Louis-Vincent Gave, de Gavekal: El giro forzado de China hacia la IA de código abierto construye una "Ruta de la Seda digital" que podría mercantilizar a OpenAI, Nvidia y todo el sector de la IA
En el podcast Risk Reversal con Dan Nathan y Peter Boockvar, el CEO de Gavekal Research argumenta que las prohibiciones de Washington a la exportación de chips resultaron contraproducentes al empujar a Pekín hacia una estrategia de código abierto que EE. UU. no puede contrarrestar fácilmente, mientras que el petróleo, los bonos, el oro y el dólar apuntan a un cambio de régimen que la mayoría de los inversores aún no ha descontado.
Louis-Vincent Gave, CEO de Gavekal Research, con sede en Hong Kong, utilizó una amplia conversación en el podcast Risk Reversal para exponer una tesis que contradice el consenso sobre casi todas las grandes operaciones macroeconómicas de 2025: que los modelos de IA de China están avanzando mucho más rápido de lo que los inversores estadounidenses reconocen, que los mercados de petróleo y refinación han entrado en un nuevo rango duradero, que el mercado bajista de bonos es estructural y no cíclico, y que la reciente estabilidad del dólar oculta una próxima caída. La entrevista, grabada mientras Gave se encontraba en Nueva York reuniéndose con clientes, abarcó desde la mecánica de la estrategia naval china hasta por qué las matemáticas de recompra de acciones de Marathon Petroleum parecen "días felices" para los inversores en energía.
La ventaja accidental del código abierto en China
El argumento más llamativo se refiere a la inteligencia artificial. Gave sostiene que la decisión de Washington de cortar la venta de chips avanzados a China no solo ralentizó el desarrollo de la IA china, sino que forzó un giro estratégico que ahora podría estar jugando en contra de los intereses estadounidenses. "Históricamente, la mayoría de las empresas chinas están felices de invertir dinero y recursos humanos en proyectos", señaló Gave. "Esta vez, EE. UU. les dijo: 'No pueden hacerlo porque no les venderemos los chips'. Así que tuvieron que buscar alternativas. La única solución fue recurrir al código abierto y hacer que muchos desarrolladores de software de todo el mundo ayudaran a mejorar el producto, lo cual es completamente ajeno a la forma de actuar habitual de China".
Gave describe el panorama competitivo resultante mediante una metáfora arquitectónica memorable: "OpenAI y Anthropic buscan esencialmente construir fortalezas medievales con muros enormes y decirles a los Goldman Sachs y JP Morgan de este mundo: 'entren a nuestra fortaleza y estarán seguros'. Y China está construyendo Dubái. No es una fortaleza. Todo el mundo puede entrar, todo el mundo puede salir y puedes hacer lo que quieras". La ironía, observa, es que Estados Unidos construyó el sistema cerrado, mientras que China, históricamente la sociedad cerrada, fue forzada a la apertura simplemente porque carecía de la capacidad de cómputo para competir en los términos de Washington.
Las implicaciones comerciales ya son visibles. Gave cita el comentario de Marc Andreessen de que tres cuartas partes de las startups que ve su firma están ejecutando grandes modelos de lenguaje chinos porque son esencialmente gratuitos, una dinámica que, según él, se extiende "no solo a Singapur, sino a todas partes del mundo". Su analogía sobre los precios es directa: los laboratorios chinos "te están vendiendo un Ferrari, pero por 10.000 dólares", y la pregunta abierta es si los usuarios tolerarán el cambio una vez que el precio vuelva a acercarse a los 300.000 dólares. Señala el reciente cambio de "maximización de tokens a minimización de tokens" entre las empresas estadounidenses como prueba temprana de que los clientes podrían no seguir el juego.
Semiconductores y modelos valorados para un monopolio que no durará
La advertencia principal de Gave a los inversores en IA y semiconductores trata sobre la permanencia mal valorada. "En este momento, ambos están valorados como si esencialmente nunca fueran a ser mercantilizados", dijo, refiriéndose tanto a los modelos de frontera como a los chips de última generación, "cuando sabemos que cuando China entra en un espacio, este se mercantiliza". Mencionó a CXMT y Yangtze Memory Technology como productores de memoria chinos que los inversores en Micron deberían estudiar de cerca, advirtiendo que el negocio de Micron, con un margen bruto de aproximadamente el 85%, está directamente en el punto de mira de Pekín. También señaló que los semiconductores representan ahora alrededor de una quinta parte de los índices bursátiles globales, frente al 2% histórico, lo que obliga a los gestores de fondos asiáticos que no pueden mantener legalmente más del 10% en un solo nombre a invertir en "empresas de semiconductores de menor calidad que realmente no quiero tener" simplemente para mantenerse cerca del índice de referencia, una dinámica que, según él, se revertirá negativamente una vez que el crecimiento de las ventas en el grupo se detenga.
El nuevo rango del petróleo de 65 a 100 dólares y la máquina de recompras de las refinerías
Sobre la energía, Gave restó importancia a la sorpresa de muchos inversores cuando el petróleo retrocedió a la zona de los 60 dólares a pesar del conflicto con Irán. Atribuye la moderada acción del precio al enorme y subestimado colchón de almacenamiento de China, "probablemente más cerca de 1.800 millones" de barriles frente a los 1.300 millones oficiales, además de las importaciones ampliadas y parcialmente discretas desde Rusia. El resultado, argumenta, es un techo y un suelo de precios de facto establecidos por el comportamiento de compra chino: "A 65 compran todo lo que pueden. A 65 o menos, y a 100 dejan de comprar. Así que terminas, si ese es el caso, en un rango de 65 a 100 dólares. De hecho, creo que eso es una gran noticia para la mayoría de las empresas de energía".
Se muestra más cauteloso sobre la desconexión entre el crudo y los productos refinados. Los márgenes de refinación (crack spreads) se han "disparado" a cerca de 60 dólares en EE. UU., impulsados por los ataques mutuos entre Rusia y Ucrania a sus refinerías, la pérdida de seis grandes refinerías del Golfo —incluida la segunda más grande en Bahréin— durante el conflicto con Irán, y la decisión de China de acumular productos refinados en lugar de exportarlos. Con Rusia deteniendo ahora las exportaciones de productos hasta julio, un país que suministra aproximadamente el 11% del diésel mundial, Gave prevé que el cuello de botella en la refinación persistirá. Su operación preferida son las propias refinerías: empresas como Marathon Petroleum y Valero, que cotizan en máximos históricos y generan lo que Boockvar llamó un flujo de caja libre "enorme" sin incentivos para construir nueva capacidad. "Marathon va a comprar entre el cinco y el diez por ciento de sus acciones durante los próximos años, cada año", dijo Gave.
Construcción de imperios, cinturones abiertos y el fin del control naval de EE. UU.
Gave sitúa el fortalecimiento militar de China y la iniciativa de la Franja y la Ruta dentro de un marco histórico de imperio, argumentando que Pekín no tiene ambiciones territoriales más allá de Taiwán y que, en cambio, busca presencia e infraestructura comercial. La lección más importante del conflicto con Irán, en su opinión, es que la Marina de EE. UU. ya no controla las rutas marítimas globales porque "ahora vivimos en un mundo donde no se pueden proteger barcos de mil millones de dólares con misiles de un millón de dólares contra drones de 10.000 dólares. Las matemáticas ya no cuadran". Califica esto como "un cambio masivo" después de 80 años de supuesta protección marítima estadounidense, y argumenta que explica por qué China está invirtiendo fuertemente en su propia marina, no para proyectar poder ofensivo, sino para proteger sus propias rutas de navegación ahora que ya no puede asumir que Washington pueda o quiera hacerlo por ellos.
La OPI retrasada de OpenAI y el problema de los "otros ingresos" en las ganancias tecnológicas
Sobre la intensidad de capital del desarrollo de la IA, Gave señaló la decisión de OpenAI de posponer su OPI hasta 2027 como una señal significativa y subestimada, no necesariamente positiva. "Yo diría que OpenAI, desde un punto de vista estratégico y por el alcance que tiene en todo este ecosistema de IA, es demasiado grande para caer", dijo, lo que significa que su fracaso se propagaría por toda la cadena de gastos de capital (capex) en lugar de desencadenar un rescate gubernamental. También citó estimaciones de McKinsey de 6,5 billones de dólares en gasto relacionado con la IA de aquí a 2030 y advirtió que los mercados están subestimando el capex de mantenimiento incorporado en los compromisos de los hiperescaladores, incluidos los arrendamientos de centros de datos de varias décadas que funcionan económicamente como deuda.
Por otra parte, Gave señaló una distorsión en el crecimiento de las ganancias reportadas vinculada a que los hiperescaladores revalorizan sus participaciones en laboratorios de IA. Citando una investigación del estratega macro Kevin Muir, señaló que los "otros ingresos", en gran parte ganancias no realizadas de inversiones como participaciones en Anthropic, han sido la partida de crecimiento más rápido en las ganancias recientes, inflando las cifras principales. "Si observas las ganancias del segundo trimestre que subieron un 28%, si eliminas los otros ingresos, fue como un 17%. Si eliminas los semiconductores, fue de un solo dígito medio".
Un mercado bajista de bonos estructural, no cíclico
Gave fue inequívoco al afirmar que los bonos de los mercados desarrollados se encuentran en un mercado bajista estructural de varios años, rastreando sus orígenes en los fracasos de las políticas de la era de la pandemia y ahora sostenido por déficits fiscales que califica de "ridículos", incluido un déficit estadounidense del 7% del PIB con pleno empleo. Señaló que el rendimiento del bono japonés a 10 años cerró en un máximo de 29 años y que los rendimientos de los OAT franceses se dispararon como prueba de que la presión es global. El mayor riesgo, según él, es una posible reversión del capital japonés: los inversores japoneses poseen 3,5 billones de dólares en activos extranjeros, aproximadamente el 80% del PIB de Japón, y Gave cree que un rendimiento del bono japonés cercano al 4,5% podría eventualmente atraer ese capital de regreso a casa, "una espada de Damocles sobre la cabeza del mercado de bonos en todas partes". Argumenta que el marco clásico de deuda sobre PIB para juzgar el riesgo soberano es la lente equivocada; lo que importa es la proporción de deuda en manos de extranjeros, lo que coloca a Francia y Gran Bretaña, ambos con alrededor del 30% de propiedad extranjera, en mayor riesgo que EE. UU., cuya deuda se beneficia del estatus de moneda de reserva y de "empresas de clase mundial" que mantienen el interés de los compradores extranjeros independientemente de la valoración.
La próxima caída del dólar y un DXY obsoleto
Gave cree que la aparente estabilidad del dólar, con el DXY oscilando entre 97 y 100, es engañosa porque el índice está compuesto en dos tercios por el euro y aproximadamente una cuarta parte por el yen, "el índice de un mundo de hace 25 años", sin una ponderación significativa de China o de monedas de materias primas. Señala que el renminbi se aprecia aproximadamente 50 puntos básicos al mes "como un reloj" en un contexto de persistente debilidad del yen, calificando la divergencia como una "banda elástica" que eventualmente se romperá a favor de la fortaleza de las monedas asiáticas frente al dólar. También conecta esto con el impulso de China para liquidar más de la mitad de su comercio en su propia moneda y la lenta expansión de su sistema de pagos CIPS, que aún tiene una cuota de mercado global de un solo dígito pero que va en aumento, argumentando que la devaluación del dólar "no es un evento, es un proceso".
El vacío de aire del oro y el giro hacia el acopio de materias primas
Sobre el oro, Gave atribuye el reciente retroceso del metal en parte a un cierre temporal del mercado físico de oro de Dubái durante el conflicto con Irán, un mercado que, según dice, representa aproximadamente una cuarta parte del comercio físico mundial de oro. De manera más estructural, distingue entre las lecciones de 2022, cuando la incautación occidental de activos del banco central ruso y de oligarcas convenció a los bancos centrales y a las personas ricas de todo el mundo de diversificarse hacia el oro, y la lección de la crisis del Estrecho de Ormuz, que, según él, es diferente: los países necesitan acumular materias primas reales, no solo oro o bonos del Tesoro. Citó la incapacidad de la India para asegurar fertilizantes de China a pesar de tener 700.000 millones de dólares en reservas como el ejemplo perfecto, y se refirió a los nuevos informes del Departamento de Defensa de EE. UU. sobre el acopio de litio y la construcción de una reserva estratégica de gas natural por parte de Alemania como prueba temprana de una tendencia inflacionaria de varios años en la demanda de materias primas. "Sigo siendo alcista con respecto al oro", dijo, "pero soy mucho más alcista con respecto a las otras materias primas".
Posicionamiento de cartera: Financieras y cíclicas sobre la tecnología saturada
Al evaluar las clases de activos a través de los fundamentales, el impulso, el posicionamiento y la valoración, Gave dijo que la valoración y el posicionamiento de la tecnología parecen estirados con un impulso posiblemente estancado, mientras que las financieras, incluidos los bancos globales en Japón, Europa y China, resultan atractivas según las cuatro medidas. Vinculó el repunte bancario en parte a la inclinación de las curvas de rendimiento, ya que los bancos centrales mantienen los tipos a corto plazo anclados incluso cuando los rendimientos a largo plazo aumentan, una dinámica que espera que Japón lidere nuevamente, tal como lo ha hecho con experimentos previos de política monetaria no convencional. Combinado con su visión de debilidad del dólar, Gave dijo que su exposición bursátil preferida es sobreponderar cíclicas y financieras en lugar de la concurrida operación de IA y tecnología de gran capitalización.