Umicore 調升財測：受惠效率提升與金屬價格紅利，EBITDA 激增 33%，惟電池材料業務擴張仍陷停滯
2026 年上半年財報電話會議，2026 年 7 月 31 日
Umicore 上半年表現強勁，足以將 2026 年全年調整後 EBITDA 財測由 4 月時預期的「接近 10 億歐元」上調至 10 億歐元以上。此番上調的基礎在於調整後 EBITDA 年增 33% 至 5.77 億歐元，利潤率擴大約 600 個基點至 30.2%。執行長 Bart Sap 將其稱為「廣泛的獲利提升」，數據亦證實此說法：7% 的營收成長（達 19 億歐元）遠不及獲利成長幅度，資本報酬率（ROCE）跳升 660 個基點至 23%，自由營運現金流則從去年同期的淨流出 5,400 萬歐元，轉為淨流入 2.95 億歐元。
財務長 Wannes Peferoen 在 8 月 1 日將職務交接給繼任者 Lily Liu 前的最後一次會議上，將此次優於預期的表現歸功於三大動力，各佔比重相當：廣泛的業務量與活動成長、持續性的效率提升措施，以及貴金屬與次要金屬的有利定價。投資人應注意，管理層明確指出，金屬價格帶來的順風（特別是在第一季表現顯著）並非經常性項目。淨負債仍增加 1.51 億歐元至 15 億歐元，主要受對 Ionway 合資企業注資 1.75 億歐元影響，但槓桿比率已從 1.6 倍改善至 1.52 倍。
鈷價紅利消退，回收業務下半年轉趨冷卻
對於建立 2027 年模型而言，最關鍵的細節來自「回收與特殊材料」（Recycling and Specialty Materials）部門的評論。Sap 承認鈷價出現罕見的定價異常，自 12 月以來幾乎持平，並解釋 Umicore 上半年獲得的超額收益，源於在 2025 年底至 2026 年初期間，鎖定了有利的「營收池」（即精煉費用與終端產品溢價的組合）。Sap 表示，這種鎖定收益「在下半年有所減少，預計將在 2027 年回歸常態」，這直接暗示特殊材料部門由鈷價驅動的獲利增長屬於機會性，而非結構性。
同樣地，珠寶與工業金屬及貴金屬管理部門受惠於金、銀價格的波動，Peferoen 稱其「表現異常」，且無法延續至下半年。在避險方面，Peferoen 確認 2027 年貴金屬價格對回收業務的影響應大致持平，因為 2026 年是「我們仍有大量合約到期」的一年（相較於 2025 年），而 2027 年的水平目前正與現貨價格趨於一致。分析師追問市場共識預估下半年約 4.65 億歐元的數字是否過於保守，或是將此推算至 2027 年基礎（意味著衰退）是否正確。Peferoen 表示管理層對目前市場共識的「數量級感到滿意」，但也提醒催化劑（Catalysis）業務在下半年存在季節性疲軟，不應過度推算至未來。
電池材料仍是「問題部門」，全靠「照付不議」合約支撐
電池陰極材料調整後 EBITDA 從去年同期虧損 1,500 萬歐元改善至獲利 9,000 萬歐元，但 Sap 坦言，此增長「主要與『照付不議』（take-or-pay）賠償有關」，而非實際業務量回升，因業務量年比持平。這直接影響了去年資本市場日所提出的 2028 年 EBITDA 目標（2.75 億至 3.25 億歐元）的可信度。當花旗分析師 Ranulf Orr 追問若「照付不議」合約在獲利中的佔比持續偏高，該目標是否依然成立時，Sap 確認合約結構的設計初衷正是「若業務量不足，合約將提供同等金額的 EBITDA」，實際上是透過合約執行而非有機擴張來達成目標。
Sap 指出，根本原因在於 Umicore 已取得資格的西方電池製造商擴產速度慢於預期，且汽車與電池的認證週期漫長，意味著任何復甦都會滯後於歐洲電動車銷量的短期回升。令人鼓舞的是，Sap 指出歐洲對與中國電池製造商建立新合作關係的興趣日益濃厚，這是他今年稍早提出的議題，並表示「歐洲的動能正在升溫」，有更多平台尋求在地化，儘管目前尚未簽署具體協議。電池回收解決方案仍是一個長期的選擇權，Sap 重申鋰離子電池回收的機會「預計在下個十年中期實現」，該部門獲利目前設計為負值。
結構性成長領域：鍺與固定式催化劑備受關注
管理層利用此次會議聚焦特殊材料部門，執行副總裁 Veerle Slenders 曾稱其為 Umicore 的「隱藏寶石」，並針對投資人過去模型化不足的兩個領域提供了更多細節：鍺（germanium）與資料中心用的固定式催化劑。關於鍺，Sap 反駁了當前強勢僅源於中國出口限制導致的稀缺性定價的觀點，他認為 Umicore 從回收、精煉到鏡片與基板的端到端佈局，以及長期客戶承諾，反映了真正的「技術轉型與擴張」，儘管他也承認由於中國出口限制，「供需方程式已發生實質改變」。
在固定式催化劑方面，由於同業收購 Cormetech 引發投資人對競爭格局的審視，Sap 表示 Umicore 看好未來以資本紀律方式「將 EBITDA 翻倍以上」的潛力，並點名資料中心備用電源需求為成長動力，但他未量化具體時間表，僅表示到 2031 年可能變得「相當可觀」。值得注意的是，管理層還透露，鑑於地緣政治供應安全考量，鍺與固定式催化劑客戶越來越願意預付費用或共同資助產能擴張，這與歷史上以現貨為主的貴金屬精煉商業模式有顯著差異，不過 Sap 澄清核心 PGM 精煉業務中的現貨與長期合約組合「並未發生實質變化」。
儘管內燃機衰退，催化劑業務表現依然超群
催化劑部門上半年調整後 EBITDA 利潤率達到 28.3%，優於去年資本市場日設定的 25% 長期目標，儘管全球輕型車內燃機（ICE）產量年減 4%。Sap 將此優異表現歸功於市佔率提升，特別是在持續出口內燃機車款的中國 OEM 廠商中擁有強勢地位，以及成功贏得與歐盟 7 期（Euro 7）排放標準相關的平台合約。他謹慎指出，該部門約 25% 的金屬價格漲幅來自鉑、鈀與銠的曝險，意味著利潤率的持久性部分取決於 PGM 價格而非純粹的執行力，這對於建立結構性利潤擴張模型的投資人而言，是值得標註的區別。
鎢成為一項新的、儘管規模較小的選擇權
針對美國銀行分析師 John Campbell 的提問，Sap 透露 Umicore 正開始將從濾餅（filter cakes）及現有原料流中回收的鎢進行價值化，並利用波蘭的加工能力，這是公司先前未曾商業化的業務。Sap 明確表示這項業務聚焦於歐洲而非美國市場，且推動規模取決於鎢價的走勢。這是一個小而顯著的例子，顯示 Umicore 從捲入地緣政治供應緊張的關鍵礦物中提取增量價值，而非短期獲利驅動力。