Southern Copper 2025 年業績創新高，但 2026 年產量展望與 Tia Maria 資本支出調整引發疑慮
2025 年第四季及全年財報電話會議 — 2026 年 1 月 28 日
Southern Copper 在 2025 全年繳出了一份相當亮眼的成績單，淨銷售額、EBITDA 及淨利皆同步創下歷史新高。然而，這些亮眼的財務數據背後，有兩項發展值得投資人密切關注：一是 2026 年銅產量指引出現顯著下修，二是今年預計的 Tia Maria 專案資本支出（Capex）遭到大幅下調——後者因解釋模糊，引發外界審慎檢視。
業績創新高，但 2025 年成長動能來自價格與副產品，而非銅產量
2025 全年淨銷售額達 134 億美元，年增 17%；調整後 EBITDA 達到創紀錄的 78 億美元，成長 22%；淨利為 43 億美元，較 2024 年成長 28%。EBITDA 利潤率由 56% 小幅擴張至 58%。表面上看，這些數據相當強勁。然而，財務長 Raul Jacob 坦言，主要的成長動力來自金屬價格上漲及副產品產量激增，而非銅產量有實質成長。2025 年銅產量實際為 956,270 噸，較 2024 年下降 1.8%，也略低於公司原訂 965,000 噸的目標；Buenavista 及秘魯礦場的表現不如預期，僅部分被 La Caridad 與 IMMSA 的產量所抵銷。真正的成長動能來自鋅產量成長 36%（受惠於 Buenavista 新鋅精選廠新增 52,500 噸產量）、白銀產量成長 15%，以及鉬產量成長 7%。第四季 LME 銅價平均為每磅 5.03 美元，年增 21%，這成為推升業績的主要關鍵。
2026 年產量指引顯著下修，短期內恐面臨陣痛
本次電話會議中最重要的營運揭露，是 2026 年銅產量指引下修至 911,400 噸，較 2025 年已低於目標的產量再減少 4.7%。管理層將此主要歸因於秘魯業務（特別是 Toquepala 與 Cuajone 礦場）的礦石品位下降。Jacob 將 Toquepala 的情況形容為暫時性，但對 Cuajone 的態度則較為保留，稱其面臨「新的結構性礦石品位下降」問題，並指出擴建該礦場是解決方案——但此計畫尚未呈報董事會，且無明確的時間表。
當被 Scotiabank 分析師 Alfonso Salazar 問及多年期發展軌跡時，Jacob 提供了未來五年的產量藍圖，揭示了短期問題的嚴重性。2027 年產量預計持平，維持在 90 萬噸以上，直到 2028 年 Tia Maria 專案貢獻全年產量後，總產量才會提升至約 97 萬噸。公司預測 2029 年與 2031 年產量皆為 106 萬噸，這意味著需仰賴 Los Chancas 等其他計畫來推動進一步成長，但目前這些計畫皆處於停滯狀態。投資人若以公司長期宣稱的 160 萬噸目標進行模型推算，應留意中期路徑已較先前預期更為平緩，2026 年至 2027 年期間將是真正的低谷。
產量下降對成本的影響也顯而易見。Jacob 直接承認，產量下滑約 5% 將導致 2026 年每磅現金成本在單位基礎上上升。2025 全年扣除副產品抵減前的營運現金成本為每磅 2.17 美元；若缺乏抵銷性的效率提升，投資人應預期該數字在 2026 年將會攀升。管理層表示，秘魯與墨西哥皆已啟動成本控制計畫以減緩衝擊，但未提供具體目標。
Tia Maria 資本支出預算大幅下調，解釋難以令人滿意
關於 Tia Maria 資本支出的討論，可說是電話會議中火藥味最濃的部分。高盛分析師 Emerson Vieira 指出，公司先前的指引暗示 2026 年 Tia Maria 的支出將近 9 億美元，但 Jacob 揭露今年的最新預測僅為 5.08 億美元。Jacob 的解釋是，公司在下訂單時爭取到更好的付款條件，將現金流出延後至 2027 年。這對於大型資本設備的供應商融資安排而言尚屬合理，他也謹慎表示這並不代表建設進度有變。截至 2025 年底，該專案已完成 24%，並已投入 8 億美元的承諾資金。建設預計於 2027 年年中完成，預計該年下半年可產出約 3 萬噸精煉銅，並於 2028 年達到 12 萬噸的年產能。
儘管如此，相較於先前指引，2026 年預期現金流出幾乎減半，且僅以供應商付款條件改善作為解釋，仍會引發外界質疑建設進度是否真能不受影響，或是否涉及規模與進度的調整。Jacob 確認實體建設進度「符合」原始計畫，提供了一定程度的安心，但未來幾季對現場進度的獨立驗證將至關重要。
白銀可能成為主要副產品，策略選擇性值得追蹤
會議中較具前瞻性的評論之一，在於對副產品的討論。Jacob 指出，Buenavista 的鋅精選廠（具備彈性，可在鋅與銅加工之間切換）發現了一處富含鋅與白銀的高品位礦床。管理層決定在 2026 年將此可切換精選廠完全投入鋅生產，已帶來超乎預期的白銀與鋅產量。隨著第四季白銀均價達到每盎司 54.48 美元，且 2026 年初價格維持高檔，Jacob 做出了不同尋常的直接觀察：「如果我們今年能維持目前的白銀價格，並考量我們預期的產量，白銀可能會成為我們主要的副產品。」白銀目前是公司第二大副產品貢獻來源，佔第四季銷售額的 9%，僅次於鉬的 8%，但兩者差距極小，且價格動能有利於白銀。公司預計 2026 年白銀產量為 2,400 萬盎司，與 2025 年大致持平。
Los Chancas 仍處於停滯，墨西哥監管環境出現初步改善跡象
位於 Apurimac 的 Los Chancas 專案是未來銅產量的重要來源，但因專案區域內存在非法採礦而持續停滯。Jacob 表示公司「持續與相關當局採取行動」，但坦言「沒有太多進展可報告」。該專案目前無法產生營收，卻佔用了管理層大量心力；正如一位分析師所言，在銅價走高的環境下，非法採礦者的經濟誘因可能與 Southern Copper 本身一樣強烈。Jacob 承認此一緊張局勢，但未提供解決時間表，僅表示將交由秘魯政府處理。
至於墨西哥，管理層的語氣較近期略顯樂觀。Jacob 形容「我們與墨西哥政府的關係環境有所改善」，並暗示這可能有助於加速專案許可。然而，當被直接問及近年來墨西哥是否有任何露天礦場專案獲准時，Jacob 無法舉出具體案例，這使得「氣氛改善」的說法缺乏說服力。包括 El Arco 在內的專案仍處於管道中，且無明確的核准里程碑。
資產負債表與資本回報維持穩健
2025 年營運現金流達到 48 億美元，年增 8%，儘管應收帳款增加抑制了成長幅度。資本支出為 13 億美元，佔淨利的 30%；公司重申該十年的資本支出計畫將超過 205 億美元。董事會宣布發放每股 1.00 美元的季度現金股利，外加 0.0085 股的股票股利，預計於 2 月 27 日發放給 2 月 10 日登記在冊的股東。Jacob 未承諾增加股利，僅表示董事會會在每次會議上審視情況，並隨著業績改善持續提高現金股利比例。
銅市場展望：預期供不應求，但管理層對價格保持客觀
Southern Copper 的商業團隊預測 2026 年銅市場將出現約 32 萬噸的供給缺口。截至 1 月底，全球交易所（包括 LME、COMEX、上海及保稅倉庫）的庫存量約僅能滿足 14 天的需求，屬於相對緊張的水準。Jacob 提到電動車、人工智慧基礎設施及資料中心是需求支撐，同時也承認中國房地產市場的疲軟是顯著的抵銷因素。一如既往，管理層拒絕提供價格預測，Jacob 直言：「我們的業務重點是控制成本，並在具競爭力的基礎上盡可能生產更多的銅——這就是我們的業務。」
Southern Copper Corporation 深度分析
商業引擎：儲量、規模與副產品
Southern Copper Corporation 是全球最具實力的綜合銅礦生產商之一，其營收主要來自基本金屬與貴金屬的開採、冶煉及精煉。該公司的結構基石高度依賴銅礦，歷史上銅礦銷售約佔總營收的 75%。其餘營收則來自極具獲利能力的副產品組合，包括鉬、銀、鋅與黃金。該公司的營運具有鮮明的雙國特色，全數集中在墨西哥與秘魯地質條件優越的銅礦帶。在墨西哥，其核心資產為 Buenavista del Cobre 露天礦場（全球歷史最悠久且規模最大的銅礦資產之一）以及 La Caridad 綜合設施。在秘魯，公司則營運高海拔的 Toquepala 與 Cuajone 露天礦場。Southern Copper 不僅僅是出口原礦，更具備強大的國內下游加工能力，在兩國皆設有自有冶煉廠與精煉廠，生產符合倫敦金屬交易所（LME）標準的 A 級銅陰極板。
Southern Copper 的經濟引擎旨在最大化其產業領先資產的價值。該公司擁有公認全球上市礦業公司中最大的銅儲量，使其具備無與倫比的儲量壽命，營運能見度可延伸至未來數十年。公司透過向全球渴求電氣化金屬的市場銷售精煉銅陰極板與精礦產生現金流。至關重要的是，該公司的商業模式圍繞著極致的成本效率打造。副產品並非次要的附屬品，而是戰略性的成本抵銷工具。鉬、鋅與銀的開採與銷售有效地補貼了銅礦開採成本，創造出營運槓桿效應，使公司在商品週期下行時能獲得保護，並在基本金屬價格上漲時大幅提振自由現金流。
價值鏈：客戶、競爭對手與市占率
全球銅市場高度分散，但絕大部分由少數大型跨國企業集團與國營企業所控制。Southern Copper 直接與 Freeport-McMoRan、BHP、Rio Tinto、Glencore 以及智利國營的 Codelco 等產業巨頭競爭。2025 年，Southern Copper 生產了約 95.6 萬噸銅，穩居全球前五大生產商之列，並掌握了全球約 5% 的礦產供應。雖然 Codelco 仍維持全球最大單一生產商的地位，但由於礦石品位下降及局部地震干擾，其相較於上市同業的利潤優勢已結構性縮減。Freeport-McMoRan 與 BHP 在年度產量上雖領先 Southern Copper，但 Southern Copper 經常憑藉其優異的利潤結構來彌補產量上的差距。
在價值鏈的需求端，Southern Copper 服務著多元化的全球客戶群，涵蓋工業製造、基礎設施與重工業。最終客戶遍佈現代經濟的各個領域，從電網營運商、電動車製造商，到快速擴張的人工智慧（AI）資料中心——這些領域皆需大量銅礦以滿足電力傳輸與散熱基礎設施需求。該公司的精煉陰極板直接銷售給工業用戶、銅線桿製造商與黃銅加工廠，而未經精煉的精礦則多以長期合約形式銷售給第三方冶煉廠，主要集中在亞洲。由於公司具備高度垂直整合能力（涵蓋內部發電與自有物流網絡），其供應鏈較不易受第三方投入成本波動影響，相較於未整合的同業，對外部供應商的依賴度更低。
護城河：結構性競爭優勢
Southern Copper 的競爭護城河可謂全球基本金屬產業中最寬廣的，其定義完全在於絕對的結構性成本優勢。該公司的礦業資產位於全球現金成本曲線的最底端。2025 年，Southern Copper 報告的營運現金成本（扣除副產品抵銷）僅為每磅 0.58 美元。若要理解這種極致效率，可參考主要競爭對手：Rio Tinto 的單位成本在 2025 年壓縮至每磅 0.67 美元，而 Codelco 與 First Quantum 的成本則超過每磅 2.00 美元。這種巨大的成本差異並非地理上的巧合，而是 Southern Copper 持續優化副產品產出的結果。近期將 Buenavista 選礦廠產能轉向最大化鋅產量的戰略調整，充分利用了鋅的優勢經濟效益，產生了大量副產品抵銷額，將銅開採的淨成本壓至極低水準。
這種結構性成本護城河深刻反映在公司的財務幾何結構中。2026 年第一季，Southern Copper 營收達 42.5 億美元，轉換為 24.8 億美元的營業利潤與 15.8 億美元的淨利。在資本密集且具週期性的開採產業中，能維持近 37% 的淨利率，證明了其資產基礎無人能及。此外，該公司擁有的地質稟賦——全球最高的已證實及可能銅儲量——提供了競爭對手在不進行高稀釋性、高溢價併購的情況下無法複製的終端價值。這種長儲量壽命作為抵禦產業普遍礦石品位下降現象的天然防禦機制，使公司能夠規劃數十年的擴張資本，而無需面臨資源枯竭的生存壓力。
總體經濟動態：機會與威脅
2026 年中期的銅礦總體經濟環境呈現出世代難遇的機會，標誌著嚴重的結構性赤字。2026 年 5 月，全球銅期貨價格突破每磅 6.58 美元的歷史新高，推動力來自不可迴避的物理現實：全球經濟的電氣化正在加速，而傳統銅礦正面臨嚴重的品位下降。人工智慧的普及需要龐大的吉瓦（GW）級資料中心，這在電動車與電網現代化驅動的緊繃市場之上，疊加了一個全新的結構性需求向量。產業預測 2026 年供應缺口將達 35 萬噸，為 Southern Copper 這類低成本、高產量的龍頭企業創造了獲取暴利空間的完美定價環境。
然而，該公司高度集中的地理版圖使其面臨嚴峻的區域威脅，特別是在秘魯。銅出口是秘魯經濟的命脈，但該國目前正經歷嚴重的政治不穩定。2026 年 4 月混亂的總統大選，加上根深蒂固的非法採金業（正從正規礦業吸走資本與勞動力），創造了一個不可預測的監管環境。秘魯政府在維持農村礦區社會穩定方面顯得吃力，導致大型開採項目的許可與營運容易受到突發的官僚逆轉或社區封鎖影響。對於 Southern Copper 而言，這種管轄權風險是其估值面臨的最大威脅，因為未來的成長高度依賴在秘魯境內成功部署資本。
成長藍圖：擴張足跡
Southern Copper 的戰略使命是積極的有機成長，目標是在 2035 年前將年度銅產量大幅提升至 160 萬噸。這需要未來十年投入約 199 億美元的資本支出。此次擴張的核心催化劑是秘魯阿雷基帕（Arequipa）地區極具爭議的 18 億美元 Tia Maria 項目。該項目旨在利用溶劑萃取與電積（SX-EW）技術，每年生產 12 萬噸高純度銅陰極板，但由於強烈的社區反對與政治僵局，已在監管煉獄中困滯了十多年。2026 年 4 月，該項目成為拉美監管反覆無常的典型案例：秘魯能源與礦業部以技術缺陷為由突然撤銷其開發許可，卻在幾週後的選舉混亂中悄然重新授權。儘管面臨這些阻力，公司仍強勢推動該項目，目標在 2027 年啟動。
除了 Tia Maria，Southern Copper 還推動了一系列多層次的計畫，以抵銷因秘魯舊礦坑礦石品位略微下降而導致的短期產量下滑。公司正大力投入墨西哥 Buenavista 的鋅礦擴張，這已被證明對利潤結構有極大的增值作用。此外，墨西哥的 El Pilar 項目，以及秘魯的 Los Chancas 與 Michiquillay 超大型項目，構成了公司 2030 年後產量成長的骨幹。透過系統性地錯開這些開發案，管理層旨在持續填補市場結構性赤字，並完全依賴內部產生的現金流來資助這一龐大的資本週期，而不影響資產負債表。
顛覆性力量：原生硫化物浸出革命
雖然由於高昂的資本壁壘與長達十年的許可審批週期，傳統露天銅礦開採領域幾乎不存在新進入者的威脅，但產業正面臨冶金加工領域極具信服力的技術顛覆。歷史上，全球約 70% 的剩餘銅資源被困在低品位的原生硫化物礦石（特別是黃銅礦）中。這些礦石會形成鈍化層——一種化學力場——阻礙傳統的低成本堆浸，迫使產業必須採用昂貴且耗能的破碎、浮選與冶煉工藝。然而，由 Jetti Resources 與 Rio Tinto 的 Nuton 風險投資等新進者所開創的一類顛覆性濕法冶金技術，正利用特殊的生物與催化劑成功破解這一化學密碼。
這項技術突破對 Southern Copper 而言，既是深遠的機會，也是潛在的威脅。Freeport-McMoRan 與 BHP 等競爭對手已開始部署 Jetti 的技術，從舊有的尾礦中提取數百萬噸滯留的銅，有效地為其投資組合增加了零資本支出的產量。Rio Tinto 正積極在亞利桑那州進行 Nuton 生物浸出工藝的商業規模推廣，目標在 2025 年底前實現首次生產。若這些原生硫化物浸出技術成為產業標準，它們將結構性地拉平全球成本曲線，允許高成本同業將低品位廢料貨幣化，並人為擴大其儲量基礎。為了維持其絕對的成本優勢，Southern Copper 必須積極採用這些催化浸出技術來處理自身龐大的低品位硫化物儲量，否則將面臨其獨特的儲量優勢被技術升級後的同業所稀釋的風險。
管理層：一個時代的終結
圍繞 Southern Copper 管理層的敘事在 2026 年 4 月因長期擔任總裁兼執行長 Oscar Gonzalez Rocha 的意外逝世而遭到劇烈中斷。25 年多來，Gonzalez Rocha 是 Southern Copper 現代營運戰略的建築師，成功帶領公司度過多次殘酷的商品週期，並將其打造為產業內利潤率最高的生產商。他的領導風格以極致的資本紀律、對成本控制的積極關注，以及在墨西哥與秘魯複雜社會政治環境中游刃有餘的導航能力而著稱。在他的任期內，公司定期為股東提供業界最佳回報，並在 2025 年執行了最大化鋅與銀副產品的卓越營運轉型，成功將淨利成長與短期的銅產量下滑脫鉤。
Gonzalez Rocha 的突然離世在公司試圖推動史上最雄心勃勃的資本擴張階段之際，造成了關鍵的領導真空。董事會在 Grupo Mexico 及其董事長 German Larrea 的強力影響下，立即任命 Leonardo Contreras Lerdo de Tejada 為臨時執行長。儘管 Contreras Lerdo de Tejada 提供了必要的董事會層級連續性，但市場正密切關注永久的接班計畫。新任高層將繼承一份完美的資產負債表與令人羨慕的資產基礎，但隨即將面臨 Tia Maria 項目周邊秘魯動盪監管環境的考驗。在此過渡階段保持 Southern Copper 臨床級的營運文化，是未來機構信心最重要的變數。
績效評分
Southern Copper 依然是全球銅礦領域的頂級營運資產，擁有數十年儲量與極致成本效率所構成的堅不可摧護城河。該公司以每磅 0.58 美元的淨成本開採銅礦的能力，在副產品流的高額補貼下，使其能在銅價創下歷史新高的總體環境中獲取驚人的利潤。由電網現代化與人工智慧基礎設施驅動的全球銅市場結構性赤字，與公司在 2035 年前將產量擴大至 160 萬噸的積極戰略完美契合。從純粹的地質與財務角度來看，其底層商業引擎運作得無懈可擊。
然而，目前的投資論點受到重大的過渡期與管轄權風險的籠罩。遠見卓識的執行長 Oscar Gonzalez Rocha 的意外逝世，在公司正於秘魯處理選後動盪的監管環境以確保 Tia Maria 擴張計畫之際，引入了深刻的領導層不確定性。此外，資金雄厚的競爭對手對原生硫化物浸出技術的快速商業化，威脅著透過普及對滯留低品位礦石的開採，來稀釋 Southern Copper 的歷史儲量優勢。該企業是一台絕對的現金產生機器，但其未來的溢價完全取決於無縫的高層交接以及對秘魯政治風險的成功緩解。