Teledyne 將 Varex 定位為景氣谷底佈局，並指出國防業務組合隱含對利潤率擴張的煞車效應
Jefferies 全球工業大會，2026 年 9 月 10 日：副董 Jason VanWees 談國防業務、11 億美元的 Varex 收購案與資本配置
Teledyne 副董事長 Jason VanWees 出席 Jefferies 全球工業大會時，試圖為營運槓桿（operating leverage）預期降溫，儘管他形容目前的能見度與需求背景是公司歷史上最強勁的一次。他較為坦率的訊息包括：成長最快的業務組合其獲利能力略遜於成長較慢的業務；第二季大約有一半的利潤率擴張來自一次性關稅退款；而 Varex 收購案應被視為一項需時數年的利潤率修復計畫，而非立即貢獻盈餘的交易。
利潤率：組合結構帶來負面影響，關稅退款美化了單季表現
VanWees 直言，第二季的利潤率增長誇大了實際的常態水準。公司整體利潤率上升約 120 個基點，但他表示其中大約 60 個基點來自關稅退款。在佔比最大的數位影像（Digital Imaging）部門中，利潤率上升約 250 個基點，其中約有一半歸因於退款。Teledyne 第二季營業利益率為 23%，毛利率則在 40% 的低檔。
針對全年表現，VanWees 指出公司整體的營運槓桿約為 60 個基點，數位影像部門在排除關稅因素後也超過 100 個基點。他坦言，業務組合結構大約已連續六個季度成為逆風。「所有國防相關業務的利潤率都比所有商業業務略低，而國防業務的成長速度又快於商業業務，」他表示。他舉例無人水下載具為特定的拖累因素，因為系統銷售的毛利率低於感測器內容，並指出半導體晶圓檢測的邊際貢獻率高於水下載具。他表明其目標是讓市場保持合理預期：公司迄今透過成長、生產力提升和定價來抵銷組合結構的逆風，但只要國防業務的成長速度超越商業業務，這種拖累就不會消失。
定價大約貢獻了第二季 9% 有機成長中的 3 個百分點，VanWees 將其歸因於記憶體、稀土和鍺等投入成本通膨。他表示這些因素尚未對供應或出貨造成限制，但稱其為「一項通膨干擾」，其程度類似 2022 年的 FPGA 短缺，當時 Teledyne 吸收了約 1 億美元的電子零件成本攀升，並調漲價格 3 到 4 個百分點來因應。供應受限目前仍被列為揭露的風險因子，而非當前遭遇的問題。
國防業務：規模達 21.5 億美元，由無人化零組件領頭
VanWees 提供了比以往更為細緻的國防業務細分數據。去年國防銷售額約為 19.5 億美元，2026 年預計將達到約 21.5 億美元，成長率約 10%。國防業務目前約佔總銷售額的 35%，商業航空航太約佔 5%，其餘 60% 則集中在他所稱的高可靠度工業市場中。
無人系統是最大的國防類別，規模約 5.75 億美元。其中，無人飛行系統約 2.25 億美元，預期將以雙位數的速度成長。成長最快的部分是大約 200 億美元（編按：原文為約 2 億美元）的零組件與次系統，供應給其他公司的無人飛行器、水面載具與反無人機平台，VanWees 預期這部分將成長 15% 至 20%。Teledyne 的熱成像零組件應用於荷莫茲海峽（Strait of Hormuz）周邊運作的無人水面載具，相同的成像零組件也服務於反無人機系統。「諷刺的是，你用於反無人機的成像零組件，基本上和用於無人機的類型相同，」他表示。
在自有的小型無人機方面，Teledyne 刻意避開了市場低階殺價競爭。VanWees 指出其系統的平均售價在 1 萬至 10 萬美元之間，配備熱成像、無線電及抗 GPS 干擾能力。公司對 1,000 到 2,000 美元的「無人機稱霸」平台不感興趣，他認為這類產品偏向商品化。「我們真的不想在該細分市場中成為系統供應商，」他說，不過公司會向相關業者販售紅外線零組件。AeroVironment 既是市場上的鄰近競爭者，也是 Switchblade 與 Puma 零組件的長期客戶。
太空是第二大國防相關類別，規模約 4.5 億美元，幾乎全部為數位影像部門的感測器。其中略微超過一半是與太空發展署（Space Development Agency, SDA）計畫相關的紅外線成像。VanWees 指出，7 月初獲得、因此未計入第二季訂單的初期 Golden Dome 合約，將採用 Teledyne 的感測器。受 12 月初筆小型初始訂單後，SDA Tranche 3 追蹤層後續追加訂單的推動，數位影像部門第二季的訂單出貨比（book-to-bill）超過 1.4。由於 Teledyne 僅登錄完全獲得資金挹注的訂單而非合約上限金額，這些計畫底下的額外授標將隨著時間逐漸流入積壓訂單（backlog）中。
飛彈與彈藥規模較小但成長迅速。該市場的零組件與次系統營收預計將從 2.0 億美元上升至約 2.4 億美元，增幅約 20%。VanWees 表示，PAC-3 與 AMRAAM 是其中較大的組成部分。Teledyne 為 AMRAAM 供應雷達與電子戰零組件，並為洛克希德（Lockheed）PAC-3 上由波音（Boeing）製造的導引頭內部提供感測器。Tomahawk（戰斧）的業務佔比較小。Jefferies 的 Adam Samuelson 指出，這些計畫的框架協議仍等待美國國會撥款。VanWees 還透露，公司為美國特種作戰司令部（SOCOM）製造現款海豹突擊隊（Navy SEAL）載具，這對一家感測器公司而言是相當罕見的業務。
Varex：谷底進場時機，利潤率回升路徑可能比市場預期緩慢
針對 8 月宣布以 11 億美元收購 Varex 的交易，VanWees 解釋了 Teledyne 在追蹤該公司六年後為何選在此時出手。Varex 已經整頓好自身業務，在 2025 年針對先前收購案所繼承的資產進行商譽減損，隨後在 3 月將可轉換債與贖回補償債券（make-whole bond）重新融資為可全額提前償還的銀行債務。他還指出，醫療與生命科學市場一直在擺脫長達三年左右的後疫情低迷期，同業從第四季到第二季在不同時間點觸底反轉。「我們希望能在景氣谷底以合理的價值切入，」他表示。
他將此次收購形容為互補而非競爭。Varex 製造 X 光管，而 Teledyne 不製造，不過 Teledyne 生產癌症放射治療的相關真空裝置。Varex 還製造非晶矽與光子計數偵測器，而 Teledyne 的偵測器大多為 CMOS。CMOS 較適合高解析度、低劑量的 X 光造影（如骨科手術或心導管檢查），但在放射治療的高輻射環境下會退化。奇異（GE）是兩家公司的關鍵客戶。
Varex 增加了略多於 60 億美元（編按：原文為略高於 6 億美元）的銷售額，其中約 65% 至 70% 集中在醫療照護領域，其餘則分佈在工業非破壞性檢測與安全檢查（包括用於行李檢查的 CT 系統）中。結合 Teledyne 現有的臨床醫療業務，VanWees 將醫療照護業務規模估計約為 10 億美元，若計入實驗室與生命科學感測器則約為 12 億美元。相較之下，公司今年的總銷售額為 65 億至 66 億美元，因此該終端市場佔公司比重已接近 20%。
VanWees 對於近期的財務表現顯得相當保守。他認為賣方分析師對 Varex 2027 年的預估「有點過高」，因為 Teledyne 預期將透過其 80-20 原則來刪減利潤較低的產品線。他預期該市場隨時間推移將呈現中個位數成長，但不預期第一年就能達到 5%。在利潤率方面，他預期 Varex 的毛利率將落在 30% 中後段（mid-to-high 30s），低於 Teledyne 的 40% 低段，主因是高昂的物料清單（BOM）成本；而 EBITA 利潤率則有望在 12 至 18 個月內隨著公開上市公司成本的剔除，提升至 10% 中後段（mid-to-high teens）。要達到 20% 則需要兩到三年時間，他稱這「稍微需要下一點硬功夫」，但「路徑良好」。這明顯低於 23% 的公司平均水準，因此該交易可能會稀釋合併後的利潤率。
資本配置：價格紀律、股票回購選擇權與不進行資產剝離
由於 pro forma 槓桿率落在 1 倍初（low 1x range），VanWees 表示資產負債表與管理層心力並非進行更多交易的限制，但 Teledyne 不會在 Varex 之後立即進行另一項醫療照護收購，好讓該業務負責人能專注於整合。大約 80% 的業務組合並未被捲入該整合工作中。他指出 Teledyne 在過去兩年中評估了許多航空航太與太空資產，但在多數競標中出價被超前。「我們贏得標案。我們不是撿便宜的撈底者，但我們也不會做傻事，」他表示，並補充說以 EBITDA 的 10 倍後半（high-teens）到 20 倍以上出價並不理智。他表示公司尚未達到規模限制其發展機會的階段。
他也暗示有可能恢復股票回購。Teledyne 並未設立常態性買回計畫，但在 2024 年 4 月股價大跌後以及 2025 年第四季曾積極執行。隨著股價從約 690 美元跌至 600 美元以下，VanWees 指出目前仍有超過 10 億美元的授權額度，並表示若公司在季末最後幾天買進股票，投資人不應感到意外。
關於資產剝離，他表示 Teledyne 從未出售過所收購的企業，亦不以私募基金模式運營，儘管公司在 1999 年大約 6 億至 7 億美元的營收中，大約有三分之一已被剝離。不過，產品線的精簡持續進行中。以 2021 年收購的 FLIR 為例，在其大約 20 億美元的營收中，約有 1.3 億美元以單一產品計處於虧損狀態因而遭到刪減，這也是為什麼該業務在 Teledyne 旗下的頭兩年看起來表現持平的原因。
財務指引與商業終端市場：態度保守，半導體設備表現亮眼
第二季的訂單、銷售額與營業利益均創下歷史新高，有機成長率達 9%，訂單出貨比為 1.23。這是連續第 11 個季度高於 1.0，而已獲得資金挹注的積壓訂單約為 50 億美元。國防業務成長約 12%，而商業與工業業務多數呈低到中個位數成長，數位影像部門則達 11.9%。全年財務指引暗示有機成長約 6%，含併購在內的總成長率約 7%，這意味著下半年將放緩。VanWees 將其歸因於公司中約有一半在季內下單並出貨的業務採取保守態度，並表示 7 月的趨勢顯示有 3000 萬至 4000 美元（編按：原文為 3,000 萬至 4,000 萬美元）的上檔空間，這大約落在賣方分析師目前的預期水準。他補充說，Teledyne 在超過 100 個季度中僅有大約三次未能達成自身的財務指引。
在商業業務方面，他點名用於半導體光罩與晶圓檢測的機器視覺相機表現最為亮眼，客戶涵蓋艾司摩爾（ASML）、科磊（KLA）及雷泰光電（Lasertec），是明確的亮點。該業務每年規模約 2 億美元，正以雙位數速度成長，並對數位影像的積壓訂單有所貢獻。醫療照護業務在該季成長 8%，儘管 VanWees 指出這是基期較低所致，並預估全年為中個位數成長。電子測試與量測成長 3% 至 4%。他形容其餘的商業產品組合表現正面但稱不上驚豔。