The Circuit: El nuevo piso de la memoria, el balance como servicio y por qué nadie se pone de acuerdo sobre lo que vale un token
Resumen del podcast tras los resultados de Micron, el día del inversor de redes de HPE y el DevDay de OpenAI del 6 de octubre de 2025
El episodio más reciente de The Circuit, conducido por Ben Bajarin y Jay Goldberg, aprovechó una semana repleta de catalizadores —los resultados de Micron, un evento para inversores de redes de HPE y el DevDay de OpenAI— para plantear un argumento más amplio: el mercado aún no ha decidido cómo modelar el cambio estructural en curso en la memoria, el financiamiento de servidores y la economía de los tokens de IA. La conversación abarcó a Micron, HPE, NVIDIA, Broadcom y AMD, pero el hilo conductor fue que los viejos marcos para valorar estos negocios se están desmoronando más rápido de lo que Wall Street reescribe sus modelos.
El piso de la memoria se ha movido, ¿pero lo ha hecho el ciclo?
El trimestre de Micron fue impecable; las cifras, las proyecciones y el tono cumplieron con creces. Sin embargo, la acción cerró la semana prácticamente plana, lo que Bajarin y Goldberg interpretaron como una prueba de que el mercado sigue profundamente dividido sobre lo que realmente vale la memoria hoy en día. Bajarin expuso la tensión central: el mercado direccionable de memoria se ha revalorizado claramente, pasando de un pico histórico cercano a los $100.000 millones a un rango proyectado de $600.000 millones a $800.000 millones, según dónde se estabilice el nuevo piso de ASP (precio promedio de venta), pero los inversores siguen descontando una caída abrupta hacia 2029. "Eso es lo que se está modelando", afirmó Goldberg, "destrucción de demanda y un alto grado de compresión de márgenes". Bajarin rechazó el supuesto de que la ciclicidad deba terminar en un desplome en lugar de oscilar en torno a un piso permanentemente más alto, y calificó este debate como el verdadero factor determinante para Micron y sus pares de cara a 2028. En ese año, el crecimiento de bits de DRAM y NAND —que se mantiene en la franja baja y media de los veintes por ciento hasta 2027-2028— podría alcanzar a la furiosa expansión de capacidad en marcha, creando lo que Goldberg denominó un potencial "equilibrio entre oferta y demanda" que el mercado podría empezar a descontar con pessimismor mucho antes de que se materialice.
El CXMT de China es el comodín que nadie está modelando correctamente
Ambos conductores señalaron que los acelerados objetivos de capacidad del fabricante chino de memoria CXMT representan un riesgo subestimado para el panorama de oferta de 2028. La verdadera ventaja competitiva de los fabricantes chinos de memoria no es el acceso ilimitado al capital o a la tecnología, sino la velocidad de construcción. "Se tarda entre dos años y medio y tres en construir una planta de memoria en EE. UU., Corea o Japón", señaló Goldberg, "en China toma 18 meses". Esa brecha significa que una parte significativa de la nueva oferta global de bits podría llegar antes y con mayor rapidez de lo que suponen los planes de capacidad occidentales, comprimiendo el cronograma de oferta y demanda en el que confían los alcistas para retrasar cualquier reajuste de precios.
El caso de la memoria de "última generación" (trailing-edge) como un nodo heredado al estilo TSMC
La idea estructuralmente más interesante del episodio fue el argumento de Bajarin de que la memoria podría estar evolucionando hacia un modelo similar al de las fundiciones (foundries), donde los nodos más antiguos, en particular la DDR4, se mantienen monetizados indefinidamente en lugar de ser retirados y reemplazados, como ha ocurrido históricamente. Dado que el crecimiento de bits para los aceleradores de IA no tiene un límite claro ("si hablas con cualquiera que fabrique lógica en torno a aceleradores de IA, solo quieren más, tiene mucha hambre de memoria", dijo Bajarin), argumentó que existe un argumento racional para que los fabricantes de memoria mantengan en funcionamiento la capacidad de salas limpias heredadas para atender teléfonos, PC y computación desaggregada basada en CXL, mientras dirigen la nueva capacidad y la I+D hacia la HBM. Goldberg se mostró mucho menos convencido de que los fabricantes de memoria hayan internalizado realmente esta lógica, señalando que la economía actual favorece la canibalización de la capacidad de última generación en favor de la HBM: una oblea que produce cuatro unidades de memoria genérica podría generar en su lugar un dado de HBM vendido a un precio aproximado de 100 veces mayor. "Las matemáticas juegan muy a favor de volcar todo lo posible en la HBM", afirmó, y añadió que la reciente decisión de Tesla de reducir las especificaciones de memoria en sus robots debido a restricciones de suministro es una señal de advertencia temprana de lo que les sucede a los clientes ajenos a los centros de datos cuando la capacidad escasea. Goldberg también planteó un riesgo de demanda independiente que está prácticamente ausente en los actuales modelos de memoria: los ciclos de actualización de los teléfonos inteligentes podrían estar alargándose estructuralmente a medida que los dispositivos se encarecen, y un pronosticador le indicó que la industria podría enfrentar "una década sin crecimiento en telefonía móvil" a menos que surja un catalizador de teléfonos con IA.
HPE quiere ser conocida como una empresa de redes, ¿pero cuál es su propiedad intelectual?
El repaso de Bajarin sobre el evento de inversores de redes de HPE dejó al descubierto una lectura más aguda y escéptica del giro impulsado por Juniper de lo que sugieren los titulares. Los ejecutivos de HPE están posicionando explícitamente a la empresa primero como un negocio de redes, respaldado por infraestructura y software, impulsado en parte por el temor de los clientes empresariales a las vulnerabilidades de seguridad de la era de la IA agéntica en los equipos de redes de campus obsoletos. La compañía exhibió su rack Helios, construido en torno a conmutadores Broadcom Tomahawk que ejecutan UALink sobre Ethernet para la conmutación de dominios a escala, el cual Bajarin describió como poseedor de "la cantidad más demencial de cables Ethernet de cobre que jamás haya visto en una sola bandeja de cómputo". Pero alarde de ingeniería planteó una pregunta incómoda que múltiples analistas de la parte vendedora (sell-side), incluido Erik Woodring de Morgan Stanley, hacían en la sala: cuál es exactamente la propiedad intelectual (IP) propietaria de HPE aquí, dado que los switches son de Broadcom y el cómputo es de AMD o NVIDIA. Goldberg, quien cubrió Juniper durante años, fue tajante sobre su propio escepticismo respecto a la tecnología de redes que sustenta la estrategia, mientras que Bajarin reconoció que el posicionamiento de "Suiza" de la compañía —al dar soporte a NVLink, Ethernet y a cualquier proveedor de aceleradores— podría significar en última instancia que el valor de HPE radica menos en una IP propietaria y más en una integración de sistemas de clase mundial.
El balance como servicio se convierte en una diapositiva formal, no en una nota al pie
Una de las observaciones más agudas del episodio se centró en la presentación de la gira sin carácter de oferta (non-deal roadshow) de NVIDIA, que circuló entre al menos seis bancos de la parte vendedora esta semana y que, por primera vez, incluyó una diapositiva que enmarca explícitamente el uso del balance general como una estrategia de crecimiento en lugar de una divulgación de riesgos. Goldberg señaló que la diapositiva era esencialmente una imagen reempaquetada de las notas al pie de obligaciones del formulario 10-K de NVIDIA, la misma imagen que los bajistas han utilizado para resaltar los compromisos crecientes. "Es como aquel meme de The Big Short", dijo, "por qué están confesando? No están confesando, están presumiendo". A esto se sumó la noticia de que Broadcom se ha comprometido a prestar hasta $42.000 millones a Anthropic, según un informe de Reuters sobre un proyecto preliminar de OPI (IPO) de Anthropic, vinculado a la producción de TPU de Google. Bajarin planteó la cuestión estratégica más interesante: por qué son los diseñadores de chips sin fábrica (fabless), NVIDIA y Broadcom, en lugar de fundiciones como TSMC, los que dan un paso al frente para respaldar la capacidad de los clientes. La respuesta de Goldberg fue que TSMC se encuentra demasiado arriba en la cadena de suministro como para leer la verdadera demanda final ("es noticia cuando alguien de Google o Sam Altman va a Taiwán a hablar con TSMC, así de raro es") y que NVIDIA y Broadcom, ambas con márgenes brutos materialmente superiores a los de TSMC, están simplemente mejor posicionadas para monetizar y fijar el precio de esa demanda de IA directamente. La discusión también estableció una comparación incisiva con el historial de Hock Tan al dirigir Broadcom "como un fondo de capital privado", y Bajarin argumentó que la entrada de Broadcom en el financiamiento a proveedores es en sí misma una señal de que los asignadores de capital sofisticados ven suficiente durabilidad estructural en el gasto en infraestructura de IA como para asumir el riesgo. Goldberg se mostró más cauto y enmarcó la dinámica como NVIDIA obligando a cada competidor, incluido AMD, a igualar su balance, redes y capacidades de sistemas solo para mantenerse competitivos, una carrera que la posición de efectivo de AMD de unos $10.000 millones no puede ganar de forma realista frente al saldo de efectivo superior a los $60.000 millones de NVIDIA y su generación de flujo de caja libre enormemente mayor. "Si me hubieras dicho hace cinco años que la dinámica competitiva central en los semiconductores era el uso del balance y la asunción de deuda", dijo Goldberg, "no te lo habría creído".
Tokenomía (Tokenomics): los precios por fin se vuelven cuantificables
Goldberg aprovechó el episodio para introducir lo que considera un marco analítico en maduración que denomina tokenomía, argumentando que ya existen suficientes datos de precios entre tokens de entrada y salida, primas de modelos de razonamiento y niveles de velocidad de inferencia como para trasladar el análisis de economía unitaria de la IA de los comentarios imprecisos a la modelización en dólares contantes y sonantes. Señaló que la prima de precio de los modelos de razonamiento que los laboratorios cobraban hace aproximadamente un año ha desaparecido efectivamente, ya que ahora se incluye en los precios de los modelos de frontera como una característica estándar en lugar de un diferenciador monetizable, mientras que los precios de los tokens de entrada y salida continúan divergiendo porque los costos de cómputo subyacentes son fundamentalmente diferentes. Este marco, argumentó, también explica movimientos estratégicos como la reportada adquisición de Groq por parte de NVIDIA por $20.000 millones. La conversación se conectó directamente con el anuncio del DevDay de OpenAI sobre un nivel "ultarrápido" (Ultrafast) que opera a unos 250 tokens por segundo, el cual Bajarin señaló que se confundió inicialmente con una inferencia impulsada por Cerebras antes de que surgiera que la aceleración provenía de una configuración optimizada para lotes bajos de GPUs estándar de NVIDIA, y no de un acelerador especializado. Ambos conductores coincidieron en que esto apunta hacia un futuro cercano de niveles de precios segmentados según la velocidad y el modelo, en lugar de una simple dicotomía binaria entre tokens "prémium" y "comodines", y Goldberg predijo que los clientes empresariales necesitarán cada vez más sus propios modelos de tokenomía simplemente para negociar eficazmente con laboratorios que ahora son lo suficientemente sofisticados como para emplear economistas internos dedicados a la estrategia de precios.