Vitec Software 指出醫療、房地產與公共部門需求好轉，但稅率結構性攀升
2026 年第二季財報電話會議，2026 年 7 月 14 日
Vitec Software Group 在第二季財報電話會議上傳遞了投資人引頸期盼的消息：在經歷長期的客戶觀望後，需求已出現具體的復甦跡象。執行長 Olle Backman 形容，在集團 22 個垂直領域中，已有數個領域出現「隧道盡頭的曙光」。不過，他也審慎地提醒，由於關鍵任務企業軟體固有的長建置週期，需求的任何回升都需要幾個季度才能反映在財報的有機成長數據上。
需求轉折點浮現，但尚未反映在數據中
Backman 指出，醫療、公共部門、Proptech（房地產科技）以及房仲軟體領域的客戶互動已明顯轉變。「現在的活動量增加了。當你聯繫客戶時，可以在一兩週內約到會議，而不是像過去那樣被告知『別打給我，三個月後我再聯絡你』，」他表示。儘管訂單簽約量較今年稍早及去年全年有所回升，但這位執行長強調，這尚未反映在損益表上。「我們尚未在營收中看到成果，但我們確實正在建立訂單簿，並為未來幾個季度累積動能。我們對此持審慎樂觀態度。」
DNB Carnegie 分析師 Predrag Savinovic 追問具體時間點，Backman 確認 Vitec 的商業模式中存在結構性的滯後效應：複雜且受監管的系統，其建置速度無法一蹴可幾。「這些系統無論是導入還是汰換都不容易，這已內建在我們的業務本質中。」關於未來有機訂閱成長的步調，管理層指引目標為 5% 至 6% 的正常化區間，較目前水準下調約一個百分點，主因是與 CPI 連動的定價紅利正進一步消退。
營收成長穩健，利潤率攀升
本季總銷售額成長 15%，有機成長率略高於 4%（確切為 4.4%），訂閱營收成長 11%，而依重編後的代理會計準則計算，交易型軟體營收成長 20%。Vitec 偏好的內部績效指標「現金 EBIT」（Cash EBIT）成長 18%，利潤率從 24% 提升整整一個百分點至 25%，Backman 稱這是「我們在現金 EBIT 表現上表現最優異的季度之一」。現金流產生狀況符合預期，且如同該業務的慣例，大部分年度現金流已於第一季入帳。
在交易型業務方面，成長基礎廣泛，並非僅集中於 Enova（該集團過往主導此業務線的廣告連結部門）。Backman 指出，Enova 的交易營收在上半年基本持平，這意味著超過 20% 的成長主要來自其他領域，包括一家挪威房仲業務，據報導其交易量「季增超過 30%」。
AI 投資範圍擴大，尚未出現競爭破壞跡象
管理層投入大量時間討論 AI，將其定位為未來所有新產品開發的內建功能，而非單一獨立計畫。Backman 描述了從獨立記錄系統向更廣泛生態系統的轉變，並舉例說明：物業管理（語言支援、AI 輔助客戶服務）、芬蘭醫療軟體 Acute（自動化臨床文件記錄），以及 Vitec Energy（改進預測模型）。
當被直接問及 AI 原生競爭對手是否正在搶佔市占率時，Backman 坦言 Vitec 並未流失客戶給這些新進者，但他確實指出邊緣地帶已出現競爭壓力。「每當特定領域出現越來越多新創公司時，我會說在銀行金融和房地產領域，他們確實非常活躍，但通常非常利基……我們在 ERP 核心業務中沒看到這種情況，但在周邊設備和較小的模組上確實看到了更多競爭。」貨幣化過程仍是漸進且視個案而定：能為客戶節省時間和金錢的新 AI 功能可以單獨定價，但要以更高效的 AI 版本取代現有模組，在商業推廣上則較為困難。
併購：交易流增加、目標規模變大，本季暫無成交
繼第一季完成兩筆收購（Shortcut 與 Infometric，合計貢獻 1.9 億瑞典克朗營收）後，Vitec 在第二季並未完成任何併購。Backman 表示，收購案源（pipeline）變得更加活躍，特別是在目標市場的較高端，通常涉及需要資產重組的機構或私募股權持有項目。Vitec 過往偏好的創辦人主導型中型市場企業仍然稀缺，因為業主態度依然謹慎且不急於出售。
關鍵在於，Backman 明確表示 Vitec 不會為了競爭交易而追高估值。「我們輸掉的案子比贏的多，因為我們堅信必須為資產給予公允價值。如果有人願意支付瘋狂的溢價，那是他們的事，我無法證明其合理性。」地理佈局方面，隨著北歐市場被 Vitec 的併購活動覆蓋得越來越完整，其獵場正擴展至歐洲大陸。
利潤組合海外轉移，稅率結構性走高
其中一項較具影響力的揭露是關於稅務。Vitec 的有效稅率已連續兩季維持在 26%，高於先前的指引及歷史水準。Backman 確認這並非暫時性的異常，而是反映了集團利潤來源的真實轉變，即來自荷蘭、比利時和波蘭等高稅率司法管轄區的獲利占比增加，相較於瑞典相對較低的企業稅率。當被問及未來是否應以目前水準作為模型基準時，Backman 給出了明確回應：「我總是說，當前季度是預測未來組合的最佳指標」，暗示投資人應將 26% 視為新的基準線，而非單季的雜訊。
儘管有成長野心，成本控制依然嚴格
員工人數紀律仍是本季的一大特色。儘管各業務單元正加速投資以落實策略成長計畫，但集團約 1,900 名員工的淨有機招聘人數僅為 10 到 12 人。在完成今年的薪資談判後，各市場的薪資漲幅平均約為 3.5%，而辦公場所等其他成本則追蹤較溫和的通膨，漲幅約為 1.5% 至 2%。管理層表示，預計在不大幅增加員工人數的情況下吸收當前需求的回升，但若出現持續性的繁榮，最終仍將需要額外招聘。
Vitec Software Group 深度解析：北歐版的 Constellation Software，默默耕耘的財富複利機器
垂直市場軟體（VMS）的併購引擎
Vitec Software Group 採取高度精細且去中心化的商業模式，專注於收購並持有「垂直市場軟體」（Vertical Market Software, VMS）公司。該公司鎖定北歐地區及荷蘭境內利基型、任務關鍵（mission-critical）的軟體供應商，其概念與加拿大的 Constellation Software 如出一轍。Vitec 不開發大眾市場的企業平台，而是收購針對特定產業（如藥局、房地產、汽車拆解及電網管理）深度客製化的軟體。其商業模式建立在「買入並永久持有」的策略上，為小型軟體公司的創辦人提供永久的歸宿。Vitec 的平均交易規模約在 400 萬至 500 萬歐元之間，避開了競爭激烈的軟體業大型併購，轉而深耕軟體市場的長尾領域。
此模式的財務架構極具吸引力。Vitec 約 85% 的淨銷售額來自經常性訂閱收入，為公司提供了卓越的財務能見度與現金流穩定性。目前，公司旗下營運著 49 個獨立業務單位，服務超過 2.75 萬家企業客戶。透過維持去中心化的營運，Vitec 確保了領域專業知識能貼近客戶需求，同時將資本配置與併購執行權限集中在控股公司層級。2026 年初的近期收購案，例如荷蘭汽車拆解軟體供應商 Autonet 以及瑞典房地產能源測量公司 Infometric，均體現了該公司持續的複利機制。這種結構性安排使 Vitec 能夠將強勁的營運現金流再投資於穩定的新收購案中，從而推動永續的成長循環。
深耕利基市場、高黏著度客戶與市場主導地位
Vitec 的終端客戶通常是中小型企業或特定的公共部門單位，這些客戶依賴其軟體來執行核心日常業務。由於這些軟體是專為高度特定的監管與營運環境所打造，Vitec 在其選定的微型垂直市場中享有主導性的市占率。例如，在完成包括 Codea 和 Roidu 在內的一系列策略性收購後，Vitec 在芬蘭專業醫療軟體利基市場的市占率估計已超過 40%。僅 Codea 一家公司，在芬蘭緊急車輛現場管理軟體市場就擁有約 70% 的市占率。
能源領域也呈現類似的動態。Vitec 在北歐公用事業管理與智慧電網軟體市場擁有 35% 的市占率。2025 年底對波蘭軟體公司 NMG 的收購，進一步擴大了其在該垂直領域的潛在市場規模。對於終端客戶而言，Vitec 軟體的成本通常僅佔其總營運支出中微不足道的一部分，但該軟體對於法規遵循、帳務處理及營運流程卻至關重要。這種不對稱性創造了極高的客戶黏著度，使其毛留存率（gross retention rates）穩定，足以讓公司在每年調漲價格時，而不至於引發顯著的客戶流失。
競爭護城河：高轉換成本與併購實力
Vitec 的主要競爭護城河在於垂直市場軟體所具備的極高轉換成本。一旦藥局或房仲業者將 Vitec 的軟體整合至日常工作流程中，若要遷移至競爭對手的系統，其面臨的營運風險、人員重新培訓時間以及財務成本都極為高昂。這種嵌入性為 Vitec 帶來了強大的定價權，並使其業務單位免受宏觀經濟週期的影響。
此外，Vitec 在併購策略上擁有獨特的競爭優勢。執行此戰略已長達四十年，公司建立了一套專有的收購目標資料庫，並在軟體創辦人圈內建立了「安全且永久港灣」的聲譽。與那些試圖在五年內激進削減成本並轉手出售業務的私募股權公司不同，Vitec 的永久持有模式對那些重視軟體傳承與員工就業保障的創辦人極具吸引力。一旦被收購，業務單位主管即可進入 Vitec 的內部知識共享網絡，讓原本孤立的小型軟體公司能夠與其他 48 家姊妹公司進行營運指標基準對照、分享最佳實踐，並優化定價策略。
產業動態：碎片化與 AI 顛覆的辯論
歐洲垂直市場軟體產業依然高度碎片化，這為連續併購者提供了結構性的成長機會。日益複雜的監管環境、對雲端遷移的需求以及嚴格的資料安全要求，正不斷拉高小型獨立軟體開發商的營運門檻。許多傳統開發商缺乏資本與規模來進行技術堆疊現代化，迫使他們尋求更大的合作夥伴。這種動態確保了 Vitec 能夠以合理的估值，持續獲得穩定的長期併購標的。
然而，該產業目前正因人工智慧（AI）帶來的潛在生存威脅而陷入爭論。過去一年中，包括 Tages Capital 和 GLG Partners 在內的放空機構已公開針對 Vitec 進行佈局，主張生成式 AI 與大型語言模型將使軟體開發商品化，並侵蝕對傳統垂直軟體的需求。看空觀點認為，AI 將使新進者能以極低的成本輕易複製 Vitec 的利基功能，進而威脅其定價權與經常性收入基礎。儘管此敘事為軟體產業帶來了波動，但這本質上誤解了垂直市場軟體的特性。Vitec 軟體的價值不在於程式碼的複雜度，而在於其與在地化監管框架的深度整合、歷史資料護城河，以及企業軟體替換時的高摩擦力。
內部創新：將 AI 轉化為高階功能
Vitec 不僅未被 AI 顛覆，反而正積極將人工智慧整合至現有產品組合中，以提升營運效率並創造新的營收來源。公司正透過三個不同面向部署 AI：內部開發人員生產力、業務流程自動化，以及面向客戶的產品增強功能。由於 Vitec 擁有其黏著度極高的客戶群之專有歷史資料，使其在訓練與部署高效且具備利基特性的 AI 模型上，擁有獨特的優勢。
此類整合的成效已在產品組合中顯現。Vitec Energy 已開發出 AI 驅動的預測系統，協助公用事業客戶在波動的能源市場中，更有效地規劃電力生產與消耗。在房地產垂直領域，公司推出了自動化影像管理工具；而在醫療部門，則利用 AI 進行自動化法規報告與病人滿意度分析。關鍵在於，Vitec 將這些先進的 AI 功能定位為高階模組。透過向現有黏著度高的客戶群進行加值銷售，Vitec 有效地將產業威脅轉化為有機營收成長與利潤擴張的催化劑。
競爭格局與新興進場者
雖然 Vitec 在其特定的微型垂直市場中面臨的直接競爭有限，但收購垂直市場軟體資產的整體環境正變得日益擁擠。Constellation Software 策略的成功，催生了新一代的歐洲連續併購者。作為 Constellation 直接分拆出來的公司，Topicus 擁有強大的併購實力與數十年的歷史資料，是勁敵之一。同時，如 DACH 地區的 Chapters Group 和芬蘭的 Admicom 等新進者，也正試圖複製這種聚合商模式。
這些新進者帶來的威脅並非搶走 Vitec 的現有客戶，而是推高了目標公司的收購估值。然而，成功執行軟體整合的進入門檻極高。這需要極強的資本紀律、難以從零開始建立的去中心化營運文化，以及在市場中長期累積的聲譽。Vitec 在北歐地區深耕多年、對在地監管環境的專業知識，以及已建立的企業財務關係網絡，為其抵禦規模較小、經驗不足的聚合商提供了顯著的緩衝。
管理層績效：創辦人的傳承與 Backman 的加速
Vitec 的管理團隊在資本配置與營運紀律方面展現了卓越的實績。現任執行長 Olle Backman 於 2021 年接任，此前曾擔任公司財務長，他成功加快了併購步伐。歷史上，Vitec 每年收購一至三家公司；在 Backman 的領導下，該速度已提升至每年約五至七家。這種加速是在不損害公司嚴格財務標準或過度槓桿資產負債表的前提下達成的。此策略的成效在 2026 年第二季顯而易見：公司報告銷售額成長 15%，其中 11% 來自併購成長，4.4% 為穩健的有機成長，同時 EBITA 利潤率擴大至 29%。
Vitec 長期願景的延續性由創辦人 Lars Stenlund 與 Olov Sandberg 所保障，他們保留了約 37% 的投票權。這種集中的股權結構使管理層的目標與長期價值創造保持一致，而非短期盈餘管理。公司對財務紀律的堅持，或許最能從其股利歷史中看出：2026 年，Vitec 提出了連續第 23 年調升股利的計畫。這項不間斷地向股東回饋資本，同時持續資助激進併購計畫的紀錄，凸顯了底層軟體組合強大的現金產生能力，以及管理層在資本配置架構上的精準度。
總結評估
Vitec Software Group 代表了一家在防禦性極強的垂直市場軟體領域中運作的頂級高品質複利機器。其去中心化的結構，結合其軟體深入嵌入客戶業務的任務關鍵特性，帶來了卓越的客戶留存率與高度可預測的經常性收入。儘管市場偶爾會因其小型交易型業務的週期性疲軟，以及對 AI 顛覆的廣泛擔憂而懲罰該股，但其核心訂閱業務依然極為穩健。圍繞 AI 的看空論調未能理解 Vitec 的護城河是建立在法規整合、工作流程嵌入與高轉換成本之上，而非輕易可複製的程式碼。
在執行長 Olle Backman 的領導下，Vitec 在維持嚴格資本紀律與擴大營運利潤率的同時，成功加速了其併購引擎。歐洲軟體市場的碎片化特質，為未來的收購提供了長達數十年的成長空間。在創辦人主導的股權結構與 40 年執行紀錄的支撐下，Vitec 處於持續整合利基軟體市場的獨特地位。對於尋求耐用、具備現金產生能力且擁有成熟複利機制的機構資本而言，Vitec 是實現長期價值創造的極具吸引力的標的。