SemiAnalysis：長鑫存儲（CXMT）啟動中國半導體史上最大規模 IPO，記憶體超級週期推動營收成長 6 倍
2026 年 6 月 23 日 — 在登陸科創板（STAR Market）前夕，深入剖析中國 DRAM 龍頭的發展現況
中國長鑫存儲（ChangXin Memory Technologies, CXMT）正準備進行可能是中國近年來規模最大的半導體 IPO。該公司已於 5 月 27 日正式向中國證監會（CSRC）提交註冊申請，預計將在未來幾個月內於科創板掛牌上市。時機點極佳：CXMT 2025 年營收約為 86 億美元，年增 156%；2026 年第一季營收達 73 億美元，年增率高達約 700%。該公司在 2025 年實現了首次年度獲利，金額為 10 億美元，此前該公司在近十年間累計虧損約 366.5 億元人民幣。
SemiAnalysis 預測，受惠於記憶體價格飆漲而非市占率大幅提升，CXMT 2026 年全年營收有望突破 500 億美元。該公司 2026 年第一季位元出貨量僅成長 11%，但平均銷售價格（ASP）卻上漲約 57%；此前 2025 年第三季與第四季的 ASP 季增率分別為 63% 與 68%。這種價格強勢並非 CXMT 獨有，而是反映了 SemiAnalysis 所謂的 DRAM 市場「四十年一遇的短缺」，預計今年價格將再度翻倍。
價格超級週期掩蓋技術差距
CXMT 的定價能力挑戰了市場對中國記憶體產業的傳統假設。2026 年第一季，CXMT 的 DRAM 平均銷售價格僅比三星（Samsung）、SK 海力士（SK Hynix）與美光（Micron）低 5% 至 10%。SemiAnalysis 預計，到 2027 年此差距將會擴大，原因並非內在定價差異，而是產品組合不同。領先供應商持續受惠於伺服器 DRAM 在位元出貨中較高的占比；預計到 2027 年底，伺服器 DRAM 與 HBM 將占全球 DRAM 終端市場需求的一半以上。鑑於伺服器 DRAM 與 HBM 的每 GB 單價高於其他記憶體市場，隨著產品組合轉移，領先供應商將能擴大與 CXMT 的 ASP 差距。
價格環境大幅改善了 CXMT 的利潤結構。該公司 2025 年毛利率達到 37.8%，已接近三星的 39.4% 與美光的 39.8%，但仍遠低於 SK 海力士的 60.4%，後者因 HBM 占比極高而具備優勢。CXMT 2026 年第一季營業利益率達到 70%，同期 SK 海力士為 73%、三星為 81%、美光為 84%。這與 2023 年的負 113% 及 2024 年的負 4.7% 相比，出現了戲劇性的反轉。
利潤改善幾乎完全是由價格驅動，而非成本競爭力。SemiAnalysis 對 DDR5 產品的每位元成本分析顯示，CXMT 的成本仍比三大領先供應商高出 30% 以上。由於 2026 年第一季 DDR5 價格極其強勁，這仍將 CXMT 的毛利率推升至 70% 以上。目前該公司幾乎所有的位元銷售皆為傳統 LPDDR 與 DDR 產品，HBM 對營收與獲利的貢獻仍微乎其微。
產能擴張未擾亂市場
SemiAnalysis 預計，到 2026 年底，CXMT 的月產能將達到約 35 萬片晶圓，僅略低於美光估計的 38.5 萬片。若僅以晶圓產能計算，這將使 CXMT 接近成為全球第三大記憶體供應商。該公司產能仍顯著落後於三星（約 72 萬片）與 SK 海力士（約 59.5 萬片）。隨著上海一期工程啟動，以及合肥與北京廠產能全面開出，預計到 2027 年底，CXMT 月產能可達 42 萬片，占全球 DRAM 產能約 17%，高於 2025 年的約 13%。
儘管產能擴張，SemiAnalysis 認為，市場對於中國廠商引發供需失衡的擔憂，在未來兩年內是被過度放大的。考量到 CXMT 與其他記憶體供應商的增量產能與位元出貨，並假設產能利用率維持在 90% 以上的高檔，DRAM 市場仍將處於極度供不應求的狀態。僅就 CXMT 的晶圓新增產能來看，預計 2026 至 2028 年每年分別增加 8.5 萬、7 萬與 8 萬片；相較之下，三星為 1.5 萬/5 萬/11 萬片，SK 海力士為 6 萬/6 萬/9 萬片，美光為 3 萬/9 萬/11.5 萬片。即便有這些新增產能，SemiAnalysis 預計今年 DRAM 仍將有高個位數百分比的供應缺口，明年將擴大至中低雙位數。
HBM 仍是致命弱點
CXMT 分配給 HBM 的產能極為有限。SemiAnalysis 認為，截至 2025 年底，在 CXMT 約 26.5 萬片的月產能中，僅約 5,000 片分配給 HBM。預計該數字將在 2026 年底與 2027 年底分別增至近 3 萬片與 5.5 萬片。此產能軌跡與 CXMT 的申報文件相符，即 2025 年約 99% 的營收來自 DDR 與 LPDDR 產品。
HBM 分配有限反映了策略經濟考量與技術挑戰。通用 DRAM 目前提供的利潤率遠高於 CXMT 的 HBM 產品，且在同等條件下，每片晶圓的位元產出量是 HBM 的 3 倍以上。在技術準備度方面，SemiAnalysis 認為 CXMT 仍在努力穩定 HBM3 8-high 的供應，而 12-high 的挑戰更大。在前端製程方面，該公司似乎已在 Gen 4（相當於 1z 製程）DRAM 的生產上取得進展，預計這將占今年 CXMT DRAM 產出的多數。然而，由於晶粒尺寸更大、單元性能要求更高，與通用 DRAM 相比，用於 HBM 的核心 DRAM 晶粒在前端晶圓測試的良率仍顯著較低。
晶粒堆疊（Die stacking）仍是 CXMT 在 HBM 領域的主要障礙。HBM 堆疊帶來了嚴峻的技術挑戰，包括熱應力、晶粒破裂、翹曲、鍵合缺陷以及多層堆疊後的良率損失。隨著公司試圖從 HBM3 8-high 轉向 12-high，甚至 HBM3E，這些問題將變得更加嚴重。SemiAnalysis 估計 CXMT 的 HBM3 8-high 前端與後端良率分別約為 35% 與 70%，意味著整體良率僅約 25%。該機構認為，考慮到堆疊與鍵合難度增加，生產 HBM3 12-high 或 HBM3E 12-high 時，良率應會更低。
SemiAnalysis 指出，CXMT 有越來越大的可能性會跳過 HBM3，直接專注於 HBM3E 8-high 與 12-high。該機構認為此路線圖的潛在調整，源於客戶對 2027 年更具競爭力 HBM 產品的需求，以及主流加速器將配備 HBM3E、HBM4 與 HBM4E 的事實。重要的是，華為與 CXMT 將擁有不基於緩慢的 JEDEC 標準與實體介面的客製化 HBM，這應能幫助他們縮小頻寬差距。
CXMT 在 HBM 領域的困境持續反映在其有限的產品布局，以及在中國 AI 加速器市場的滲透率緩慢。SemiAnalysis 認為，僅有華為、寒武紀（Cambricon）及部分新興中國 AI 晶片新創公司可能採用 CXMT 的 HBM，儘管該機構預期採用率會很高。事實上，該機構認為，若國內 AI 加速器廠商能在 2024 年 12 月出口管制實施前，透過任何可用管道或庫存取得外國 HBM3 或 HBM3E，他們仍會優先選擇外國產品。
奇夢達（Qimonda）遺產與人才基礎
CXMT 的技術基礎可追溯至奇夢達（Qimonda），這家歐洲 DRAM 大廠在 2009 年 1 月全球金融危機期間破產。2019 年 12 月，Polaris Innovations 與 CXMT 簽署協議，獲得了一系列 DRAM 專利授權。CXMT 高層曾公開宣稱，他們獲得了約 2.8 TB 的奇夢達技術文件，這成為該公司 DRAM 業務的基礎。
CXMT 從奇夢達繼承的一項核心技術是 46nm 等級的埋入式字元線（buried wordline）單元，CXMT 將其微縮至 10nm 等級。埋入式字元線是關鍵技術：它不將存取電晶體的閘極佈線在晶圓表面，而是將其沉入位元線下方的溝槽中。這將閘極從表面移開，使單元布局縮小至 6F2（相較於 8F2），並在不占用表面積的情況下延長通道，以抑制破壞資料保持能力的短通道漏電，同時降低閘極對位元線的寄生電容。埋入式字元線加堆疊電容是目前三大領先廠商通用的架構。
除了專利之外，CXMT 從奇夢達倒閉中獲取的最持久資產是工程師。CXMT 成功吸引了曾任職於奇夢達德國廠的資深工程師 Karl-Heinz Kuesters 前往合肥。Kuesters 在西門子、英飛凌與奇夢達擔任技術與預研副總裁長達 24 年。EE Times 曾稱 Kuesters 為該公司的「王牌」。Kuesters 帶來的正是奇夢達遺產中，專利與 2.8 TB 文件所不具備的部分：關於製程整合與良率判斷的隱性知識（tacit know-how）。
CXMT 也大量從韓國與台灣招募人才。韓國檢方曾指控前三星員工向 CXMT 洩漏技術，據報導有數十名韓國工程師曾在該公司工作。奇夢達專利終究是有限且會過期的資產。讓 CXMT 持續前進，從 Gen 4 到 Gen 5 再到 HBM 的動力，是國內人才的集結，包括曾在外商工作後回國的中國籍人士，以及部分外籍專家，而非那些文件。
合肥的耐心國資模式
很難不將 CXMT 的成功歸功於中國地方與中央政府的強力支持。合肥市政府是過去二十年來「耐心國資」培育成功企業的典範，從京東方（BOE）、蔚來汽車（NIO）到現在的 CXMT。合肥市政府為 CXMT 做了兩件事：首先，協助建立 fab 周邊的在地供應鏈。市政府以大股東身分入主 CXMT，隨後引進產業鏈其餘環節。
圍繞著位於合肥空港工業園區的 CXMT 廠區，政府打造了一個密集的在地聚落。兩家封測廠——沛頓（Peyton）與芯豐（Xinfeng）——就位於 CXMT 廠區旁，其中芯豐超過 99% 的營收來自 CXMT。由廣鋼（Guanggang）營運的現場大宗氣體廠供應了 CXMT 的大部分需求，而志純科技（Zhichun Technology）子公司志偉半導體（Zhiwei Semiconductors）的晶圓再生產能則位於合肥新站高新區。國資創投甚至直接控制了上游晶片模具設備製造商——文一科技（Wenyi Technology）。
此外，合肥國資有能力長期虧損。與受限於有限合夥人預期時間表、必須追求報酬的私人創投基金不同，合肥國資最終由市政府與開發區國有實體支持，沒有這種時間壓力。他們持續資助一家即便在 2025 年實現首次年度獲利後，仍背負近十年來累計虧損約 366.5 億元人民幣的公司。2016 年啟動的原始項目中，合肥國資出資約 80%，即 180 億元人民幣中的 144 億元。截至 IPO 前，最大股東合肥清暉機電持股 21.67%，國資創投車輛合計持股超過 30%。
IPO 架構揭示控制權實況
CXMT 可能成為中國最大的半導體 IPO 之一，其所有權結構比帳面財務數據更重要。CXMT 報告 2025 年合併淨利為 71.4 億元人民幣，但歸屬於母公司股東的僅 18.7 億元，74% 歸屬於少數股權。原因在於所有權架構：CXMT 持有長鑫新橋與長鑫機電北京 30.68% 與 31.72% 的經濟權益，但透過長期一致行動人協議控制了 73.01% 與 75.32% 的投票權。這使得公司能合併報表那些其並不完全擁有的晶圓廠，因此合併數據將公開股東實際獲得的利益誇大了約 4 倍。
同樣的投票結構也削弱了該公司關於「無控股股東及實際控制人」的聲明，招股書將此列為正式治理風險。CXMT 透過一致行動協議對晶圓廠行使多數投票權，且包括國家積體電路產業投資基金二期（大基金二期）、合肥與安徽在內的國資車輛，在上市後合計持股仍遠超 30%。此安排似乎旨在管理出口管制與外國投資者的觀感，此時正是 CXMT 與中國政府的關係受到最嚴格審視的時刻。
CXMT 計畫募資 295 億元人民幣（約 41 億美元），預計發行 IPO 後 10% 至 15% 的股份。若透過 IPO 完全滿足資金需求，以 10% 稀釋計算股價約為 4.41 元人民幣，以 15% 稀釋則為 2.78 元，相較於 2025 年 6 月融資時的 2.63 元。若以 2.78 元計算，CXMT 估值約 1,970 億元人民幣（約 270 億美元），僅相當於 2026 年上半年年化母公司獲利的 1.8 倍。SemiAnalysis 認為這個估值地板遠低於現實的簿記建檔估值，過於便宜。
在計畫募集的 295 億元人民幣淨收益中，205 億元（69.5%）用於晶圓生產線與 DRAM 技術升級，90 億元（30.5%）支持前瞻性 DRAM 研究。招股書未披露任何專門的 HBM 項目，也未提及 HBM。因此，此次 IPO 主要旨在強化 CXMT 的核心 DRAM 製造與技術基礎，未披露任何對近期 HBM 擴張的資金承諾。
阿里巴巴出現在資本結構中改變了對 CXMT 需求的解讀。阿里雲既是關鍵的超大規模客戶，也是持股近 4% 的股東，並與董事長朱一明持有的設計公司兆易創新（GigaDevice，持股 1.8%）一同為其背書。在韓國廠商於其本土市場未曾享有的條件下，CXMT 的國內採購量已獲得有效保證。
出口管制加速設備國產化
一連串的出口管制逐步縮減了 CXMT 獲取先進 DRAM 微縮所需的微影、沉積、蝕刻、量測、維修、備品與製程支援的管道。因此，CXMT 的長期競爭力日益取決於其驗證國產設備、根據設備限制重新設計製程流程，以及減少對受限外國供應商依賴的速度。
第一個也是最重要的限制是微影。自 2019 年以來，對 ASML EUV 設備出口中國的限制，使 CXMT 無法取得領先 DRAM 製造商用於先進節點的微影平台。三星與 SK 海力士已在 1a、1b 與 1c 節點的最關鍵層使用 EUV，且 EUV 的使用很可能在 1d 及後續節點進一步擴大。相比之下，CXMT 必須嘗試使用 DUV 浸潤式微影，結合日益複雜的自對準多重圖案化（SADP 與 SAQP）方案來製作類似特徵。此路徑需要更多光罩、更多沉積與蝕刻步驟、更多量測迴圈、更長的週期時間、更嚴格的疊對預算、更多缺陷風險與更高的每位元成本。長遠來看，微縮需要國產先進微影設備或 3D DRAM 等替代微縮路徑。
2022 年 10 月的 BIS 方案進一步收緊限制，管制半間距 18nm 及以下的 DRAM 生產設備，直接鎖定 CXMT 的 Gen 4 與未來的 Gen 5 節點。該方案還限制美國人士支援此類活動，這有效地限制了 CXMT 從應用材料（Applied Materials）、科林研發（Lam Research）與東京威力科創（TEL）等供應商獲取新先進沉積、蝕刻、量測與製程支援的能力。2023 年 10 月的管制透過增加節點無關的工具限制、擴大零件管制、收緊技術參數並擴大國家範圍以減少轉運，施加了更大壓力。
2024 年 12 月的管制重點在於限制中國獲取外國 HBM，限制 HBM 出口至中國。但對 CXMT 而言，更重要的是晶圓製造設備的管制。該方案增加了 24 種半導體設備與 3 種軟體工具，引入了新的半導體製造設備外國直接產品規則（FDPR），並將包括北方華創（NAURA）、盛美上海（ACM Research）與拓荊科技（Piotech）在內的 140 家實體列入清單。這些措施直接影響 CXMT 在先進 DRAM 與 HBM 所需的製程模組，包括 DUV 多重圖案化、TSV 形成、晶圓薄化、鍵合、堆疊、檢測與先進封裝製程控制。
在氧化與擴散製程，CXMT 正與國產設備龍頭北方華創合作，該公司核心產品組合中即包含氧化與擴散設備。在快速熱處理方面，考慮到其母公司亦莊國投（E-Town）已揭露 CXMT 為其客戶，Mattson 很可能是國產供應商；而在外國供應商方面，全球立式爐管雙寡頭 Kokusai 與 TEL 則是可能的供應商。蝕刻是中國取得顯著進步的領域。根據公開披露，CXMT 已確認選擇中微公司（AMEC）作為國產蝕刻供應商，此外還有專注於 14nm 及以下蝕刻的北方華創。在外國供應商方面，科林研發、TEL 與應用材料很可能仍是限制前已安裝設備的基礎，並可能保留部分未受限工具與服務的剩餘供應。
在沉積方面，拓荊科技與北方華創是 CXMT 的兩大國產供應商，據傳韓國 Jusung Engineering 供應 ALD 設備。限制前已安裝的應用材料 CVD/ALD/PVD 設備很可能仍是 CXMT 生產線的主要部分。離子植入設備很可能仍運行在 Axcelis 與應用材料的既有設備上。國產供應商在此領域進展緩慢，多半卡在開發與驗證階段。這可能是除微影外，國產供應商最難克服的晶圓製造設備障礙。
對於 HBM 關鍵的 TSV 與先進封裝，中國國產設備鏈由北方華創與中微公司領軍。北方華創供應最廣，涵蓋深矽 TSV 通孔蝕刻、阻障層/晶種層 PVD、ALD、爐管退火、清洗，以及自有 TSV 填充銅電鍍工具。中微公司是 CXMT 的主要供應商，專注於蝕刻，特別是為 CXMT 的 DRAM 陣列提供高深寬比介質蝕刻，以及路線圖上的細間距 TSV-last 製程。在平衡市場動態的政策目標下，SemiAnalysis 認為中微公司將在 CXMT 獲得更多份額，而北方華創將透過與 SMSC 及高效能運算客戶合作，持續強化在邏輯與中介層（interposer）領域的領導地位。
中國結構性的 HBM 限制
觀察中國的 HBM 供應環境，無論內部或外部，情況似乎都在惡化。內部而言，CXMT 在 HBM 的進展仍顯有限。外部而言，由於現行美國對華 HBM 出口限制、外國 HBM 庫存下降，以及三大記憶體供應商 HBM 供應趨緊，供應背景也在惡化。SemiAnalysis 認為，除非國內 HBM 技術有重大突破或出口管制規則改變，否則中國的 HBM 限制在未來 18 個月內只會加劇，這將衝擊中國國內部署運算能力的步伐。
然而，HBM 的轉口與走私可能會使此結論複雜化。SemiAnalysis 了解到，部分中國公司持續從記憶體供應商獲取 HBM3，此動態該機構去年曾報導，且隨後已獲其他主流媒體證實。根據與業界人士的對話，透過位於第三國的外國辦事處或合作夥伴公司進行轉口，仍是中國公司獲取 HBM 的途徑之一。此外，一些第三國的下游封測代工廠或中間商似乎也在促成這些流動。部分實體可能以未被視為完整 GPU 或 ASIC 的形式，運輸部分組裝的系統或模組，因此仍被允許運入中國。隨後，這些 HBM 可被拆解並重新封裝到中國國產 GPU 或 ASIC 上。
然而，在通用 DRAM 方面，中國供應商正取得實質進展。CXMT 的 DDR5 與 LPDDR5 產品已頻繁出現，特別是在國內外品牌的消費性產品中，涵蓋智慧型手機、穿戴式裝置與其他終端設備。SemiAnalysis 得知，CXMT 的記憶體產品已獲多家外國 PC 與消費電子品牌驗證、批准或正在考慮中。即便如此，CXMT 的市場份額仍主要集中在中國。儘管如此，考量全球記憶體供應限制，以及領先記憶體供應商將產能轉向伺服器 DRAM 與 HBM，該機構認為 CXMT 可能進一步擴大在中國消費性 DRAM 市場的份額。
SemiAnalysis 也觀察到該公司在伺服器 DDR5 產品上的成長動能，這類產品歷來是其組合中較弱的一環。該機構認為，CXMT 的 DDR5 組合占比從先前的 20% 初顯著提升至 30% 以上，原因之一是全球伺服器 DRAM 供應緊缺，加上阿里巴巴、字節跳動（ByteDance）與騰訊等國內超大規模雲端廠商的需求成長。正如該機構一個月前的機構報告所述，CXMT 目前正與國內雲端服務供應商談判 3 年以上的 DRAM 長期協議，因為這些客戶希望在國外供應商的產能之外，盡可能確保伺服器 DRAM 的供應。
長期來看，SemiAnalysis 認為 CXMT 對領先記憶體供應商的競爭壓力只會加劇，無論是在產品層面還是產能層面。雖然 CXMT 競爭力的提升是漸進而非迅速的，但它持續取得進展。儘管該公司在 HBM 領域仍明顯落後，使三大記憶體供應商保持舒適領先，但通用 DRAM 市場的競爭壓力已在中國市場顯現，並可能最終擴展至全球。此外，中國晶圓製造設備的持續進步，可能使設備在長期內不再成為 CXMT DRAM 能力的限制因素，特別是隨著其製程技術的成熟與提升。