MacroVoices: Alhajji von Energy Outlook Advisors sieht Dieselmangel überdauern den Krieg, während Gave von Gavekal Frankreich als Emerging-Market-Schuldenkrise im Euro bezeichnet
Episode 555, aufgenommen am 22. Oktober 2026, mit Dr. Anas Alhajji und Louis-Vincent Gave
Episode 555 von MacroVoices bot zwei Interviews. Dr. Anas Alhajji, Gründer von Energy Outlook Advisors und frisch zurück von den Konferenzen der Riyadh Energy Week, argumentierte, dass die Krise der „drei Meere“ (Golf, Rotes Meer und Schwarzes Meer) die Energiemärkte nachhaltig verändert habe. Sein Kernargument lautet, dass nicht das Rohölangebot, sondern Schäden an den Raffineriekapazitäten mittlerweile den entscheidenden Engpass darstellen. Louis-Vincent Gave, Gründer von Gavekal, beschrieb Frankreich daraufhin als mustergültige Emerging-Market-Schuldenkrise innerhalb einer Währungsunion mit nur begrenztem Spielraum für politische Gegenmaßnahmen. Beide Gäste erklärten, dass die politischen Puffer, die westliche Volkswirtschaften bislang funktionsfähig gehalten haben, nahezu erschöpft sind.
Raffinerien als Engpass: Die Dieselücke schließt sich nicht schnell
Alhajjis Hauptbotschaft lautet, dass die Daten zum Rohölfluss beruhigender wirken als die Zahlen zu Raffinerieprodukten. Er verwies auf US-Energieminister Chris Wright, der auf der Konferenz in Riad erklärt hatte, dass 80 bis 90 % der Vorkonflikt-Ölströme – grob 13 bis 14 Millionen Barrel pro Tag – durch die Straße von Hormus fließen. Alhajji bezweifelt Teile dieser Angaben und merkt an: „Hier gibt es Doppelzählungen, und wir wissen nicht, was in diesem Öl enthalten ist – ob Rohöl, Produkte oder NGLs.“ Zudem spiegelten einige Aussagen eher Momentaufnahmen einzelner Nächte als Wochen- oder Monatsdurchschnitte wider. Das wichtigere Detail war seiner Ansicht nach Wrights Einräumung, dass nur 25 bis 35 % der vorkrisenzeitlichen Produktvolumina transportiert werden. „Darin liegt das Problem, wenn wir über die Dieselkrise sprechen“, sagte er. „Es ist uns bis heute nicht gelungen, die am Golf verloren gegangenen Dieselmengen auszugleichen.“
Alhajji beschrieb den Dieselmangel als Resultat mehrerer sich überlagernder Probleme anstelle eines einzelnen Ereignisses. Dazu zählen ausgefallene Raffineriekapazitäten am Golf, panikartig verhängte Produktausfuhrverbote, umgeleitete Tanker, wodurch sich mehr Produkt auf See befindet als ankommt, sowie Hortungskäufe durch Händler. Er ergänzte das Schwarze Meer, wo er den Verlust von 800.000 Barrel Diesel pro Tag neben 3 Millionen Barrel Rohöl pro Tag veranschlagt. Die Medien hätten dies monatelang weitgehend ignoriert und sich stattdessen auf den Houthi-Angriff auf die Raffinerie in Jazan konzentriert, der „den Rohölfluss nicht beeinträchtigt“. Er lobte Präsident Trump dafür, dass er das Schwarze Meer in die Schlagzeilen gebracht habe, indem er die ukrainischen Raffinerieangriffe für den Dieselmangel verantwortlich machte. Alhajji bezeichnete die Dieselkrise als mehrdimensional und betonte, ein Ende des Golfkriegs werde die Probleme im Roten und Schwarzen Meer nicht von allein lösen. „Die Beendigung einer Dimension wird die anderen Dimensionen nicht beenden“, sagte er. „Diese Dieselkrise wird uns noch eine Weile erhalten bleiben.“
Moderator Erik Townsend brachte das strukturelle Bedenken ein. Rohöl habe abgesehen von Raffinerien keinen Endverbraucher; anhaltende Angriffe auf russische und Golf-Anlagen sprächen daher – zusätzlich zu Stilllegungen in Kalifornien und Europa – eher für sich ausweitende Crack Spreads als für sprunghaft steigende Rohöl-Spotpreise. Townsend wies zudem darauf hin, dass freie Raffineriekapazitäten sich größtenteils in China befinden, das bei Produktexporten einen Kurs „China zuerst“ signalisiert habe. Alhajji stimmte zu, dass die Kapazitätsreserven in China liegen. Er fügte hinzu, dass chinesische Raffinerien im Inland Verluste schreiben, weil Peking die Produktpreise unter den Weltmarktpreisen festsetzt; sie müssen demnach exportieren, um Gewinne zu erzielen, während Peking diese Exporte rationiert. Im Oktober sei einigen Raffinerien sogar untersagt worden, überhaupt zu exportieren. Seiner Ansicht nach wurde China von europäischen Entscheidungsträgern und den Raffineriestilllegungen in Kalifornien eher „ermächtigt“, anstatt dieses Ergebnis von langer Hand geplant zu haben.
Biokraftstoffe und Wetter verschärfen den Mangel
Alhajji erklärte, zwei Meldungen aus den Nachrichten desselben Morgens zeigten, dass das Problem über Raffinerien hinausreicht. Indiens Zuckerrohrernte ist nach einem schwachen, mit El Niño in Verbindung gebrachten Monsun die schwächste seit rund 11 Jahren; höhere Zuckerpreise würden in Indien und Brasilien Rohre von der Ethanolproduktion abziehen. In Indonesien blockieren sinkende Wasserstände am längsten Fluss den Lastkahn-Transport von Palmöl, einem Biodiesel-Rohstoff. Alhajji wies darauf hin, dass niedrige Pegelstände in Europa bereits den per Binnenschiff abgewickelten Mineralöltransport gestört und Atomkraftwerke zum Stillstand gebracht hätten, was den Dieselverbrauch in Frankreich steigerte. „Wir haben Ethanol verloren, wir haben Biodiesel verloren, und beides hat rein gar nichts mit Raffinerien zu tun“, sagte er und fügte hinzu, dass diese Versorgungskanäle durch Subventionen im Rahmen der Klimapolitik aufgebaut worden seien.
Zur Nachfrageseite sagte Alhajji, die Daten zeigten einen Rückgang. Vor dem Krieg, im Dezember 2025, hatte die IEA ein Wachstum der US-Ölnachfrage für 2026 um 160.000 Barrel pro Tag erwartet, die OPEC ging von 110.000 aus. Im Jahresvergleich lag das US-Nachfragewachstum in den ersten sieben Monaten des Jahres jedoch im Schnitt bei „praktisch Null“. Das Ausbleiben einer Rezession führt er bislang auf KI- und Rechenzentrumsausgaben in Höhe von Hunderten Milliarden Dollar sowie auf zusätzliche EU-Kraftstoffsubventionen von rund 16 Milliarden Dollar im zweiten Quartal zurück. Er rechnet „unabhängig vom Zeitpunkt, zu dem die KI-Ausgaben stoppen und diese Subventionen sinken“, mit einer Rezession und merkte an, dass Airline-Gewinne derzeit ausschließlich aus dem Frachtgeschäft stammen, das er mit KI-bezogenen Lieferungen verknüpft.
Saudi-Arabien plant Exportumleitung um Hormus herum
Aus Riad berichtete Alhajji, dass Saudi-Arabien plant, deutlich mehr Kapazitäten zur Umgehung der Meeresstraße zu errichten. Die Ost-West-Pipeline wurde von 5,5 auf 7 Millionen Barrel pro Tag ausgebaut, und das erklärte Ziel liegt bei insgesamt 10 Millionen Barrel pro Tag an Umgehungskapazitäten. Dies schlösse eine neue Pipeline durch das Leere Viertel (Rub al-Chali) nach Oman ein, die direkt in den Arabischen See liefert. Saudische Offizielle glauben, das Projekt bei zügiger Durchführung von Genehmigungen und Studien in zwei bis drei Jahren abschließen zu können. Andere Golf-Produzenten, darunter der Irak und Kuwait, könnten sich an diese Leitung anschließen. Alhajji sagte, das Konzept sehe vor, dass „es keine Pipelines zum Roten Meer mehr geben wird. Sie werden alle nach Süden in den Oman führen.“ Unabhängig davon erklärten saudische Regierungsvertreter, die Ost-West-Gasleitung könne bis Mai so umgerüstet werden, dass sie rund 1,2 Millionen Barrel Öl pro Tag transportiert, bevor sie im Sommer wieder auf Gasbedarf umgestellt wird. Alhajji wies darauf hin, dass die VAE trotz des Krieges bereits ihre zweite Pipeline in Betrieb genommen haben, und argumentierte, dass der Einsatz einer Rakete gegen eine Baustelle im Frühstadium für einen Angreifer wenig Sinn ergibt.
Townsend warf das offensichtliche Risiko auf, dass jedes Bauprojekt bei Fortdauer des Konflikts zum Ziel werden könnte. Das Risiko ist real, wurde auf der Konferenz jedoch nicht direkt adressiert, da das Programm bereits Jahre zuvor auf traditionelle Themen ausgerichtet worden war. Alhajji merkte zudem an, dass Riads Flughafen am Tag vor Konferenzbeginn nach Angriffen geschlossen war. Die Organisatoren leiteten Delegierte um, flogen Minister mit Privatjets zu anderen Flughäfen und brachten sie auf dem Landweg heran; dennoch verzeichnete die Registrierung für den World Petroleum Congress Rekordwerte. Alhajji nannte dies „eine Meisterleistung in Sachen Logistik“ und betonte, Riad selbst habe den Betrieb normal fortgeführt.
Politische Kehrtwenden und das Narrativ der Energiezusatzförderung
Alhajji sagte, mehrere politische Äußerungen auf den Konferenzen seien bemerkenswert gewesen. Der deutsche Wirtschaftsminister erklärte, Berlin plane die Reaktivierung geschlossener Raffinerien – was Alhajji angesichts früherer, durch die Klimapolitik angetriebener Stilllegungen als bemerkenswert bezeichnete. Der türkische Energieminister führte den steigenden Strombedarf teilweise auf Entsalzungsanlagen sowie auf KI und Rechenzentren zurück. Saudische und OPEC-Vertreter sowie Aramco-CEO Amin Nasserrahmenden die Situation als „Energiezusatzförderung“ (Energy Addition) statt als Energiewende, wobei die Botschaft laute: „Netto-Null bedeutet null Energiesicherheit“. Alhajji erklärte, die Staaten würden sich nach innen orientieren und Redundanzen sowie Diversifizierung aufbauen. Dies geschehe jedoch nicht zum Nulltarif, da Redundanzen teuer seien und Diversifizierung die Volatilität erhöhe, sobald Käufer je nach Preis zwischen heimischer Versorgung und Importen wechseln. „Nichts davon ist bisher in irgendeinem Ausblick der Energiemärkte berücksichtigt“, sagte er.
China, Russland und die Arktis-Route
Alhajji argumentierte, dass China die Störungen nutzt, um seine Belt and Road Initiative voranzutreiben, und dass Peking „möchte, dass Hormus geschlossen oder halboffen bleibt“, da Blockaden in Hormus und Bab al-Mandab alternative Routen begünstigen. Er verwies auf Berichte über eine verstärkte arktisch-maritime Kooperation zwischen China und Russland, einschließlich der Verknüpfung der Maritimen Seidenstraße mit Russlands transarktischem Korridor, und erklärte, die Ölströme entlang der Nordroute befänden sich nahe Rekordhöhen. Dies sei die Logik hinter dem US-amerikanischen Interesse an Grönland, bei dem es seiner Ansicht nach um arktische Transportwege statt um die Ressourcen der Insel gehe.
Zu Wladimir Putins Vorschlag für einen Gipfel mit Trump und Xi ohne Wolodymyr Selenskyj zeigte sich Alhajji skeptisch, dass ohne Europa Fortschritte erzielt werden können. Er sagte, als Trump Selenskyj für höhere Dieselpreise verantwortlich machte und ein Ende der Angriffe auf russische Raffinerien forderte, habe Selenskyj innerhalb von 12 Stunden öffentlich einen neuen Raffinerieangriff offengelegt. Selenskyj hätte dies ohne Rückendeckung der EU nicht tun können. Zudem wies er darauf hin, dass europäische Staaten wie Frankreich und das Vereinigte Königreich jedes Mal, wenn Trump Druck auf Kiew ausübte, Tanker mit russischem Öl enternten – selbst während Trump eine monatliche Sanktionsausnahme für russisches Rohöl erneuerte. „Ohne Europa ist es sehr schwer, sich irgendeine Einigung vorzustellen“, sagte er.
Gavekal: Frankreich ist eine Krise der Schwellenländer im Euro-Raum
Gave sagte, Frankreichs Krise gehöre zu den „am deutlichsten angekündigten Dingen überhaupt“. Er nannte drei Unterschiede zu anderen Defizitländern wie den USA, deren Defizit bei rund 7 % des BIP liegt. Erstens betragen Frankreichs Gesamteinnahmen aus Steuern rund 44 % des BIP, verglichen mit 24 bis 25 % in den USA; das Land befinde sich daher „auf der falschen Seite der Laffer-Kurve“, und höhere Steuern würden geringere Einnahmen generieren. Zweitens werde der Großteil der französischen Schulden von Ausländern gehalten; Kunden auf Roadshows hätten gefragt, zu welchen Renditen man US-Treasuries kaufen solle, und im selben Atemzug wissen wollen, „wer so dumm ist, französische Anleihen zu besitzen“, da das Halten französischer Schulden zu einem Karriere-Risiko geworden sei. Drittens verschulde sich Frankreich in einer Währung, die es nicht selbst drucken könne – exakt wie ein Schwellenland. Er merkte an, dass der Markt trotz des massiven Drucks auf Frankreich noch immer drei Zinsschritte der EZB einpreist, und stellte fest: „Das wird niemals passieren.“
Gave beschrieb ein Zusammentreffen von fiskalischen, energetischen, wirtschaftlichen, sozialen und politischen Krisen unter einem Präsidenten, dessen Umfragewerte im niedrigen Zehnerbereich dümpeln. Seine politische Erklärung stützte sich auf den Geographen Christophe Guilluy. Frankreich ist demnach in drei Zonen gespalten: die globalisierten Stadtkerne mit EU-Flaggen, die stark von Einwanderern geprägten Banlieues und das ländliche Frankreich, das Marine Le Pen wählt. Er argumentiert, die erste Zone gehe das Geld aus, um für die zweite aufzukommen; darauf folgen Unruhen, woraufhin urbane Wähler Schutz bei der dritten suchen. Le Pen verzeichnet Umfragewerte in Mitte-40er-Bereichen, doch Gave warnte, sie würde ihr Amt mit „absolut null Geld in der Kasse“ antreten. Die Arithmetik erfordere ein Rentenalter von 70 Jahren oder eine Währungsabwertung um 50 %, was innerhalb des Euro unmöglich sei. Kein Präsidentschaftskandidat schlage eine dieser Optionen vor, während ein Kandidat der radikalen Linken den Staatsbankrott befürworte, was seiner Meinung nach „eigentlich nicht völlig dumm“ sei, solange ein Großteil der Schulden im Ausland gehalten wird. Selbst ein Zahlungsausfall würde jedoch nicht ausreichen, fügte er hinzu.
Ansteckungskanäle und Handelsideen
Gave erklärte, ein Austritt Frankreichs aus dem Euro würde europäische und globale Versicherer hart treffen, die in großem Stil französische Anleihen halten (Frankreich hat mehr emittiert als der gesamte afrikanische Kontinent). Zudem träfe es drei systemisch relevante französische Banken mit Euro-Verbindlichkeiten und auf Franken lautenden Vermögenswerten, die 40 % an Wert einbüßen könnten. Sollte Frankreich ausfallen, restrukturieren oder austreten, „ist es kaum vorstellbar, dass der Euro in seiner heutigen Form überlebt“, so Gave. Er betonte, das Umfeld unterscheide sich von 2012, da Deutschland aufgrund der Konkurrenz aus China kein industrielles Kraftpaket mehr sei und die AfD offen mit einem Euro-Austritt sympathisiere. Er könne sich in seiner 52-jährigen Karriere nicht an so viele gleichzeitige Extremrisiken (Tail Risks) erinnern, verwies er auf Frankreich, die Energieversorgung und den KI-Investitionszyklus (CapEx-Zyklus), während US-Aktien zu etwa 50 % aus Technologie und Kommunikationsdienstleistungen bestehen.
Gave lehnte es ab, französische Schulden gegenüber deutschen Anleihen leer zu verkaufen (Short-Position), da ein negatives Carry von rund 150 Basispunkten sowie das Risiko besteht, dass die EZB die Schulden monetarisiert. Er bevorzugt es, den Euro gegenüber europäischen Peripheriewährungen wie der norwegischen Krone, der isländischen Krone, dem ungarischen Forint und dem britischen Pfund zu verkaufen; diese bieten eine positive Rendite von 150 bis 500 Basispunkten. Die norwegische Krone bietet darüber hinaus einen zusätzlichen Energie-Hedge. Abenteuerlustigere Investoren können Volatilität auf Euro/Yen oder Euro/Renminbi kaufen – letzterer notiert nahe Rekendtiefs – oder asiatische Währungen gegenüber dem Euro long gehen, da er hier von Kapitalrückführungen japanischer Pensionsfonds und asiatischer Staatsfonds ausgeht. Mit Blick auf Energie erklärte er, westliche Regierungen hätten neun Monate lang versucht, Verbrauchern zu erzählen, sie könnten wie gewohnt weitermachen, während China und India ihre Märkte strafften. Regierungen stießen nun an die Grenzen dieser Abfederung, worauf Chinas Rückkehr zu Ölkäufen und steigende Crack Spreads hindeuten. Sollte sich die Krise bis 2027 hinziehen, so Gave, könnten Investoren, die lediglich Sri Lanka, Äthiopien und Pakistan als abgeschnitten erwartet hatten, feststellen, dass „die Europäische Union“ auseinanderbricht.
Market Desk: Defensive Rotation und Kreditstress
Im Marktsegment wies Patrick Ceresna darauf hin, dass der S&P 500 nahe bei 7.700 Punkten notiert, seine 50-Tage-Linie testet und etwa 1 % über der Marke von 7.600 Punkten liegt, bei der Schätzungen zufolge CTA-Verkaufsverpflichtungen ausgelöst würden. Die Gewinne aus den Quartalsberichten von Meta seien trotz positiver Zahlen verblasst, und die Marktbreite (Equity Breadth) sei vor einigen Wochen auf etwa 20 % gefallen, wobei die „Magnificent 7“, die rund 35 % des Index ausmachen, den Gesamtmarkt stützen. Der Halbleiter-ETF SMH liegt 16 % unter seinem Höchststand, und Speicherchip-Aktien verzeichnen Sechsmonatstiefs. Grosse Spekulanten befanden sich vor zwei Wochen auf dem 100. Perzentil der Nasdaq-Positionierung. Microsoft, Google und Amazon legen in der kommenden Woche ihre Zahlen vor, noch vor dem Zinsentscheid der Fed am 28. Oktober, Apple und den Zwischenwahlen (Midterms).
Am Kreditmarkt haben sich US-Treasuries erholt; die Rendite 30-jähriger Staatsanleihen gab in den vergangenen Wochen um rund 35 Basispunkte nach. Hochzins-Spreads (High-Yield Spreads) sind jedoch nach oben ausgebrochen, und Private-Equity-Kredit-Proxies markieren neue Tiefststände. An den Devisenmärkten hat sich der Euro nur schwach erholt, während das Pfund und der kanadische Dollar Terrain einbüssen; dies hält die Tür für eine mögliche Bewegung des US-Dollar-Index Richtung 103 offen. WTI notiert nahe $100 und Brent nahe $112, wobei der hintere Teil der Kurve (Back of the Curve) steigt, während die spekulative Positionierung in Rohöl lediglich auf dem 23. Perzentil verharrt. Gold steht nahe $4.000 mit Unterstützung bei $3.600 bis $3.800, Silber markiert Jahrestiefs 2026, Uran-Aktien schwächeln, und Kupfer testet nach einem Zehnjahreshoch bei der Nettopositionierung die Unterstützung nahe 640. Die Handelsidee der Woche besteht aus einem Paar-Trade (Pair Trade): Long auf JPMorgan gegen Short auf die Deutsche Bank in gleichen Dollarnetworets, was widerspiegelt, dass europäische Finanztitel von ihren Tiefs am Tag der Befreiung (Liberation Day) um rund 57 % gestiegen sind verglichen mit 27 % bei US-Finanzwerten, abgesichert durch eine optionale Deutsche-Bank-Call-Option für April 2027 bei $36 zur Deckelung des Short-Legs.