Thales 收購 Exail 押注水下作戰，斥資 39 億歐元佈局無人聲納與導航；F126 專案提列損失暴露德國國防採購風險
2026 年 7 月 6 日，Thales 於宣佈擬收購 Exail Technologies 後召開電話會議
Thales 對國防產業整合的強烈企圖心早已非新聞，但此次擬收購 Exail Technologies 的交易機制與雄心，讓投資人更清楚看見該集團未來十年在水下作戰領域的成長路徑。在執行長 Patrice Caine 與財務長 Jeremie Papin 主持的電話會議中，公司詳述了兩階段交易結構、積極的綜效目標，以及管理層強調在計入成本與營收綜效後具備合理性的估值。然而，會議中也揭露了一項較為負面的數據：針對德國海軍 F126 巡防艦專案提列了鉅額一次性損失，Caine 形容此舉「完全出乎意料」，並表示 Thales 正為爭取補償而「奮力抗爭」。
交易結構顯示完全掌控仍需時日
Thales 已同意以每股 134 歐元的價格收購 Gorgé 家族持有的 Exail 35.51% 股權，預計於 2027 年第三季完成交割。在此之後，Thales 才會針對剩餘流通股發起強制收購要約，管理層表示該程序通常還需額外三個月。Caine 將漫長的時程歸因於歐洲多個司法管轄區的常規反壟斷審查（他表示這「通常需要 12 到 15 個月」），以及他認為「相當直接」的外國直接投資審查。他指出，全面的整合與合併要到 2028 年才會真正展開，對於一項具有明確戰略意義的交易而言，這比投資人預期的等待時間更長。
本案企業價值為 39 億歐元，扣除 Exail 約 16 億歐元的淨負債（含可轉債及管理層激勵方案）後，權益價值為 23 億歐元。分析師針對資本結構追問細節：Bernstein 的 Aleksander Peterc 確認了 Papin 團隊採用的完全稀釋股數為 1,700 萬股，總負債約為 22 億至 23 億歐元，現金部位則為 6 億至 7 億歐元。
綜效計算是本案核心
Thales 目標在 10 年內創造 5 億歐元的增量營收綜效，主要透過將 Exail 的技術交叉銷售至 Thales 全球超過 50 個海軍客戶的既有裝備庫中。成本綜效方面，預計到 2030 年可達到每年 6,000 萬歐元的運轉率，透過研發整合、共享商業網絡及採購優化來實現。管理層預計到 2032 年，合計將貢獻 9,000 萬歐元的調整後 EBIT，但 Papin 特別提醒，該數字僅涵蓋部分最終營收綜效，因為 5 億歐元目標的大部分效益將在該期限之後才會顯現。Jefferies 的 Chloe Lemarie 詢問了時程順序，Papin 確認成本綜效應在收購後約三年達到完全運轉率，而營收綜效則會在 2032 年之後「規模更大」。
在估值方面，Thales 將 39 億歐元的價格定調為計入成本綜效後 2027 年調整後 EBIT 的 24 倍，若計入 2032 年前的成本與營收綜效，倍數則壓縮至 20 倍。管理層稱此估值「對於優質資產而言極具吸引力」，並指出 Exail 過去三年的平均年營收成長率達 20%，2026 年第一季營收更年增 40%，且積壓訂單超過 10 億歐元。該交易預計在交割後的第一年即對調整後每股盈餘（EPS）產生增值效應，預估 2027 年淨槓桿率約為 0.7 倍，且資本報酬率（ROCE）將在五年內超過資本成本，Thales 將全程維持其所謂穩健的投資級信用評級。
戰略邏輯聚焦於三大平行發展市場
Caine 將此次收購圍繞在三個匯聚的機會：水雷反制系統、無人反潛作戰及慣性導航。水雷反制市場預計至 2030 年將以高個位數成長，隨後至 2035 年將維持低雙位數成長，Caine 指出這一軌跡「不幸地被近期的地緣政治事件所證實」。更引人注目的是無人反潛作戰領域，Thales 預計該市場在 2025 年至 2030 年間將成長八倍。在此結合的理由是具體而非空談：Caine 強調了將 Thales 的拖曳聲納整合至 Exail 的 DriX 自主水面無人艇的能力，他稱此能力「正是塑造未來無人反潛作戰的關鍵」，且用他的話說，「在大多數情況下，目前沒有其他人能提供這種能力。」
在慣性導航方面，雙方的契合既是技術性的也是商業性的。Exail 帶來了涵蓋水面艦艇、潛艦、無人機、陸地車輛及衛星的光纖陀螺儀（FOG）技術，而 Thales 則貢獻了專注於高效能航空電子應用的環形雷射陀螺儀專業知識。管理層認為，合併後的產品組合將真正實現跨領域應用，Caine 表示這項優勢「與 Thales 絕大多數的市場相關，海軍則是關鍵的擴張領域。」
管理層認為整合風險極低
針對 UBS 分析師 Ian Douglas-Pennant 提及過去如 Imperva 等整合案例，Caine 淡化了整合風險，稱鑑於雙方共享法國研發根基、重疊的客戶群以及在反水雷戰方面的共同技術知識，這是「Thales 核心業務中的核心」。他引用早先的 Cobham AeroComms 交易作為證據，證明 Thales 有能力吸收規模較小、高成長的公司，「在運用我們嚴謹管理風格的同時，仍能保持其靈活性」。關於人才留任，Papin 認為 Exail 約 2,200 名員工加入 Thales 後將獲得的成長空間本身就是一種激勵，再加上標準的研發重新配置與採購綜效計畫。
F126 損失引發對德國採購風險的質疑
除了 Exail 交易外，JPMorgan 的 David Perry 追問管理層關於德國海軍 F126 巡防艦專案所提列「極其巨大」損失的問題。Papin 解釋稱，Thales 一直在為一家陷入困境的造船廠提供供應，儘管在現金流出現缺口前 Thales 仍維持了工作量，但最終還是提列了這筆一次性損失，且該損失不會影響調整後 EBIT。Caine 對德國國防部在經歷了一年協助轉移合約的艱苦努力後，決定將合約從 Damen 轉給 Rheinmetall 的決策感到震驚，他直言：「這不是關於在德國市場引進的問題……我認為所有相關利益方都對此消息感到極度驚訝，甚至是震驚與失望。」管理層確認已提列的損失中未假設任何補償，且 Thales 打算行使其合約權利。這是否預示著德國國防採購存在更廣泛的波動性仍未定論；當被直接問及時，Papin 僅表示「現在下定論還太早」。
競爭定位與產品線
當被問及 Exail 交易如何重塑 Thales 相較於競爭對手的地位（特別是在競爭對手同日宣佈一系列水下相關收購案後），Caine 強調了 Thales 在全頻譜聲納、拖曳陣列、聲納浮標、側向陣列及吊放式聲納方面的既有深度，這些產品銷售至數十個國家的海軍，且不僅在法國，在英國、澳洲及日益成長的加拿大市場也擁有核心地位。他也提到了剛發佈、針對遠征任務的輕量化水雷清除系統 PathMaster 已獲得初步商業關注，但電話會議中未披露任何合約獲勝消息。