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Wärtsilä 受惠於資料中心浪潮，訂單創歷史新高，但儲能業務危機加劇

2026 年第一季財報電話會議，2026 年 4 月 28 日 — 89 億歐元的破紀錄積壓訂單，掩蓋了儲能業務「零接單」的窘境，且下半年恐面臨虧損風險。

Wärtsilä 以史上最強勁的訂單積壓量開啟了 2026 年，這主要歸功於資料中心開發商對引擎發電設備的激增需求，以及船舶市場的韌性。然而，在發布 89 億歐元破紀錄積壓訂單與訂單量成長 10% 的同時，公司也發出嚴正警告：若儲能（Energy Storage）部門無法立即獲得新訂單，該部門將在今年下半年出現虧損。引擎業務的蓬勃發展與電池儲能單元面臨的結構性挑戰，兩者之間的對比從未如此鮮明。

資料中心成為 Wärtsilä 最大成長引擎

執行長 Håkan Agnevall 在上海參加了此次電話會議——這別具深意，因為中國佔全球造船產能的一半以上——但本季最具影響力的發展卻來自相反方向：美國。第一季能源訂單量年增 56%，剔除匯率影響後的有機成長率更高達 66%。繼先前贏得德州一項超過 429 兆瓦（MW）、涉及 40 多台引擎的指標性合約後，公司在第二季初又簽下了兩份大型資料中心訂單。

Agnevall 對市場走向直言不諱：「如果我們有能力縮短交貨時間或擴增產能，我們就能賣出更多產品。所以我們確實是瓶頸的一部分。」公司已承諾在 2028 年初將技術製造產能擴大 35%。但 Agnevall 對此變革的幅度做了更明確的詮釋：Wärtsilä 的永續技術中心（Sustainable Technology Hub）在 2025 年的技術產能利用率為 75%；若以同一基準計算，到 2028 年達到 135% 的利用率，實際產能擴張幅度將接近 80%。

當被問及德州合約規模的訂單是否可能重現時，Agnevall 並未排除簽署吉瓦（GW）級合約的可能性。「在我們極具活力的業務管道中，確實存在吉瓦級潛在訂單，它們會隨時出現。即便在引擎業務中達成吉瓦級規模也並非天方夜譚。但我們將會採取大型與小型訂單並行的策略。」他指出，美國資料中心領域的平均訂單規模正「緩步上升」。

關於定價，管理層反駁了一項廣泛使用但過於簡化的指標——即每千瓦（kW）的歐元或美元報價，並指出各訂單的範疇差異巨大，包括是否包含運輸費用等。財務長 Arjen Berends 的立場明確：「我們對利潤實現狀況感到滿意，這正是我們專注的重點。」資料中心交付帶來的營收將於 2026 年第四季開始反映在損益表上，並在 2027 年及往後顯著成長。

訂單積壓雖增，但營收認列時程延後

89 億歐元的歷史新高訂單積壓量固然亮眼，但投資人需謹慎校準營收模型。Wärtsilä 正刻意從採用「完工百分比法」認列營收的 EPC 合約，轉向僅提供設備的 EEQ 合約，後者在實體交付時才認列營收。這意味著，破紀錄的積壓訂單中，將有更高比例的營收反映在比以往預期更遠的未來。

Agnevall 強調：「我建議大家非常謹慎地審視我們的訂單積壓優先順序，因為我們已明確釋出訊號，營收認列將會延後。」儘管訂單激增，第一季淨營收仍維持在 16 億歐元，原因正是目前簽約的引擎預計於 2027、2028 及 2029 年交付。Berends 解釋，針對德州這類大型訂單，零件採購與預生產需在 2026 年底前啟動，以滿足 2028 年的試運轉時程，這也加劇了下文將討論的營運資金壓力。

船舶與能源業務合計（Wärtsilä 用以追蹤核心業務財務目標的指標）訂單量成長 28%，有機成長 34%，積壓訂單成長 27% 至 75 億歐元。以過去十二個月滾動基礎計算，合併可比營業利益率達到 13.9%，逼近 14% 的財務目標。

利潤趨勢轉正，但產品組合變化值得關注

集團可比營業利益成長 16% 至 1.99 億歐元，利潤率從去年同期的 11.1% 提升至 12.8%。儘管營收持平，但由於引擎製造廠接近滿載運作，產生了顯著的營運槓桿效應。船舶業務利潤率從前季的 12% 升至 13%，能源業務則從 15.2% 微幅下滑至 14.7%。

摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師 Max Yates 提出了管理層並未完全否認的結構性擔憂：隨著未來三年設備營收成長速度超過服務營收（可能從能源部門營收的 40% 左右升至 60%），設備占比提升導致利潤率稀釋的歷史規律，可能會限制整體利潤率的擴張。Agnevall 直接承認了這一動態：「新造設備的獲利能力通常低於服務業務。然而，我們目前承接的新造項目具備良好的價格實現能力。」他同時指出，今日訂單中蘊含著長期的服務經濟效益：在 24/7 全天候運作的資料中心配置中，這些引擎將在未來十年產生他所謂「極佳的服務業務」，儘管在多數情況下，營收會有 4 到 5 年的滯後期，或是從簽署完整維運合約並開始試運轉後才產生。

現金流疲軟，原因屬結構性而非暫時性

第一季 700 萬歐元的營業現金流較去年同期顯著偏低，Berends 對此直言不諱。公司正採取批次預生產引擎，提前數月向供應商採購零件，且隨著客戶發票在付款到期前開立，應收帳款自然增加。2025 年第四季創下歷史新高的預付款，在第一季有所下降，進一步拖累了營運資金。「第四季的預付款水準非常特殊，我不預期會回到那個水準。但現金流仍將保持良好的負債水準，」Berends 表示。公司拒絕就現金流或營運資金提供指引，但管理層對於隨著交付加速而帶來的現金流方向表示鎮定。

儲能業務：危機中的部門

第一季簡報中最令人不安的部分莫過於儲能業務的更新。該部門本季設備訂單幾乎為零，導致帳面訂單量下滑 53%，淨營收下降 14% 至 1.1 億歐元。唯一的亮點在於執行力：現有積壓訂單的 EBIT 利潤率為 5%，處於財務目標區間的上限。但若無新訂單即刻挹注，Agnevall 發出了明確警告：「我們確實需要訂單——近期內需要訂單。否則，儲能業務在 2026 年下半年將會出現虧損。」

其戰略背景比單季業績疲軟更為複雜。Wärtsilä 在一年多前對儲能業務進行了廣泛的戰略評估，並選擇保留該業務。然而此後，總體經濟環境發生了重大變化——美國關稅與監管阻力加劇，電池芯價格因電動車產業放緩而受壓，且中國競爭對手的威脅並未減弱。加拿大皇家銀行（RBC）分析師 Sebastian Kuenne 直接詢問是否已到對該部門做出戰略決策的時刻。Agnevall 回應審慎：「我們會像評估業務其他部分一樣評估儲能業務。目前，我們的重心確實是爭取訂單。」他坦言，當初的戰略評估是在關稅環境與電動車市場修正之前進行的。

領導層方面也發生了變動。Wärtsilä 宣布，領導儲能業務且在公司服務 30 年的 Tamara de Gruyter 將於 8 月底離職，尋求其他機會。繼任者招募工作已經展開。在業務面臨最大壓力之際發生人事異動，為儲能業務的前景增添了另一層不確定性。

船舶業務穩健，改裝需求復甦尚未完成

船舶訂單量成長 9%（有機成長 13%），第一季共有 549 艘船舶下單，是去年同期 235 艘的兩倍多。造船廠的積壓訂單量創下 2009 年以來新高。在 Wärtsilä 的關鍵領域，簽約量遠高於十年平均水準。船舶服務業務的訂單出貨比（book-to-bill）維持在 1 以上，且在經歷數季下滑後，服務合約及改裝升級的需求正呈現上升趨勢。

中東衝突雖然擾亂了航運市場，但對 Wärtsilä 的財務影響有限。該公司業務主要集中在四衝程引擎，而多數受紅海改道影響的船舶運行的是二衝程推進系統。公司在該地區約有 500 名員工，目前並未接獲任何安全事故報告。

在替代燃料方面，甲醇仍是焦點。Wärtsilä 已簽約約 350 台甲醇動力引擎，且並未收到任何取消訂單，部分原因是所有引擎均以雙燃料單元形式交付，可在甲醇供應受限時改用傳統燃料。近期太平洋航運（Pacific Basin）取消了競爭對手船舶的甲醇訂單並改回傳統燃料，此情況並未在 Wärtsilä 的訂單簿中發生。執行長亦指出，甲醇引擎的價格實現能力優於標準技術，反映出該產品處於技術擴散曲線早期的價值。

關稅影響可控，巴西業務有望成為第二季催化劑

關於「232 條款」關稅及更廣泛的美國貿易政策環境，Agnevall 表示公司已完成對適用稅率與海關編碼的審慎分析。「總體而言，這對我們客戶需支付的關稅類型影響極其有限。關稅水準將與政策調整前大致相同。」儘管公司重申對地緣政治不確定性可能影響投資時程持謹慎態度，但就目前的關稅機制來看，似乎並未讓 Wärtsilä 在美國能源市場處於顯著劣勢。

巴西近期的一場電力拍賣引發關注。Agnevall 未透露具體細節，但證實「存在明確機會」。若這些機會轉化為訂單，將有助於非資料中心設備業務的發展。事實上，該業務管道在第一季已比許多觀察家預期的更為健康，來自北美、南美及亞洲非資料中心領域的訂單量相當顯著。

總結

Wärtsilä 2026 年第一季的財報呈現出兩項業務正以不同速度向截然不同的方向發展。服務船舶與發電客戶的引擎平台正處於或接近滿載運作，積壓訂單量創下歷史新高，交付期已排至本十年末，且在資料中心合約中展現強大的定價權，正穩步邁向 14% 的合併利潤率目標。公司的產能擴張計畫雄心勃勃，管理層甚至已在評估進一步擴張的選項。

相比之下，儲能業務已從「戰略評估對象」轉變為若無法迅速扭轉接單頹勢，將在兩季內面臨具體虧損的業務。此時長期領導者的離職更增添了複雜性。投資人需權衡儲能業務的拖累，以及潛在重組或處置成本，是否會顯著抵銷引擎業務強勁的成長故事。下一場釐清機會與風險的關鍵活動，將是 11 月 3 日在赫爾辛基舉行的資本市場日（Capital Markets Day），此外還有預定 6 月 9 日召開的執行長戰略電話會議，以及 7 月 21 日發布的第二季財報。

Wärtsilä Oyj Abp 深度分析

商業模式與獲利來源

Wärtsilä 是一家頂尖的資本設備製造商與生命週期服務供應商，業務架構分為船舶（Marine）、能源（Energy）及儲能（Energy Storage）三大部門。該公司採用典型的「刮鬍刀與刀片」模式，並針對重工業進行優化。初期設備銷售包含高價值、結構複雜的內燃機（主要是 4 衝程中速船用引擎與彈性固定式發電廠），以及電池儲能系統與數位優化軟體。然而，Wärtsilä 的經濟核心在於售後服務。憑藉超過 79 GW 的發電廠裝機容量，以及在全球航運業的廣泛布局，Wärtsilä 透過長期服務協議、備品零件與績效導向合約獲利。該公司超過 30% 的營運裝機容量受生命週期服務合約涵蓋。這些合約日益結合與運作時間及燃料消耗掛鉤的績效保證，提供高度可見且高利潤的經常性營收，使公司免受造船業週期性波動與宏觀經濟資本支出循環的影響。

客戶、競爭對手與供應商

Wärtsilä 的客戶群高度集中於商業船東、造船廠、公用事業公司，以及日益增加的超大規模資料中心開發商。在船舶領域，公司供應給 Royal Caribbean 等大型郵輪營運商，以及專業貨運與離岸船舶營運商。在能源領域，客戶群正從管理電網間歇性的傳統公用事業，轉向需要即時、離網基礎電力的 AI 資料中心科技巨頭。供應方面，Wärtsilä 仰賴龐大的全球網絡，但核心引擎製造仍錨定於芬蘭瓦薩（Vaasa）的永續技術中心（Sustainable Technology Hub）。在儲能業務上，公司扮演整合商角色，從 EVE Energy 等全球主要生產商採購電池芯，再與自有變流器及 GEMS 能源管理軟體進行整合。

競爭格局高度集中且競爭激烈。在船舶推進與彈性發電領域，Wärtsilä 的主要對手是 Everllence SE（即 2025 年中更名前的 MAN Energy Solutions）。Everllence 與 Wärtsilä 在大型 4 衝程及雙燃料引擎架構上形成近乎雙頭壟斷的局面。其他知名競爭對手包括中速引擎領域的 Caterpillar、Cummins 與 Rolls-Royce，以及更廣泛的固定式發電與燃氣渦輪市場的 General Electric 與 Siemens Energy。在快速發展的儲能領域，Wärtsilä 與 Fluence Energy 等純整合商、Tesla 與 Sungrow 等垂直整合電池製造商，以及傳統電機工程集團競爭。Wärtsilä 目前在船舶推進引擎市場占據主導地位，全球市占率估計約 10.5% 至 11%，且在非中國籍的全球儲能整合商中始終名列前茅。

競爭優勢

Wärtsilä 的護城河源於極致的技術模組化與根深蒂固的全球服務網絡。在船舶領域，船東面臨未來海運燃料的重大監管不確定性。Wärtsilä 透過其彈性引擎平台降低了資產擱淺風險。單一引擎本體可進行配置或在生命週期中途改裝，以使用液化天然氣、甲醇或氨氣。這種前瞻性的相容性，對於部署壽命長達 30 年資產的資本配置者而言是決定性因素。此外，Wärtsilä 全球服務據點密度極高（涵蓋 78 個國家的 199 個據點），新進業者幾乎無法複製，這為依賴全球零件供應以減少昂貴船舶停機時間的船東創造了高昂的轉換成本。

在能源領域，競爭優勢在於引擎動力與燃氣渦輪技術的物理特性差異。Wärtsilä 的彈性內燃機擁有卓越的啟動時間，能在幾分鐘內達到滿載，這對於平衡風能與太陽能的間歇性至關重要。近來，這些引擎在極端環境溫度下表現出極高的韌性，且耗水量低，這些特點使其對超大規模資料中心營運商極具吸引力。關鍵在於，Wärtsilä 交付與調試這些模組化發電廠的速度遠快於傳統燃氣渦輪或電網連接基礎設施，直接解決了目前制約 AI 基礎設施建設的電力供應時間瓶頸。

產業動態、機會與威脅

兩大世俗大趨勢正推動 Wärtsilä 的終端市場：海運去碳化與 AI 帶來的爆炸性能源需求。在船舶領域，國際海事組織（IMO）的排放目標正迫使全球船隊進行全面資本重組。此轉型形成結構性超級循環，推動新造引擎訂單以及高利潤的改裝套件需求，因為船東正將現有船舶改裝為使用低碳燃料。與此同時，能源部門正受惠於美國前所未有的電網壅塞。資料中心開發商因電網連接面臨多年延宕，正日益採購離網基礎電力。Wärtsilä 僅在 2026 年初於美國就接獲近 1.2 GW 的資料中心訂單，包括位於德州與俄亥俄州分別為 790 MW 與 412 MW 的大型專案。

然而，產業環境存在嚴峻的地緣政治與監管威脅，特別是針對儲能部門。全球貿易環境已碎片化，最終導致美國對中國電池儲能系統及組件課徵 82% 的有效關稅。此關稅衝擊導致 Wärtsilä 在 2025 年底至 2026 年第一季的美國儲能訂單銳減，迫使公司迅速進行策略轉向，優先布局歐洲與澳洲市場。此外，儘管資料中心熱潮目前提供豐厚的成長動能，但仍存在需求過度集中的風險；隨著區域輸電組織最終升級電網基礎設施，離網引擎動力的溢價可能會壓縮，使能源業務回歸更常態化的公用事業需求曲線。

新產品與顛覆性技術

Wärtsilä 正積極推動替代燃料燃燒技術的商業化，其中 Wärtsilä 25 氨氣引擎是其當前研發週期的核心。該引擎於 2026 年 4 月升級，目前每缸輸出功率高達 345 kW，與其液化天然氣版本性能相當。這種對等性至關重要，因為它降低了造船廠的工程門檻，並維持了船舶的載貨能力。該引擎屬於自有生態系統的一部分，包含 AmmoniaPac 燃料供應系統與 Wärtsilä 氨氣洩漏緩解系統，形成一套整合式的現成去碳化方案。早期商業成效已顯現，首批部署已簽約於 2026 年底交付給 Skarv Shipping Solutions。

儘管 Wärtsilä 在多燃料內燃機領域處於領先地位，但長期顛覆性威脅源於根本不同的動力架構。固態氧化物燃料電池與先進的質子交換膜氫能系統，在理論上提供了零排放推進的願景，且無需處理氨氣燃燒固有的毒性與氮氧化物排放問題。同樣地，下一代小型模組化核反應爐也正被構思應用於大型商業航運。然而，這些技術面臨高昂的資本成本、物理密度限制以及缺乏可擴展的海運監管框架等問題。在 2025 至 2040 年的轉型期，Wärtsilä 將成熟的內燃機技術適應於永續液體燃料的策略，是全球船隊唯一商業上可行的路徑。

管理層績效

在 2021 年上任的執行長 Håkan Agnevall 領導下，Wärtsilä 管理層展現了理性、務實的資本配置與營運效率方針，並受內部「轉型與執行」（Transform and Perform）策略所規範。Agnevall 果斷地精簡表現不佳與非核心資產，以遏止利潤流失。這在數位 Voyage 部門的重組中最為顯著，該部門已完全併入 Marine Power 部門，以消除冗餘管銷並將軟體與硬體銷售緊密捆綁。同樣地，如 Marine Electrical Systems 等周邊單位也被劃分為獨立的投資組合業務（Portfolio Business），以進行策略審查或處置。在 2026 年初對儲能業務進行深入策略審查後，管理層保留了該單位，但調整了領導層，任命 Tamara de Gruyter 以應對複雜的關稅環境，並將地理重心從美國瓶頸市場轉移。

在營運層面，管理層的執行力帶來了具體的財務改善。公司在 2026 年第一季實現了兩位數的有機成長，單季訂單量達 21 億歐元，推動訂單積壓量創下歷史新高。利潤率的擴張驗證了專注於高價值生命週期服務與選擇性接單的策略。鑑於船舶改裝週期與資料中心熱潮的持續需求，管理層批准了瓦薩永續技術中心 65% 的產能擴張計畫，該計畫採資本輕量化模式，預計於 2028 年至 2029 年分階段完成。此外，管理層對股東回報的承諾，透過 2025 會計年度發放鉅額特別股利得到體現，在不損及資產負債表的前提下，充分利用了穩健的淨現金部位。

總結

Wärtsilä 提出了令人信服的工業論點，錨定於兩個高度可見的結構性順風：海運去碳化與 AI 基礎設施的急迫電力需求。公司的彈性引擎架構完美解決了兩個終端市場的即時痛點。在航運業，將引擎改裝為使用氨氣或甲醇的能力，保護了價值數百萬美元的船舶資產免於淘汰。在能源領域，快速部署 GW 級離網電力的能力繞過了電網輸電延宕，使 Wärtsilä 成為推動超大規模資料中心建設的關鍵推手。售後服務模式進一步支撐了獲利品質，產生穩健的現金流，支持未來燃料的積極研發與豐厚的股東分配。

該論點的主要摩擦點在於宏觀經濟與地緣政治領域，特別是關於儲能部門。美國對中國電池組件的懲罰性關稅，實際上削弱了該部門的一個主要地理成長引擎，要求管理層必須執行完美的轉向以開拓其他區域。此外，儘管資料中心營收管道正激增，但離網燃氣引擎需求的長期永續性，仍受限於電網現代化進程及對局部排放的監管審查。然而，憑藉公司根深蒂固的市場地位、現任領導層嚴格的利潤紀律，以及海運改裝超級循環的龐大規模，核心業務的潛在獲利能力依然極其穩健。