一種管理層明確警告分析師「不應過度推算」的方式，美化了機械加工部門的利潤率。機械加工部門獲利年增近一倍，達到 42 億瑞典克朗，利潤率為 28.7%。但其中 5.5 億瑞典克朗（相當於 380 個基點）屬於暫時性的時間差效應，主因是公司以當前市價銷售刀具，而原材料（主要是回收鎢粉）卻是以較低成本取得。若剔除此因素，基本利潤率接近 25%，表現依然強勁，但該數字預計將進一步壓縮。管理層預估第三季鎢價帶來的淨收益僅為 2 億瑞典克朗，較 5.5 億瑞典克朗大幅下滑。RBC 分析師 Sebastian Kuenne 對此提出質疑，指出切削刀具的原材料成本有 9 個月的滯後效應，鎢價紅利理論上應持續上升而非下降。Widing 對此解釋稱，這與價格曲線的形態有關：「鎢價在秋季緩步攀升，但主要漲幅發生在第一季。那僅發生在一個季度……之後價格就趨於平穩。」在切削刀具方面，公司目前的定價相對於原材料成本實際上處於利潤稀釋狀態。美國銀行分析師 Alex Jones 追問後證實，由於 Sandvik 存在三個月的價格通知滯後，目前仍處於追趕年初投入成本漲幅的階段。Widing 直言不諱地表示，無論現貨鎢價走勢如何，未來都將持續漲價：「未來還會有更多漲價。我們認為這……應該相當明顯。」投資人在建立模型時應注意管理層的坦承，即該項目「對於外部人士而言基本上無法預測」，因為平均值掩蓋了季度內的波動，而在某些鎢礦相關指標中，市場波動幅度高達數百個百分點。
收購 Diemme Filtration 開啟礦業下游新成長跑道
Sandvik 本季宣布收購義大利公司 Diemme Filtration，這是該公司進軍壓濾機與脫水設備市場的策略性擴張。該領域每年成長約 15%，增速高於核心礦業，主要受限於監管壓力，迫使礦場經營者降低尾礦壩風險。Diemme 被譽為該細分市場的龍頭，核心潛在市場規模達 200 億瑞典克朗，預計 2026 年營收約 11 億瑞典克朗，具備利潤增值空間，且售後市場佔比較 Sandvik 現有業務更高，符合管理層設定的目標。此交易將成為岩石加工部門下新設過濾部門的基礎，繼 2023 年收購 Schenck 將篩選設備納入破碎機產品線後，再次擴張版圖。Widing 對後續快速併購的預期持保留態度，他向摩根士丹利分析師 Max Yates 表示，Sandvik 可能會「先消化一陣子」，再考慮高壓研磨輥或泥漿泵等鄰近領域的補強型收購：「我不建議各位期待每年都有類似的併購。我們希望穩紮穩打。我們著眼於長期。我相信 30 年後礦業依然會是好生意，所以我們並不急於求成。」
AutoMine 平台全面重構，導入 3D 導航技術
Sandvik 推出了 AutoMine Aura，這是其自動化平台的全面重構版本，採用現代化技術基礎，並新增即時 3D 繪圖功能，取代目前自動化採礦設備標準的 2D 導航系統。管理層表示，這項升級已在客戶的實際作業環境中獲得驗證，能將自動化設備的作業速度提升超過 15%。考慮到自動化與數位採礦技術已被視為下述售後市場強勁表現的主要驅動力，這是一項具實質意義的生產力提升。
礦業售後市場成長達 17%，管理層示警屬週期性高點
礦業訂單量單季首次突破 200 億瑞典克朗，其中售後市場營收（包含零件、服務與數位技術）成長 17%，Widing 稱此數據「相當卓越」。成長動能包括客戶的高生產率、設備老化導致維護需求增加，以及向更先進機型轉移的趨勢。管理層指出，這些機型因競爭對手難以提供維修服務，因此具有更高的客戶黏著度。值得注意的是，當摩根大通分析師 Chitrita Sinha 與美國銀行分析師 Alex Jones 追問其持續性時，Widing 明確表示不應將此成長速度視為新的基準：「我們堅持長期高個位數成長的指引……若以長期趨勢來看，我建議各位應以高個位數為基準。」這對於以當前數據建立未來售後市場成長模型的投資人而言，是一個重要的訊號。
切削刀具成長部分源於提前採購，非純粹需求驅動
機械加工訂單成長 29%（有機成長 30%），其中切削刀具訂單成長 20%。Widing 詳細拆解了組成結構：約 7 個百分點反映了客戶為預期漲價而提前採購的行為；若剔除庫存回補及約 1 個百分點的市占率提升，由市場驅動的基礎銷量成長接近高個位數。此區別至關重要，因為這顯示該部門報告的訂單成長優於真實終端需求，隨著鎢價週期趨於穩定，此差距可能會回歸正常。
岩石加工利潤率雖有罕見大單挹注，仍低於目標
岩石加工部門訂單成長 8%（有機成長 7%），得益於 LKAB 一筆罕見的 1.73 億瑞典克朗大單，Widing 將此視為更廣泛的下游產品線贏得大型合約的訊號。儘管如此，該部門 3.92 億瑞典克朗的獲利及 14.6% 的利潤率，在結構上仍低於管理層預期，不過已較疲軟的第一季有所改善。礦業部門營運槓桿表現疲軟，為 25%（正常水準為 30%），Felton 將其完全歸因於一次性的訴訟和解費用以及南非鑽石礦場的關閉成本，並強調兩者皆為非經常性支出，而非趨勢性問題。
下半年指引與觀察重點
管理層維持全年資本支出、淨利息及稅率指引不變，本季正常化稅率為 24.2%。基於 6 月底匯率，預計匯率將在第三季帶來 2 億瑞典克朗的微幅正面影響。關於大型礦業訂單，Widing 不願將本季超過 20 億瑞典克朗的水準視為常態，但表示專案儲備庫依然活躍，未來仍有可能出現大型訂單。粉末業務目前占機械加工開票量的 19%，這是管理層首次提供該數據以協助分析師建立部門拆分模型，但拒絕透露粉末業務與切削刀具業務各自的鎢價時間差效應，也未披露歷史季度粉末業務佔比趨勢，這使得 Rothschild 分析師 James Moore 指出的部分模型模糊性暫時未能解決。