ThaiBev：原物料避險與啤酒獲利激增支撐財報，營收下滑與非酒精飲料業務陷困境
2026 會計年度上半年財報電話會議，2026 年 5 月 15 日
Thai Beverage Public Company Limited（ThaiBev）公布 2026 會計年度上半年財報，表現好壞參半。儘管營收面臨壓力，但受惠於歷史低點的鎖定原物料成本，以及啤酒業務獲利能力的顯著復甦，整體獲利表現強勁。集團總銷售營收年減 2.5%，至 1,732 億泰銖，但正常營運 EBITDA 成長 6.9%，達 333 億泰銖；正常營運淨利則成長 7.8%，達 192 億泰銖。這些標題數字掩蓋了各業務部門截然不同的表現，而大宗商品避險布局——這可說是本次電話會議中最關鍵的新資訊——為公司未來至少數個月的成本基礎提供了良好保障。
糖蜜成本鎖定在多年低點，效期涵蓋未來 12 個月
當晚最實質的披露來自集團財務長 Prapakon Thongtheppairot，他說明了烈酒部門的原物料部位。作為泰國白酒主要原料的糖蜜，公司已於 2025 年 8 月開始全數簽約，並於 2026 年 2 月完成合約鎖定，時間點遠早於後來導致糖與大宗商品價格飆升的「美伊衝突」。Prapakon 明確表示：「我們現有的糖蜜合約價格處於多年來最低點。價格可能比一年前低了 40%，且過去兩年來持續下降。」截至 2026 年 4 月底，總原物料庫存足以應付 12 個月的生產需求。與糖廠的新一季價格談判要到 2026 年 8 月至 9 月才會開始，這意味著 ThaiBev 最早也要到 2026 年 12 月的交貨週期，才會面臨該原料的顯著價格調整。對於烈酒部門未來兩季的利潤率前景而言，這是一個極具優勢的部位。
儘管營收下滑，啤酒獲利能力大幅反彈
啤酒部門淨利年增 40.5%，達到 44.3 億泰銖，儘管營收下滑 5.4% 至 626 億泰銖，銷量亦微幅減少 0.6%。這種落差主要歸功於成本結構的改善：麥芽成本降低、鋁罐與玻璃包裝成本已鎖定，加上淨財務費用減少，共同推升了利潤率。麥芽合約已簽訂至年底。鋁罐（約佔泰國啤酒包裝組合的 20%，玻璃瓶佔其餘 80%）同樣避險至年底。復甦過程並不平均——第一季因泰國王后逝世後的哀悼期，加上越南天氣惡劣導致市場低迷，表現確實疲軟。第二季則強勁反彈，管理層並將即將到來的 FIFA 世界盃視為關鍵的行銷推動力，首批出貨已於 2026 年 5 月底前完成。
在品牌定位方面，ThaiBev 明確指出，截至 2026 年 3 月，Chang 已連續 13 個月蟬聯泰國第一大啤酒品牌。ThaiBev 整體生產商市占率維持在約 40%，與先前期間持平。改變的是競爭對手內的品牌排名：Chang 從第二名躍升為第一名，而主要競爭對手的兩大品牌目前合計分居第二與第三名，此前則分別為第一與第三名。
烈酒營收成長溫和，但利潤率持穩
烈酒部門營收成長 1.3%，達 654 億泰銖，銷量成長 1.4%，淨利成長 6.4% 至 123 億泰銖。第一季表現較強，第二季國內消費力道略顯疲軟。管理層將部分疲軟歸因於泰柬邊境緊張局勢的後續影響，這影響了邊境省份的白酒消費，並暫時導致柬埔寨勞工流失——該群體是特定地區白酒消費族群的重要組成部分。管理層以區域細分披露政策為由，拒絕量化柬埔寨業務對營收的占比。國際業務持續成長，管理層將其歸功於有效的品牌投資。
針對全球烈酒銷量是結構性還是週期性下滑的爭論，烈酒集團負責人 Sopon Racharaksa 強力反駁結構性下滑的說法。「我們認為目前尚未達到那種明顯的程度，因為全球許多主要市場的供應過剩，我認為是因為 COVID 疫情期間，當時銷售情況非常好，人們不斷向市場投放產品，隨後突然出現供應過剩。這實際上是我們目前面臨的一種週期性現象。」為應對年輕消費者轉向健康生活的行為轉變，ThaiBev 已推出低酒精與 RTD（即飲飲料）產品，管理層表示這些產品在商業上表現良好。
緬甸市場持續成為國際烈酒組合中的亮點，不僅實現雙位數成長，更在當地擁有最高市占率。然而，目前該市場僅占烈酒部門總銷售額約 10%，對集團短期獲利影響有限。
非酒精飲料（NAB）是目前最明顯的痛點
Fraser and Neave（F&N）貢獻的非酒精飲料（NAB）部門是上半年表現最弱的環節。營收下滑 5.5% 至 316 億泰銖，銷量下滑 2.9%，主因是消費者需求疲軟與地緣政治不確定性。淨利年減 22.4%，惡化主因包括品牌投資增加、匯兌損失以及所得稅支出上升。PET 樹脂價格成為新的短期成本逆風。NAB 管理層證實，有利的舊價格樹脂合約已於 2026 年 5 月底到期，6 月起將適用價格較高的新合約。部分緩解措施是，工廠過去兩個月一直維持 100% 的產能利用率，高於過往約 60% 的水準，顯示 ThaiBev 在部分競爭對手無法取得樹脂的情況下，仍能確保供應。預計提高產能利用率帶來的固定成本分攤效益，將能部分抵銷樹脂單位成本的增加。
泰柬邊境中斷也影響了 NAB 的區域營運。負責 F&N 業務的 Rahul Colaco 指出，柬埔寨業務正在進行重組與重啟，目前已在當地建立直接營運據點。
AgriValley 乳牛場擴產是 NAB 部門的長期故事
關於 F&N 綜合乳牛場（被譽為東南亞最大乳牛場之一）的戰略更新是會議重點之一。Colaco 確認該農場目前每月生產 200 萬至 300 萬公升牛奶，第一階段目標是年產 1 億公升——這意味著產能將比目前水準擴大 3 至 4 倍。產品正透過 Magnolia 品牌在馬來西亞及出口市場的零售與餐飲通路擴張，產品形式包括新鮮巴氏殺菌乳、UHT 牛奶、奶油與鮮奶油。品牌行銷活動的大規模升級即將展開。Colaco 小心地將此投資定調為「品類建立」——「我們希望馬來西亞人及區域內消費者能飲用更多牛奶，並希望以盡可能低的成本提供鮮乳」——而非單純的市占率爭奪，儘管市場觀察到的激進定價顯示，這兩個目標在短期內並非完全可以分割。
緊縮行銷預算；聚焦省級市場
本次會議的一貫主題是嚴格的行銷支出。管理層表示，與其全面削減行銷費用（A&P），ThaiBev 正將投資集中在泰國 76 個省份中的 30 個，這些省份貢獻了超過 75% 的銷售額，藉此在減少總行銷支出的同時集中火力。Ueychai Tantha-Obhas 清晰闡述了成本應對優先順序：首要為成本管理，其次為行銷優化，鑑於當前艱困的消費環境，價格調漲僅作為最後手段。上半年烈酒未進行任何漲價。4 月份僅對單一啤酒 SKU 進行了極小幅度的價格調整，對終端消費者而言影響微乎其微。
已終止合資企業與食品部門附註
一項已終止合資企業的減損——即 2026 年 1 月宣布關閉的電子商務平台 25% 的有效權益——被視為一次性非經常性項目，並從正常營運 EBITDA 與淨利中剔除。管理層證實該平台已清算，且此費用為非現金項目。食品部門（主要為 KFC 加盟業務）營收成長 1.6% 至 113 億泰銖，但受餐廳擴張帶來的行銷成本與折舊影響，淨利降至 6,900 萬泰銖。包含出版與印刷業務的「其他」部門，在營收持平於 24 億泰銖的情況下，淨損縮減至 9,800 萬泰銖。
企業行動：管理層保持沉默
分析師對於 BeerCo 或烈酒業務潛在 IPO 以及價值釋放企業行動的持續追問，均遭到堅決回絕。投資人關係負責人 Namfon Aungsutornrungsi 直接承認了敏感性：「這對股價非常敏感。恐怕我們無法回應。」沒有時間表、沒有條件、沒有額外的披露。同樣地，對於 ThaiBev 是否計畫配合新交所（SGX）不斷演變的預期而採用前瞻性獲利指引，管理層給予了斷然否定的回應，並表示尚未收到交易所關於此事的明確指示。
中期股利維持在每股 0.15 泰銖，總計 37.7 億泰銖，與去年持平。
泰國釀酒（Thai Beverage）深度解析
商業模式：多元化的區域強權
泰國釀酒（Thai Beverage Public Company Limited，簡稱 ThaiBev）是東南亞首屈一指的飲料與食品集團。繼與 TCC Assets 進行策略性資產交換，剝離房地產業務並換取 Fraser and Neave 的合併控制權後，該集團已成功轉型為純粹的消費性食品與飲料企業。公司營收來自四大核心業務：烈酒、啤酒、無酒精飲料及食品。烈酒業務是集團無庸置疑的獲利引擎，作為高利潤的「金牛」業務，為其更廣泛的區域擴張提供資金。啤酒業務則透過泰國的 Chang 品牌以及越南子公司 Sabeco 旗下的 Bia Saigon，提供龐大的銷售量與營收規模。無酒精飲料業務（包括 Oishi 綠茶與 Crystal 水）以及經營 KFC 和 Starbucks 泰國門市的食品業務，則代表了其日益增長的多元化佈局。這些業務合計年營收超過 3,330 億泰銖。該公司的商業模式具有高度垂直整合特性，從糖蜜與麥芽等原物料採購，到自主蒸餾與釀造，再到無人能及的本土配送與物流體系，均一手包辦。
市場動態、競爭對手與新進者威脅
該公司的競爭優勢在於其核心市場的強大市佔率，儘管各業務領域的競爭激烈程度各異。在泰國烈酒市場，ThaiBev 幾乎處於壟斷地位，憑藉 Ruang Khao、Hong Thong 及 Mekhong 等傳統品牌，市佔率超過 80%。這種主導地位同樣體現在緬甸，其子公司 Grand Royal 在當地威士忌市場佔有率超過 60%，儘管宏觀經濟環境極度破碎，年銷量仍穩定維持在 1,000 萬箱以上。然而，啤酒市場則是競爭更為激烈的戰場。在泰國，該公司市佔率約為 35% 至 38%，位居第二，僅次於擁有 Singha 與 Leo 品牌的私營企業 Boon Rawd Brewery（市佔率約 58%）。在越南，其 Sabeco 部門雖維持 34% 至 40% 的領先市佔，但正面臨 Heineken 的持續施壓，以及消費者偏好轉向國際高端品牌的挑戰。
值得注意的是，泰國啤酒市場長久以來的雙頭壟斷局面，正面臨數十年來最嚴峻的挑戰。傳統能源飲料巨頭 Carabao Group 已大舉進軍啤酒市場，背靠超過 40 億泰銖的初期資本支出，推出了 Tawandang 與 Carabao 啤酒品牌。儘管 Carabao 目前市佔率不到 1%，但他們計畫於 2026 年初推出的 Tawandang 生啤酒及新款太平洋風格 IPA，目標直指利潤豐厚的餐飲通路（on-trade）。透過利用其自有零售網絡並與青島啤酒（Tsingtao）簽署在地化生產合作夥伴關係，Carabao 具備了足以緩慢蠶食 ThaiBev 與 Boon Rawd 市場份額的通路基礎設施與資本實力。
供應鏈與投入成本方程式
在營運層面，公司的成本結構深受農產品原物料價格影響，特別是烈酒所需的糖蜜，以及啤酒與無酒精飲料所需的麥芽、啤酒花與糖，再加上包裝用的鋁材與玻璃。2026 財年上半年，集團受惠於有利的原物料成本環境，主要歸功於糖蜜與麥芽價格下滑。這種週期性的成本緩解為營業利潤率提供了及時的緩衝，抵銷了國內消費量疲軟的影響，使近幾季的合併 EBITDA 利潤率得以擴大至 19% 左右。然而，展望未來，成本壓力仍需高度警惕，特別是鋁材與全球糖市在進入 2027 財年時已顯現結構性通膨跡象。
為減輕供應鏈波動，公司採取了廣泛的後向整合與策略結盟。包裝材料主要透過與企業生態圈內的另一家公司 Berli Jucker 建立深厚關係來確保供應安全，以抵禦全球性中斷。在物流配送端，公司運作著龐大的專屬履約網絡，擁有超過 7,000 輛運輸車輛，可覆蓋泰國境內超過 40 萬個零售點。這套實體基礎設施正不斷結合數位物流能力，特別是 Sapaithep B2B 應用程式，將數千家傳統雜貨店直接連結至公司的即時庫存與補貨演算法，大幅減少缺貨情況並優化貿易支出。
競爭優勢：建立在烈酒與規模經濟上的護城河
ThaiBev 的基本經濟護城河建立在兩大支柱之上：國內烈酒組合的封閉式獲利能力，以及難以撼動的通路基礎設施。烈酒部門受惠於泰國農村與藍領階級對白酒根深蒂固的文化偏好，該族群展現出顯著的價格非彈性與品牌忠誠度。由於泰國廣告法規嚴格禁止酒精飲料的廣播行銷，既有品牌享有近乎無法跨越的進入壁壘。新競爭對手無法透過廣告建立品牌資產，這有效地鞏固了 ThaiBev 80% 的市佔率。
這項具備強大現金流的烈酒業務，實質上補貼了區域啤酒市場中資本密集的競爭。此外，公司配送網絡的龐大規模為小型競爭者創造了極高的壁壘。同時將新產品推向 40 萬個零售節點的能力，使其能在傳統通路中主導貨架空間。這種配送密度，結合採購與製造上的規模經濟，確保公司在面對任何試圖在現代化超市通路之外經營的區域競爭對手時，始終保有結構性的成本優勢。
PASS 2030、高端化與成長驅動力
鑑於大眾市場酒精消費面臨的長期結構性逆風，管理層制定了 PASS 2030 企業策略，積極轉向產品組合高端化、數位化配送及健康消費趨勢。隨著可支配所得緩步回升，城市千禧世代與 Z 世代消費者對低酒精、精釀飲料的偏好，已明顯超越傳統高酒精濃度烈酒與經濟型拉格啤酒。對此，公司推出了具針對性的創新產品，最顯著的例子即 Chang Cold Brew，上市後迅速搶佔了約 15% 的高端啤酒市場份額。
公司亦正橫向拓展至即飲（RTD）領域，近期推出的 KULOV Vodka 與 KULOV Red Blast，直接鎖定高利潤、年輕化的餐飲通路族群。同時，無酒精飲料組合正進行大規模的配方調整，以符合區域內日益嚴格的糖分攝取規範。透過擴展至零酒精啤酒、機能茶與強化補水產品，公司正主動嘗試將營收基礎與純酒精產業固有的週期性及監管審查脫鉤，目標是讓未來無酒精飲料與食品部門在合併營業利潤中佔據更大比例。
宏觀威脅與脆弱性
儘管市場定位穩固，集團仍高度依賴東南亞消費者的宏觀經濟健康狀況。泰國疫情後的復甦遲緩，加上結構性的家庭高負債，持續抑制國內的非必要性消費。2026 財年上半年，啤酒與無酒精飲料的銷量均顯疲軟，雖因 2026 年第二季政府決定將酒精零售銷售時間從上午 11 點延長至午夜以刺激旅遊業而獲得部分緩解，但此類監管放寬並無法掩蓋國內消費者荷包的脆弱本質。
此外，公司營運所在的司法管轄區，往往將酒精產業視為國家稅收的主要來源。泰國與越南的消費稅調漲，對營業利潤率構成持續且難以量化的風險，因為公司經常被迫吸收部分稅額以避免需求崩潰。在越南，嚴格執行零容忍的酒駕法規已嚴重衝擊傳統的餐飲通路啤酒消費文化，重挫 Sabeco 的銷量復甦，這也凸顯了該商業模式對突發性、嚴苛監管變動的極度脆弱性。
管理層績效與資本配置
在創始家族的領導下，管理層的績效特點在於採取高信念、債務驅動的收購策略，但結果呈現兩極化。收購緬甸 Grand Royal Group 可謂新興市場資本配置的教科書案例。該資產以約 10 億美元購入，實現了卓越的銷量成長與市場主導地位，即便在緬甸嚴峻的地緣政治與經濟危機中仍展現出極強的韌性。相反地，2017 年以約 50 億美元收購越南 Sabeco 的控制權，至今仍是機構投資人爭議的焦點。由於該投資是在市場週期的最高點執行，隨著 Sabeco 市值在過去八年間大幅壓縮，該投資目前帳面虧損約 37 億美元。
雖然 Sabeco 依然是強勁的現金引擎，可靠地向母公司發放高殖利率股利，但收購時支付的溢價已永久改變了集團的投資資本回報率（ROIC）結構。然而，管理層近期已展現出對財務紀律的重新承諾。大型設施擴張的資本支出正逐漸減少，重心已轉向資產負債表的去槓桿化。淨槓桿率目前徘徊在 EBITDA 的 3.0 倍至 3.5 倍之間，而房地產交叉持股的策略性解除，則顯示公司治理趨於成熟，將精簡、透明的企業結構置於龐大集團的複雜性之上。
評分總結
該公司的基本論點建立在其無與倫比的配送基礎設施、垂直整合能力，以及國內烈酒業務壟斷性的現金產生能力上。這些結構性優勢提供了極具防禦性的盈餘底線，使集團得以吸收宏觀經濟波動，並為其雄心勃勃的 PASS 2030 高端化策略提供資金。近期有利的原物料成本，以及泰國零售時間監管放寬，為營業利潤率提供了即時支撐，而緬甸 Grand Royal 業務的持續強勁，則展現了其區域投資組合中隱含的選擇權價值。
另一方面，該業務無法免於受壓的東南亞消費市場之拖累，核心類別的營收銷量成長依然乏力。Sabeco 收購溢價的長期陰影，加上資金雄厚的本土挑戰者積極進軍獲利豐厚的餐飲啤酒市場，確保了公司的市佔率將面臨持續考驗。總結而言，從銷量驅動型集團轉型為專注高端化的純飲料營運商的過程正在推進，但仍需區域內非必要性所得的持續復甦，才能完全釋放其龐大供應鏈中蘊含的營運槓桿效益。