Velo3D 訂單積壓創紀錄，惟 Q4 營收下滑 25%，700 萬美元庫存沖銷拖累毛利
2025 年第四季暨全年財報電話會議 — 2026 年 3 月 24 日
Velo3D 進入 2026 年時，手握史上最強勁的訂單量，但同時也繳出了史上最難看的季度財報之一。這兩者並存，反映出該公司正處於真正的轉型期——國防與航太市場的需求確實正在湧現，但過去龐大成本結構所留下的營運與財務包袱，仍沉重地拖累著財報表現。投資人將必須權衡，該將多少比重放在未來的成長動能，以及持續惡化的利潤率表現上。
受政府停擺與產品組合影響，Q4 營收未達預期
第四季營收為 940 萬美元，較去年同期的 1,260 萬美元下滑 25%。管理層將業績未達標歸因於產品組合及聯邦政府停擺的時程影響，但並未提供政府停擺影響的具體量化數據。鑑於上一季的表現已屬平淡，本季的連續衰退顯得格外顯眼，這也為公司預計在 2026 年實現大幅成長設定了一個較低的基期。
2025 年全年營收達 4,600 萬美元，較 2024 年的 4,100 萬美元成長 12%。管理層強調，若排除 2024 年一次性認列的 500 萬美元授權費用，潛在成長率應接近 28%。這種說法雖有其道理，但仍值得檢視——從帳面數據來看，12% 的成長率遠低於公司先前向投資人傳達的願景目標。
Q4 庫存沖銷導致毛利率崩跌
財報中最令人震驚的數字莫過於第四季毛利率，從去年同期的負 3.5% 及 2025 年第三季的正 3.2%，大幅滑落至負 73.6%。主因是一筆 700 萬美元的庫存呆滯沖銷，管理層將其描述為一項非經常性舉措，旨在「為 2026 年的生產更好地調整當前庫存水準」。若排除此項費用，第四季毛利率將落在低個位數——雖然表現仍不理想，但與近期季度水準相當。
執行長 Arun Jeldi 解釋了問題的結構性根源：「回顧 2024 年到 2025 年的資產負債表與損益表，我們進行了清理。2024 年的人事費用涉及 400 名員工，且當時的總銷貨成本（COGS）非常昂貴。因此，這些庫存滯留過久，導致相關間接成本壓低了毛利率。」簡言之，在較高成本結構下生產的舊款機台積壓在帳面上，吸收了過多的間接成本，扭曲了單位經濟效益。此次沖銷旨在於新一輪生產週期前清理這些庫存包袱。
全年毛利率為負 16.1%，相比 2024 年的負 5.1% 明顯惡化，即便計入沖銷因素，下滑幅度依然顯著。營業費用則展現了實質改善，以 GAAP 計算從 7,680 萬美元降至 4,750 萬美元，非 GAAP 基準則從 6,650 萬美元降至 4,000 萬美元。這種成本紀律是 2025 年少數明確的正面數據之一。全年調整後 EBITDA 從負 5,850 萬美元改善至負 3,330 萬美元，第四季數據亦較去年同期的負 1,100 萬美元小幅改善至負 1,000 萬美元。
訂單積壓創紀錄，成為核心看多理由
對投資人而言，最重要的單一數據是訂單積壓（backlog），該數字從 2024 年底的 1,600 萬美元及 2025 年第三季底的 2,100 萬美元，成長至 2025 年底的 3,100 萬美元。2025 年第四季的預訂量創下公司歷史新高。財務長 Bernard Chung 指出，「訂單積壓的組成已顯著轉向 RPS（快速生產解決方案），這得益於太空與國防領域的強勁需求。」預計這 3,100 萬美元的積壓訂單將在未來 12 個月內全數轉化為營收，為 2026 年 6,000 萬至 7,000 萬美元的全年營收目標提供重要支撐。
訂單積壓的快速成長，反映了公司從一次性硬體銷售轉向「快速生產解決方案」（RPS）的策略轉型。這是一種託管服務模式，由 Velo3D 運作自有設備機隊，並向客戶出售製造產能。管理層證實，RPS 目前僅佔營收的 10% 至 15%，但預計該比例每年將翻倍，並在兩到三年內成為主要營收來源。在達到規模經濟後，RPS 的毛利率預計可達 40% 至 60%，相較於新機台銷售約 35% 的毛利率，顯示此模式轉型對長期財務結構至關重要。
國防領域認證代表結構性轉折點
Velo3D 最具戰略意義的公告，是其成為美國陸軍地面車輛系統中心（GVSC）計畫下首家獲得認證的積層製造供應商。該公司還與國防部（DEVCOM）簽署了合作研發協議，獲得支持 Project FORGE 的合約，並與一家大型國防承包商簽訂了多年期全面生產合約。這些進展共同標誌著一個重要轉變：國防計畫正從原型開發邁向持續的量產階段。
當被問及陸軍 GVSC 合約規模時，Jeldi 態度謹慎：「這是一份基於里程碑的合約。前 12 個月為認證期，我們提到的數字將很快被視為營收的一部分。」公司未提供具體金額，投資人需自行評估其近期貢獻。
關於更廣泛的國防與太空需求環境，Jeldi 概述了 2027 年的目標營收結構：國防約佔 50%，太空佔 20%，其餘由半導體與能源市場填補。他強調多元化是一項刻意採取的策略：「我們不再像過去那樣依賴少數重點客戶。現在客戶群已擴大，我們正不斷增加新的客戶品牌。」
機隊擴張計畫：目前擁有 15 台自有系統，目標年底達 40 台以上
Velo3D 目前在其廠房運作約 15 台生產系統，另有 140 台系統部署在客戶端。公司目標在 2026 年底前將內部託管系統增加至 40 台以上——近三倍的成長將支撐 RPS 營收成長與毛利改善的論點。Jeldi 確認，擴張的第一階段將涵蓋首批 100 台機器，將在加州現有總部附近進行建設，以在初期規模化階段最大限度地降低營運複雜性與成本。先前討論的中西部設施似乎是較後期的考量。
長期的產能願景是在未來十年內達到約 400 台生產系統，管理層坦言，這取決於能否取得額外融資及計畫的持續成長。2026 年資本支出預計為 4,000 萬至 5,000 萬美元，相對於公司目前的營收規模，這是一項重大的投入。
資產負債表顯著改善，但仍有資金需求
年底現金水位為 3,900 萬美元，較 2024 年底的 120 萬美元大幅改善，主要得益於 3,000 萬美元的私募資金及 1,000 萬美元的設備貸款。公司利用部分資金將應付帳款從 1,850 萬美元降至 1,030 萬美元，Chung 將此描述為「有助於解鎖供應鏈」。2026 年第一季，公司以 500 萬美元溢價將 1,500 萬美元債務轉為股權，使未償債務減少約 60%，降至約 1,000 萬美元。
儘管財務狀況已清理，Jeldi 明確表示預計將進行額外融資：「隨著需求加速，我們預計將籌集更多資金以加快發展速度。」公司傾向於使用生產系統作為抵押的資產擔保融資，輔以潛在的政府擔保融資計畫，任何股權融資將嚴格針對人力與營運基礎設施。考量到 4,000 萬至 5,000 萬美元的資本支出計畫與 3,900 萬美元的現金水位，融資需求既迫切且真實。
毛利復甦路徑：路徑可信，但執行風險高
管理層預計 2026 年下半年產品毛利率將超過 30%，並在 2026 年下半年實現 EBITDA 轉正。達成這些目標的基礎有三：清理高間接成本的舊庫存、擴大具備結構性優勢的 RPS 營收，以及加州設施擴張帶來的營運效率提升。非 GAAP 營業費用全年預計為 4,500 萬至 5,500 萬美元。
毛利復甦的論點合乎邏輯，但對執行力高度敏感。任何 RPS 擴張、系統認證時程或融資計畫的延誤，都可能導致 EBITDA 轉正時間點推遲。2026 年第一季與第二季的毛利率將值得密切關注——按照 Jeldi 的說法，改善重點在於下半年，這意味著前兩季仍將反映轉型期的成本結構。公司並未提供第一季的具體毛利指引，這項遺漏為年初的表現留下了令人失望的空間。
長期願景：將製造數據與分析作為第二層營收來源
Jeldi 花費不少篇幅闡述 Velo3D 在硬體與 RPS 之外的願景。其核心論點是，不斷成長的機隊在每次列印過程中都會產生專有的製程與材料數據，隨著時間推移，這些數據基礎設施可支援數位製造分析平台——Jeldi 將其比喻為「製造業的 AWS」。他描述了將原料與金屬粉末供應商納入潛在併購目標，作為垂直整合策略的一部分，同時將軟體與數據能力定位為內部開發並受智慧財產權保護的核心資產。
此願景雄心勃勃且在概念上頗具吸引力，特別是考慮到國防部門對供應鏈韌性與國內生產能力的迫切需求。然而，投資人應將此視為長期的選擇權價值，而非近期的營收驅動力。Jeldi 承認，自動化帶來的全面營運效率「將在未來兩年內開始」，並在第四與第五年產生顯著的財務影響。數據平台機會雖然在戰略上合理，但目前仍完全處於無營收階段。
Velo3D 深度解析
商業模式與營收架構
Velo3D 處於金屬積層製造（Additive Manufacturing）領域的最前線，專注於先進的雷射粉末床熔融（Laser Powder-Bed Fusion）技術。過去，該公司主要作為傳統資本設備供應商，營收來源主要依賴 Sapphire、Sapphire 1MZ 及 Sapphire XC 工業級金屬 3D 列印機的直接銷售，並輔以專利 Flow 列印準備平台與 Assure 品質控制生態系統的經常性軟體授權。然而，鑑於數百萬美元的初期資本支出與高昂的操作學習曲線，對國防與航太產業的採用造成了難以承受的阻力，公司於 2025 年執行了深刻的結構性轉型。Velo3D 推出了「快速生產解決方案」（Rapid Production Solutions），轉型為結合「製造即服務」（Manufacturing-as-a-Service）模式的混合平台。透過部署在地化的生產單元，公司現能直接為終端用戶提供產能調度及合格的「隨選列印」（print-on-demand）零件。此策略演進將營收架構從依賴不穩定、高摩擦力的設備銷售，轉向更具可預測性的零件生產合約，目標是讓快速生產解決方案在 2026 年底前貢獻總營收的 40%。
客戶、競爭對手與供應鏈動態
該公司的客戶群高度集中於一級航太承包商、國防承包商及商業太空企業。SpaceX 仍是其核心支柱客戶，由於 Velo3D 系統已深度整合至其 Raptor 引擎開發流程中，SpaceX 於 2024 年底簽署了一項價值 800 萬美元的智慧財產權授權協議，以確保在 Velo3D 若面臨破產時仍能持續取得該技術。其他知名客戶包括美國陸軍地面車輛系統中心（US Army Ground Vehicle Systems Center）以及 GE Aerospace 旗下的 Intergalactic。競爭格局呈現高度整合與資金雄厚的大廠競爭態勢。Nano Dimension 於 2025 年以 1.35 億美元收購 Desktop Metal，徹底改變了產業結構；SLM Solutions 則擁有 Nikon 強大的資金與規模支援。EOS 與 GE Additive 等老牌業者也擁有龐大且根深蒂固的裝機量。在供應端，Velo3D 及其同業完全依賴鈦、鋁、鎳基合金（Inconel）等高度專業的球狀金屬粉末。由於此粉末供應鏈在地理上集中於歐洲與中國，這對美國國防應用構成了結構性弱點。為此，Velo3D 已釋出訊號，計畫透過目標併購來垂直整合原料供應，以確保其國防客戶免受地緣政治衝擊。
市占率與產業整合
全球金屬 3D 列印市場目前規模為 112 億美元，其中粉末床熔融技術以 69% 的市占率主導市場。從地理分布來看，北美占全球需求的 37%，主要受結構性國防支出與航太擴張所支撐。在此宏觀背景下，Velo3D 2025 年全年營收為 4,600 萬美元。若單純以產量計算，該公司在全球積層製造硬體市場的占有率不到 1%。然而，該產業的市占率依應用複雜度呈現高度分層。在「任務關鍵型、無支撐內部幾何結構」（如封閉式微管熱交換器與一體成型火箭推力室）的超利基細分市場中，Velo3D 實質上處於準壟斷地位。公司已有效放棄了低利潤的通用型金屬支架市場，轉而鎖定高價值的航太與國防推進系統應用，並取得不成比例的市占份額。
無支撐技術的競爭優勢
保護 Velo3D 免於陷入同質化競爭的核心技術護城河，在於其專利的「無支撐列印」（support-free printing）能力。在傳統雷射粉末床熔融技術中，工程師必須設計複雜的犧牲性金屬支撐結構，以固定懸垂特徵並散發強大的雷射熱能，這些支撐隨後必須透過昂貴的後處理步驟進行機械加工或蝕除。對於封閉式內部幾何結構（如火箭推力室內的複雜冷卻通道或航空熱交換器的微管），移除這些支撐在物理上是不可能的。Velo3D 透過其 Flow 軟體與 Sapphire 硬體感測器之間的極致整合，克服了此限制。系統能持續監控熔池並動態調整雷射功率，實現零度水平懸垂的列印，且無需內部支撐。這不僅僅是成本節約功能，更是一項二元化的賦能技術，使航太工程師能製造出競爭對手系統無法生產的一體成型、高效能流體架構。
產業機會與結構性威脅
Velo3D 面臨的最大宏觀機會是美國國防工業基地的持續再工業化。數十年的離岸外包與產業整合，導致軍事供應鏈出現嚴重瓶頸，特別是在傳統金屬鑄造與鍛造領域。美國國防部已將積層製造視為戰略要務，Velo3D 近期獲得的 3,260 萬美元 Project FORGE 合約即為明證，旨在透過快速原型設計與認證關鍵國防零件，以繞過這些生產瓶頸。相反地，公司面臨的結構性威脅依然嚴峻。積層製造本質上是資本密集型產業，Velo3D 擴張「快速生產解決方案」網路預計在 2026 年需要 4,000 萬至 5,000 萬美元的資本支出。儘管進行了激進的成本削減並轉向高利潤服務，公司 2025 年仍錄得 7,140 萬美元的淨損。企業仍高度依賴資產抵押債務融資與持續的資本市場准入來為基礎設施建設提供資金。若宏觀經濟環境緊縮或國防撥款停滯，公司的現金消耗軌跡將迅速成為生存威脅。
快速生產解決方案作為成長引擎
Velo3D 將重點轉向「快速生產解決方案」，代表其經濟引擎的根本性重組。該計畫於 2025 年初啟動，使公司從純粹的資本設備供應商轉型為垂直整合的合約製造商。透過營運自有的 Sapphire XC 生產單元，Velo3D 讓國防承包商能直接採購合格的任務關鍵零件。此舉將財務負擔從客戶的資本支出預算轉移至營運支出預算，降低了進入門檻。管理層已制定基於需求的產能計畫，預計未來十年部署多達 400 套生產系統。早期的財務數據令人振奮；公司近期透過此模式，為一項國家安全計畫贏得了一份 1,150 萬美元的多年期全速生產合約。透過提高機器利用率並獲取列印零件的全部價值，Velo3D 預計此業務部門的毛利率將從 2025 年的負 16.1%，提升至 2026 年下半年的 30% 以上。
破壞性競爭者與技術轉移
金屬積層製造的技術環境競爭異常激烈，價值鏈的高低兩端皆面臨顛覆。在商品化方面，資金雄厚的亞洲原始設備製造商（OEM）如 Farsoon、BLT 與 E-Plus-3D 正積極擴張至西方市場。這些新進者透過提供高能力的雷射粉末床熔融與電子束熔融系統，並以大幅折扣定價，對標準設備銷售造成結構性價格壓力。同時，大型設備領域的技術替代正在加速。利用「定向能量沉積」（Directed Energy Deposition）與「金屬絲材積層製造」（Wire Arc Additive Manufacturing）的創新廠商正在迅速擴大規模。這些技術使用相對便宜的金屬絲材而非高度精煉的球狀金屬粉末，提供遠高於傳統技術的沉積速率，並大幅降低大型結構零件的成本。雖然它們無法達到 Velo3D 的內部幾何解析度，但對於極致精度次於製造速度與原料成本的大型國防、海事與油氣應用，這些技術構成了可信的替代威脅。
管理層績效與策略轉機
過去三年的管理層表現可視為企業生存與困境重組的臨床研究。在創辦人 Benny Buller 的任期內，公司飽受嚴重現金消耗、營運效率低下與股價崩盤之苦，最終導致 2024 年底從紐約證券交易所（NYSE）下市。在 Brad Kreger 短暫的過渡管理後，公司於 2025 年 1 月透過嚴厲的「債轉股」協議，從破產邊緣被拉回。Arrayed Additive 透過註銷 2,240 萬美元的優先擔保票據，取得了 95% 的所有權，並任命 Arun Jeldi 為新任執行長。Jeldi 執行了殘酷但必要的轉機策略：他清理了資產負債表，包括 700 萬美元的過時庫存減記，主導了向「快速生產解決方案」模式的轉型，並於 2025 年 8 月透過 1,750 萬美元的公開發行，成功帶領公司在納斯達克（Nasdaq）重新上市。儘管重組導致原有股東權益大幅稀釋，但 Jeldi 的管理已從根本上穩定了企業。公司 2025 年底現金餘額為 3,900 萬美元，硬體營收年增 54%，並已規劃出在 2026 年下半年實現調整後營業獲利的可靠路徑。
績效總結
Velo3D 代表了一種高度不對稱的工業科技投資標的，它在經歷了近乎破產的財務危機後，以更具韌性、服務導向的商業模式重新崛起。其無支撐雷射粉末床熔融生態系統的技術優勢，在航太與國防領域的高利潤層級中提供了不可否認的護城河。透過轉向「快速生產解決方案」合約製造模式，管理層敏銳地降低了國防承包商的進入門檻，將公司的成長軌跡與美國軍事再工業化超級週期中湧入的巨額資本直接掛鉤。
然而，積層製造業整體的結構性現實不容忽視。公司仍處於燒錢的轉型階段，在面臨低成本亞洲 OEM 與破壞性替代列印方法的激烈競爭下，需要龐大的資本支出來擴張列印農場。儘管 Arun Jeldi 的管理團隊已執行了出色的營運轉機與資產負債表穩定工作，但最終的投資論點仍建立在極小的容錯率之上。Velo3D 必須完美執行 2026 年的產能提升計畫，在工業資本密集的現實迫使其再次向資本市場求援之前，達成預期的獲利指標。