アジレント、LCの更新サイクルは「まだ折り返し地点未満」—国内回帰案件は11件から17件に拡大
JPMorgan U.S. All Stars Conference 炉辺談話（2026年9月23日）
アジレント・テクノロジー（Agilent Technologies）は、JPMorgan主催の「U.S. All Stars Conference」で行った炉辺談話（ファイヤーサイドチャット）において、現在の好調な業績拡大には投資家の予想以上の余地があると主張した。パトリック・マクドネルCEO（最高経営責任者）とアダム・エリノフCFO（最高財務責任者）は、初期段階にある機器の更新サイクル、加速する国内回帰（リショアリング）のパイプライン、そして資本効率の高いCDMO（医薬品受託製造開発機関）の拡張がいずれも2027年以降の持続性を裏付けていると指摘した。同社は過去数四半期にわたり売上高・利益双方の見通しを相次いで上方修正しており、経営陣はそのモメンタムを一過性の循環的なものではなく、2024年末に導入した「Ignite」オペレーティングモデルに根ざした構造的なものと位置づけている。
機器の更新サイクル：株価が織り込む水準よりも終点からは遠い
今回のセッションで最も定量化された新たなデータポイントとなったのは、液体クロマトグラフィー（LC）の更新サイクルの進捗ペースに関するものだった。経営陣によると、同サイクルは7〜8年程度の期間をかけて進行しており、受注・請求比率（ブック・トゥ・ビル）が10四半期連続で1を上回り、前四半期のLC事業が低めの2桁成長を記録したにもかかわらず、まだ折り返し地点の半分にも達していないという。マクドネル氏は、アジレントの既存稼働基盤（インストールベース）が競合他社に比べて比較的古いこと、そして単なる機器のスペックだけでなく「サービス品質」が競合からの切り替えを促す要因となっていることから、機会はヘッドラインの成長が示唆するものよりもさらに幅広いと主張した。「ちなみに、どの企業にとっても、サービス能力こそが切り替えの理由の第1位なのです」。ガスクロマトグラフィー（GC）のサイクルはさらに初期段階にあり、まだ約4分の1が経過したに過ぎない。マクドネル氏は、LCによる全社売上高への200〜300bp（ベーシスポイント）、そしてGCによる追加の100bpの更新需要の追い風が、全体の成長に上乗せされるとの見方を示した。特筆すべき点として、中国の保有フリートはコロナ禍以降の更新が特に遅れていることが指摘されており、これはマクロ経済全体の回復ストーリーに加えて、具体的な成長レバーとなる追加のデータポイントとなっている。
国内回帰パイプラインのリスク低減：最恵国（MFN）協定企業が11社から17社に増加
昨秋に初めて10億ドル規模の市場機会として定量化され、2030年までにその約3分の1を獲得するとされたアジレントの国内回帰テーゼは、現在、より確かな証拠に裏付けられている。マクドネル氏は、その試算の根拠となっている最恵国（MFN: Most Favored Nation）製薬案件の数が、推計の初公表時から11社から17社に増加したことを明らかにした。同氏はこれを、上方修正を直ちに必要とするものではなく、当初掲げた3億ドルの獲得目標に対するリスク低減（デリスク）であると説明した。同社はすでに国内回帰に関連する最初の受注を獲得しており、世界のトップ製薬企業10社のうち5社が参画している。マクドネル氏は、東海岸にある複数の拠点を自ら訪問し、展開に向けて先行在庫拠点に機器が配置されている様子を確認したと述べた。MFN署名企業の約75%が関連する設備投資（カペックス）を公表しており、これまでの受注の大部分は、既存施設の改修ではなく、グリーンフィールド（新規用地）の建設によるものであり、拠点立ち上げの6〜18カ月前が一般的な調達リードタイムとなっている。経営陣は、売上高への寄与が2025年度第1四半期以降に目に見える形で現れ始めると予想しており、このタイミングの明確化は投資家にとって具体的な追跡指標となる。
CDMO「トレインC」の経済性：拠点売上高倍増へのより明確なロードマップ
第3四半期に30%成長を記録した先端治療（Advanced Therapeutics）の専門CDMO事業について、エリノフ氏は「トレインC」および「トレインD」の能力増強がどのように売上高につながるかについて新たな詳細を説明した。トレインCは2027年春に稼働を開始し、同年の稼働率はすでに75%に達している。フル稼働に至るまで6〜8四半期を要し、トレインDはその数四半期後に続き、同様のランプアップ（生産立ち上げ）期間を経ることになる。両トレインがフル稼働すれば、同拠点の売上高は現在の水準からほぼ倍増し、約3億ドルに達する見込みだ。エリノフ氏はまた、有利なスケジューリングのダイナミクスについても言及した。既存のキャパシティは上半期で埋まり、下半期にはトレインCの追加キャパシティが成長ドライバーとなるため、「ほぼ完璧なタイミングで稼働するように非常にうまく計画されている」と評価した。顧客集中リスクは大幅に低下しており、上位3社の需要割合は2019年の80%未満から50%未満へと縮小し、収益の構成比は商業用が約60%、臨床用（クリニカル）が約40%へとシフトしている。経営陣は、siRNA分野全体における最近の臨床試験の後期段階でのネガティブな結果も2027年の予測を変えるものではないとし、CDMO事業の長期的な中位2桁（mid-teens）の成長率を改めて強調した。利益率に関するトレードオフは明確である。トレインCの立ち上げ期は、フル稼働前の先行採用や資産の減価償却に伴い、2027年のCDMO利益率を希薄化（ダイルュティブ）させることになる。しかしエリノフ氏は、この希薄化は計画済みであり、他部門で相殺されるため、会社全体として年間50〜100bpの営業利益率改善目標を達成できると述べ自負を示した。
AIと自律型ラボ：戦略的フレームワークであり、まだ収益源ではない
マクドネル氏は、アジレントがラボ内での人工知能（AI）をどのように位置づけようとしているかについての説明に多くの時間を割いた。その中で、機器は実験における「目」、物理的自動化は「手」、そしてエージェント型ソフトウェア層は実験を実行する「脳」であるという比喩を用いた。製薬顧客によるAIの採用は、分析ツールの需要を減少させるのではなくむしろ増加させると同氏は主張した。より迅速な創薬や短い臨床試験のタイムラインは、より多くの試験、リリース作業、およびQA/QC（品質保証・品質管理）活動を必要とするためである。同社は最高技術責任者（CTO）オフィスのもとに自律型ラボグループを新設し、大手製薬顧客と直接連携して「Lighthouse」と称する自律型ラボのパイロット事業を運営している。このエンゲージメントモデルについて、単なる仕様書の提示ではなく共創であると表現し、「LCの仕様書を手に入れて、より感度の高いLCを開発することではありません。その生産性とワークフローがどのように向上するかということが本質なのです」と述べた。また、Anthropicが提供する新しい接続モデルが、AIエージェントを機器に直接リンクさせる上での技術的障壁を取り除きつつあることにも言及した。重要な点として、マクドネル氏はこの分野がまだ定義されていないことを率直に認めた。「自律型ラボがすでに定義されており、誰もがそれがどうなるかを分かっているなどと言える人がいるならば、顧客と話をしている私から言わせれば、それは間違いなくノーです」と語った。これは定量化された短期的な収益機会というよりも現在構築中の戦略的フレームワークであり、投資家はそのように捉えるべきである。
中国：広範囲にわたる強さ、しかし経営陣は「転換点」の宣言には慎重
中国市場は前四半期に製薬および食品分野で2次元の成長（2桁成長）、先端材料分野で10%台後半の成長を記録し、これを受けて地域別の第4四半期業績見通しを、年初のゼロ成長（フラット）の前提から高めの1桁成長（high-single-digit）へと上方修正した。マクドネル氏は、この強さの背景にあるのは純粋な市場回復というよりも、数十年にわたる直販体制の維持と、新しく開設されたイノベーションセンターであるとし、中国の第15次5カ年計画における製薬ターゲット（2,500億ドル規模の市場で20億ドルの成長をターゲットとする）を複数年にわたる追い風として挙げた。経営陣は、これを明確なマクロの転換点というよりも、改善する市場の中でのシェア拡大と位置づけることに慎重であり、マクドネル氏は明確に「現時点で転換点とは呼んでいない」と述べている。長期的に見て、中国市場はアジレントにとって中位から上位の1桁成長が見込まれる地域である。
欧州の見通し下方修正と学術・政府市場の軟調：懸念というより文脈の理解が必要
欧州の通期見通しは前四半期に下方修正されたが、エリノフ氏によるとこれは主に前年同期との比較が厳しかったことによるものである（第3四半期は前年の高水準な1桁成長に対する低い1桁成長となり、第4四半期には2桁成長の比較対象へとハードルが上がる）。これに加え、中東情勢への懸念に関連した幾分の保守的なガイダンスの織り込みが要因として挙げられている。学術および政府のエンドマーケットは引き続き小規模かつ落ち着いた露出にとどまっており、米国の学術・政府向け支出は「安定的だが控えめ」と表現され、NIH（米国国立衛生研究所）への直接的なエクスポージャーは総売上高の1%未満となっている。欧州の学術・政府向け支出は年初来で中位の1桁成長を記録しているものの、国防費の増加による予算の圧迫に直面している。一方、中国の学術・政府向け事業は、20%増という前年の厳しい比較対象に対して第3四半期はマイナス成長となったが、時間とともに中位の1桁成長に戻ると予想されている。
資本配分：バイオケア（Biocare）がテンプレート、大型の変革的M&Aの予定なし
M&A（合併・買収）に関して、マクドネル氏は病理学フランチャイズに300以上の抗体を追加した最近のバイオケア（Biocare）買収を、今後のディールのテンプレートとして挙げた。すなわち、戦略的に整合しており、定期収益（リカーリング・レベニュー）の比率が高く、「Ignite」のもとで構築された商業エンジンを通じて統合可能であるという点である。同氏はM&Aの4つのスクリーニング基準として、戦略的適合性、勝利への権利（right to win）、適切な価格、および文化的適合性を挙げ、スケールに関する期待値について「変革的な大型ディールを行うことはない」ときっぱりと明言した。関心領域には、同社のコア分析プラットフォーム周辺のソフトウェアおよび定期収益型のボルトオン買収（補完的買収）のほか、物理的AIや自律型ラボ能力に関連するパートナーシップが含まれており、これにはアジレントの中国イノベーションセンターを通じて開拓された案件（国内の自律型ラボ事業者向けの大型ラボ建設受注）も含まれている。
利益率の軌道：関税還付金が注視すべきスイングファクター
エリノフ氏は、来期の利益率に関するコメントを語る際、今年受領した一過性の関税還付金を除外して見るべきであると明言した。経営陣はこの区別を繰り返し強調し、投資家がインフレ調整前の過大なベースラインを外挿してしまうことを防ごうとしている。同社は、関税および税制上の逆風にもかかわらず、今期100bpを超える営業利益率の改善を達成した。マクドネル氏によれば、これは約200bpの価格改定措置に一部起因するものであり、一過性のレバーではなく、複利的に作用する持続的な能力であると説明している。