Subtítulo: El analista de semiconductores de UBS analiza los límites de la infraestructura de IA, los contratos de memoria y los ASIC frente al silicio comercial en el podcast The Compute 100, 4 de noviembre de 2026
Las expectativas sobre semiconductores ya superan la capacidad de la red eléctrica
Timothy Arcuri, director gerente de UBS, sostuvo que el debate sobre los semiconductores está pasando del suministro de chips a determinar si existe la infraestructura física necesaria para absorber lo que el mercado ya da por sentado. Al restar los gigavatios implícitos en las cifras de consenso para Nvidia, AMD, Broadcom, MediaTek y Amazon, concluyó que la capacidad autorizada en la red eléctrica "no se acerca ni por asomo" a lo necesario. Los inversores, afirmó, "tienen que creer que se producirá esta conversión de lo que actualmente no está autorizado, y hay que creer que una cantidad significativa de capacidad fuera de la red también tendrá que entrar en funcionamiento". Planteó esto como un problema para 2028 y 2030, más que para 2027, pero señaló que ya condiciona la asignación de capital.
Arcuri indicó que el día del debate UBS publicó una cifra de 380 gigavatios de capacidad añadidos en los próximos cinco años. Se trata de una cifra de energía que incluye un factor de eficacia en el uso de la energía (PUE, por sus siglas en inglés), y no una cifra de capacidad de cómputo informático. Dijo que la pregunta más importante ahora es cuántos ingresos deben generarse para justificar dicha inversión. Citó un marco de entre $30.000 millones y $50.000 millones de coste por gigavatio, lo que exige aproximadamente $80.000 millones de beneficio bruto en un plazo de cuatro a cinco años por gigavatio. Agregó que las cifras de ingresos por gigavatio en laboratorio, aunque cuantiosas, implican solo "un par de puntos porcentuales de incremento del PIB" en cinco años. "¿Suena a locura? No me lo parece", declaró.
Se mostró sincero sobre los límites de su propia experiencia. Como se define a sí mismo como un "experto en precio por cantidad", señaló que traducir la economía de los tokens en demanda queda fuera de su zona de confort, por lo que recurre a los equipos de software, internet y servicios públicos de UBS. Afirmó que puede calcular cuánta capacidad se añadirá, pero tiene más dificultades para predecir qué "aplicación estrella" la llenará, aunque sospecha que la demanda estará ahí en un plazo de cinco años.
Los inversores solo han recompuesto la mitad de sus posiciones tras la corrección de primavera
Arcuri describió la corrección de mayo y junio como un punto máximo que el sector aún no ha recuperado por completo. La mayoría de los grandes fondos con los que habla solo han reconstruido alrededor de la mitad de su exposición previa a la corrección, y las preguntas que plantean son más incisivas que durante la fase de "búsqueda de rentabilidad". Considera que los límites de la red eléctrica, las preocupaciones de seguridad y los permisos son riesgos para la conversión necesaria de cara a alcanzar las expectativas de 2028. Una desaceleración en la frontera tecnológica podría posponer el problema energético, un punto que, según señaló, la propia Nvidia le comentó ese mismo día. Apuntó un contraargumento: si los modelos de código abierto que son "bastante competitivos" se convierten en la alternativa ante una frontera más lenta, la demanda de energía podría materializarse antes, y la escasez de suministro podría convertirse en "un regulador natural".
Micron: cuatro veces los beneficios y un ciclo diferente
El argumento más contundente de Arcuri se centró en Micron, de cuyas acciones dijo que el mercado las negocia "como si nada hubiera cambiado". Los títulos cotizan a aproximadamente cuatro veces los beneficios, y el múltiplo de beneficios se sitúa inusualmente cerca del múltiplo del valor contable tangible, debido a que el valor en libros aún no ha alcanzado el ritmo de crecimiento de las ganancias. Atribuyó este bajo múltiplo a un mercado que no sabe cómo gestionar un incremento de beneficios tan rápido en una empresa históricamente cíclica. Los inversores de larga trayectoria, indicó, observan unos márgenes brutos del 85% y concluyen que el impulso se ha agotado, por lo que el debate ha pasado a centrarse en la duración más que en la dirección.
Identificó varios cambios estructurales. La memoria HBM opera con un ciclo anual y la generación anterior suele quedar inutilizada en cuanto se comercializa un nuevo chip, una obsolescencia que la memoria DDR —útil durante siete u ocho años— nunca ha tenido. Además, una oblea de HBM consume aproximadamente cuatro veces la capacidad de una oblea que no es HBM, por lo que la demanda aumenta mientras que la oferta efectiva disminuye. Asimismo, los hiperescaladores están firmando acuerdos a largo plazo con pagos por adelantado, algo que la industria de la memoria jamás había visto. "Lo mejor que hubo fue: 'Nos sentamos el 1 de enero y hablamos de lo que necesitaré este año'", comentó, con compromisos de volumen pero sin protección de precios.
Arcuri no afirmó que el ciclo haya muerto. "Habrá un ciclo al otro lado", declaró, tras 30 años de escuchar que esta vez es diferente. Su postura es que los precios contractuales firmados hace meses se situarán en torno a la mitad del precio de mercado abierto a finales de año, y que dichos contratos incluyen precios mínimos muy por debajo de los niveles actuales. Incluso un desplome del 70% u 80% en los precios al contado dejaría a Micron obteniendo beneficios sustanciales, generando efectivo y aumentando su valor contable, lo que "empuja a la acción al alza por pura fuerza". Afirmó que cualquier desaceleración probablemente estaría impulsada por la demanda y no por la oferta, ya que los contratos disciplinan las ampliaciones de capacidad además de garantizarlas. Elogió al CEO Sanjay Mehrotra por transformar a Micron de rezagada tecnológica a líder, y destacó el viento a favor geopolítico para un productor con sede en Estados Unidos. No cubre a los fabricantes coreanos de memoria.
Los ASIC reducen la brecha de unidades, pero el volumen de Google en Broadcom se estabiliza
En cuanto a volúmenes, Arcuri calcula que Nvidia enviará entre 6 millones y 7 millones de unidades de GPU este año, contabilizando dos dados por unidad. Espera que Broadcom envíe entre 3,5 millones y 4 millones de unidades personalizadas este año y unos 6 millones el próximo, por lo que las unidades ASIC se están acercando a las de GPU comerciales. La cuota en dólares de Nvidia se mantendrá superior debido a sus precios medios de venta más elevados.
Señaló que los propios comentarios de Broadcom implican que el negocio de Google se estabilizará en 2028, con un trasvase de volumen incremental hacia MediaTek bajo un modelo de herramientas propiedad del cliente. En dicho modelo, Google adquiere directamente la memoria HBM y las obleas, en lugar de pagar a Broadcom, que, según indicó, cobra un margen del 60% por un chip de servicio completo. No obstante, afirmó que es probable que Google siga dependiendo de Broadcom "porque Broadcom puede hacer cosas que nadie más puede", y a Google le costó siete generaciones construir los recursos necesarios para ir por libre. Interpretó el reciente acuerdo de Nvidia con MediaTek como parte de un esfuerzo para extender NVLink Fusion a fabricantes de ASIC ajenos a la órbita de Broadcom.
La base instalada de Nvidia y una postura contracorriente sobre qué se recortará primero
Arcuri señaló que el mercado infravalora la capacidad de Nvidia para monetizar su base instalada. Cada Blackwell y Rubin que se envía hoy en día es infraestructura nueva ("greenfield") y no sustituye a nada. Con el tiempo, los componentes más antiguos de la arquitectura Ampere y otros modelos serán retirados, y prevé que Nvidia actualice las flotas existentes con incorporaciones como las LPU de su adquisición de Groq o nuevas soluciones de redes. Los clientes de la nube le indican que la utilización práctica de las GPU se sitúa solo entre el 30% y el 50%, lo que convierte la aceleración de la flota existente en una gran oportunidad. "Even cuando el gasto de capital disminuya, seguirá habiendo una propensión muy fuerte a entrar y actualizar la base instalada", afirmó.
Asimismo, expuso lo que calificó como una opinión provocadora ("hot take"). Cuando el gasto de capital se estanque y disminuya, considera que los ASIC se recortarán antes que las GPU comerciales, ya que los ASIC están diseñados para un propósito específico y los compradores que reducen costes buscan flexibilidad. Un director de tecnologías de la información (CIO) "muy inteligente" con el que debatió la semana pasada defendía lo contrario. Arcuri también apuntó que sigue siendo más optimista respecto a las estimaciones de AMD que respecto a su ventaja competitiva. El software ya no es un impedimento para los hiperescaladores, pero no ve ninguna razón de peso en la mayoría de las aplicaciones para elegir a AMD por encima de Nvidia, que también lleva la delantera en ingeniería de racks y en un ciclo de lanzamiento anual. Prefiere las perspectivas de fundición y empaquetado de Intel por encima de su hoja de ruta de productos.
Equipamiento: $4.000 millones de gasto en front-end por gigavatio
Arcuri indicó que UBS estima un gasto de aproximadamente $4.000 millones en equipos de fabricación de obleas de front-end por gigavatio de cómputo. Aplicado a los 380 gigavatios previstos hasta 2030 o 2031, los cálculos sugieren un año con 100 gigavatios o más de adiciones y más de $400.000 millones en gasto de equipamiento, frente a los cerca de $155.000 millones o $158.000 millones de este año. Destacó que esas cifras a más largo plazo van más allá de sus estimaciones formales. Sostuvo que el sector de equipos se encuentra en un punto más temprano de su ciclo de capacidad que el de cómputo, ya que "no ha habido dónde ubicar las nuevas herramientas", a pesar de que las acciones de equipamiento han mantenido una correlación de alrededor de 0,9 con Micron y se engloban dentro del debate sobre la duración de la memoria. El apilamiento en el back-end, los nuevos materiales y el rediseño de la distribución de las plantas de fabricación son las principales áreas de innovación.
Cerebras y el mercado de inferencia rápida
Arcuri señaló que el acuerdo con OpenAI transformó la suerte de Cerebras. Se trata de un acuerdo marco dividido en tres tramos de 750 megavatios cada uno, estructurado inicialmente como un contrato de nube debido a que OpenAI carece de su propia infraestructura. Asume que Cerebras terminará dividiendo su negocio en un 50% de nube y un 50% de hardware, algo que calificó de inusual para una empresa que comercializa ambas cosas y que responde más a la necesidad que a la preferencia. Ve con buenos ojos el argumento de que las ventajas de la escala de oblea se debilitan en modelos muy grandes, aunque no cree que sea un problema mayor. Señaló que Jensen Huang sitúa la inferencia rápida entre el 10% y el 20% del mercado, mientras que el CEO de Cerebras, Andrew Feldman, sostiene que abarca la totalidad del mercado, y añadió que su propia perspectiva sobre el precio por token está "evolucionando".
La reacción política es el riesgo que no le deja dormir
Preguntado por los cisnes negros, Arcuri afirmó que la demanda y la oferta no le preocupan. Lo que le quita el sueño es una reacción política en contra. "Temo que sea como la Revolución Francesa, donde la gente viene con horcas", declaró, citando la pérdida de empleo y el sentimiento en contra de los centros de datos como amenazas para el apoyo político a la IA, independientemente de quién gobierne. Sugirió la necesidad de mejorar las relaciones públicas y adoptar un enfoque unificado entre Silicon Valley y el gobierno, aunque reconoció que existen límites a menos que China participe. También advirtió sobre la concentración de clientes, señalando que si la base de clientes de Nvidia depende de un puñado de compradores, lo mismo ocurre con Applied Materials, Micron y el resto de la cadena de suministro. Aun así, afirmó que mantiene una recomendación de compra ("buy") para todo aquello relacionado con la IA.