ガベカルのルイ・ヴァンサン・ガブ氏：中国の「AIオープンソース化」がもたらすデジタルシルクロード、OpenAIやNvidia、AI関連銘柄をコモディティ化させる可能性
ガベカル・リサーチのCEOは、ポッドキャスト「Risk Reversal」に出演し、米国の対中半導体輸出規制は裏目に出たと主張。中国を米国が容易には対抗できないオープンソース戦略へと追い込んだと指摘する。また、原油、債券、金、ドルの動向は、多くの投資家が織り込んでいないレジームチェンジを示唆していると説く。
香港を拠点とするガベカル・リサーチのCEO、ルイ・ヴァンサン・ガブ氏は、ポッドキャスト「Risk Reversal」での広範な対話を通じ、2025年の主要なマクロ経済トレードにおけるコンセンサスを覆す持論を展開した。同氏によれば、中国のAIモデルは米国の投資家が認識しているよりもはるかに速いペースで進化しており、原油および精製市場は持続的な新レンジに入ったほか、債券の弱気相場は循環的ではなく構造的なものだという。さらに、足元のドルの安定は、近い将来の下落を覆い隠す仮面に過ぎないと警鐘を鳴らす。ニューヨークで顧客との面談中に収録されたこのインタビューでは、中国の海軍戦略のメカニズムから、マラソン・ペトロリアムの自社株買いがエネルギー投資家にとってなぜ「黄金時代」を思わせるのかまで、多岐にわたる議論が交わされた。
中国が手にした「予期せぬ」オープンソースの優位性
最も注目すべきはAIに関する議論だ。ガブ氏は、米国政府による中国への先端半導体輸出禁止措置は、単に中国のAI開発を遅らせただけでなく、米国の国益を損なう可能性のある戦略的転換を中国に強いたと主張する。「歴史的に、中国企業の多くは資金と人材を投下することで解決を図ってきた」とガブ氏は指摘する。「しかし今回は、米国が『チップを売らないから開発は無理だ』と突きつけた。そのため、彼らは代替策を見つけざるを得なくなった。唯一の解決策がオープンソース化であり、世界中のソフトウェア開発者の協力を仰ぐことだった。これは、中国の従来のやり方とは全く相容れないものだ」。
同氏は、この結果生じた競争環境を建築に例えてこう表現する。「OpenAIやAnthropicは、強固な壁で囲った中世の城を築き、ゴールドマン・サックスやJPモルガンといった企業を『ここに入れば安全だ』と招き入れようとしている。一方、中国が築いているのはドバイのようなものだ。城塞ではなく、誰もが自由に出入りし、好きなことができる場所だ」。皮肉なことに、米国が閉鎖的なシステムを構築する一方で、歴史的に閉鎖社会であった中国は、米国流の競争に必要な演算能力が不足していたがゆえに、オープン化を余儀なくされたのである。
その商業的影響はすでに顕在化している。ガブ氏は、マーク・アンドリーセン氏の「自社が目にするスタートアップの4分の3が中国の大規模言語モデルを使用している」というコメントを引用する。理由は「実質的に無料だから」であり、その動きは「シンガポールだけでなく、世界中で起きている」と指摘する。価格設定の例えは辛辣だ。中国の研究所は「フェラーリを1万ドルで売っているようなものだ」とし、価格が30万ドル水準に戻ったときにユーザーがそのまま使い続けるかどうかが不透明だと語る。米国企業の間で「トークン最大化からトークン最小化」へとシフトする動きが見られるのは、顧客が追随しない可能性を示す初期兆候だと同氏は見ている。
独占前提で価格付けされた半導体とモデルの危うさ
AIや半導体の投資家に対するガブ氏の核心的な警告は、誤った「永続性」の価格付けにある。「現在、最先端モデルも最先端チップも、コモディティ化など決して起きないという前提で価格付けされている」とガブ氏は語る。「しかし、中国が参入すれば、あらゆるものはコモディティ化する」。同氏は、マイクロン・テクノロジーの投資家が注視すべき中国のメモリメーカーとしてCXMT（長鑫存儲技術）や長江存儲（YMTC）の名を挙げ、クロンが誇る約85%の売上総利益率は、北京の格好の標的になっていると警告した。また、半導体が世界の株式指数に占める割合は歴史的な2%から約20%にまで急増しており、アジアのファンドマネージャーは、特定の銘柄への投資比率を10%以内に抑えるという法的制約があるため、「本当は持ちたくないような劣った半導体企業」にも投資せざるを得ない状況にあると指摘。このグループの売上成長が鈍化した際、この歪みが深刻な巻き戻しを招くと予測する。
原油の新たな65〜100ドルレンジと精製業者の自社株買い
エネルギー市場について、ガブ氏はイラン情勢の緊迫化にもかかわらず原油価格が60ドル台まで下落したことに驚く投資家に対して反論する。この反応の鈍さは、中国が公式発表の13億バレルを大きく上回る、おそらく18億バレル近い膨大な備蓄を有していること、さらにロシアからの隠密的な輸入拡大によるものだと分析する。その結果、中国の購買行動によって事実上の価格天井と下限が設定されているという。「65ドルになれば彼らは買えるだけ買い、100ドルになれば買いを止める。つまり、65ドルから100ドルのレンジに収まることになる。これは多くのエネルギー企業にとって朗報だ」。
一方で、原油と精製品の乖離については慎重な姿勢を見せる。米国では、ロシア・ウクライナ双方による製油所への攻撃や、イラン情勢に伴うバーレーンの第2製油所を含む湾岸地域の主要製油所6カ所の操業停止、そして中国が精製品を輸出せずに囲い込む決定を下したことで、精製マージン（クラックスプレッド）が約60ドルまで急拡大している。世界ディーゼル供給の約11%を占めるロシアが7月まで製品輸出を停止している現状、精製能力のボトルネックは続くと見ている。同氏が推奨するトレードは、マラソン・ペトロリアムやヴァレロ・エナジーといった精製業者だ。これらは史上最高値圏にあるが、ブーックヴァー氏が「莫大」と評したフリーキャッシュフローを生み出しており、新たな設備投資をするインセンティブも働いていない。「マラソンは今後数年間、毎年発行済み株式の5〜10%を買い戻し続けるだろう」とガブ氏は語る。
帝国建設、「一帯一路」と米海軍の支配力の終焉
ガブ氏は、中国の軍備増強と「一帯一路」構想を帝国の歴史的枠組みの中に位置づけ、北京には台湾以外の領土的野心はなく、プレゼンスと貿易インフラの確立を追求していると主張する。イラン情勢から得られるより重大な教訓は、米海軍がもはや世界の海上交通路を支配していないという点だ。「100万ドルのミサイルで1万ドルのドローンに対抗し、10億ドルの艦船を守ることはできない。計算が合わないのだ」。同氏はこれを、80年続いた米国の海上保護という前提が崩れる「巨大なシフト」と呼び、中国が自国海軍に巨額投資を行うのは攻撃的な権力誇示のためではなく、米国がもはや守ってくれない、あるいは守れないという前提のもとで、自国の海運ルートを保護するためだと論じる。
OpenAIのIPO延期とテック決算における「その他収益」の問題
AI構築の資本集約度について、ガブ氏はOpenAIがIPOを2027年に延期したことを、軽視できない重要なシグナルと指摘する。「戦略的な観点やAIエコシステム全体への影響力を考えれば、OpenAIは『大きすぎて潰せない（Too big to fail）』存在だ」とし、同社の失敗は政府の救済を待つ間もなく、資本支出（Capex）チェーン全体を崩壊させると見る。また、マッキンゼーによる2030年までのAI関連支出6.5兆ドルという予測を引用し、ハイパースケーラーが抱えるデータセンターの長期リース契約など、実質的に負債として機能する維持管理コストを市場が過小評価していると警告した。
さらに、ハイパースケーラーが決算でAIラボへの出資評価額を押し上げていることによる「利益の歪み」も指摘。マクロストラテジストのケビン・ミュア氏の研究を引用し、Anthropicなどへの出資による未実現益である「その他収益」が、近年の決算で最も急速に成長している項目であり、見かけの数字を膨らませていると指摘。「第2四半期の利益は28%増だったが、その他収益を除けば17%増、半導体を除けば一桁台半ばに過ぎない」。
構造的な債券弱気相場
ガブ氏は、先進国の債券市場が長期的な構造的弱気相場にあると断言する。パンデミック時の政策失敗に端を発し、完全雇用下でGDP比7%という「笑止千万な」財政赤字がそれを支えていると批判する。日本の10年物国債利回りが29年ぶりの高水準に達し、フランスのOAT利回りが急騰していることは、その圧力が世界的であることを示している。さらに大きなリスクは、日本資本の巻き戻しだ。日本の投資家はGDPの約80%に相当する3.5兆ドルの対外資産を保有しており、日本の国債利回りが4.5%に近づけば、その資本が国内回帰し、「あらゆる債券市場にとってダモクレスの剣となる」と警告する。債務対GDP比でソブリンリスクを測る従来の枠組みは誤りであり、真に重要なのは外国人保有比率だと同氏は指摘。フランスや英国は外国人保有比率が約30%と高く、基軸通貨としての地位と「世界クラスの企業」によって外国人買いが維持される米国よりもリスクが高いと分析する。
ドルの下落と時代遅れのDXY
ガブ氏は、DXY（ドル指数）が97〜100のレンジで推移している現状の安定感は欺瞞的だと見る。同指数はユーロが3分の2、円が約4分の1を占める「25年前の世界の指数」であり、中国や資源国通貨の重みが反映されていないからだ。円安が続く中で人民元が「時計の針のように」月0.5%ずつ上昇している乖離は、いずれアジア通貨高・ドル安の方向に弾ける「輪ゴム」のような状態だと指摘する。また、中国が貿易の半分以上を自国通貨で決済する動きや、CIPS（人民元国際決済システム）の緩やかな拡大にも触れ、ドル価値の低下は「イベントではなくプロセスである」と説く。
金の「エアポケット」とコモディティ備蓄へのシフト
金については、イラン情勢を受けたドバイの現物金市場の閉鎖が、足元の調整の一因だと分析する。より構造的には、2022年のロシア資産凍結が中央銀行や富裕層に金への分散を促した教訓と、ホルムズ海峡危機後の教訓は異なると指摘する。各国が今必要としているのは、金や米国債ではなく、実物コモディティの備蓄だ。インドが7,000億ドルの外貨準備を持ちながら中国から肥料を確保できなかった事例を挙げ、米国防総省のリチウム備蓄やドイツの天然ガス備蓄は、コモディティ需要の長期的かつインフレ的なトレンドの端緒だと見る。「私は金については依然として強気だが、他のコモディティに対してはそれ以上に強気だ」。
ポートフォリオ戦略：混雑したテック株から金融・景気敏感株へ
ファンダメンタルズ、モメンタム、ポジショニング、バリュエーションの観点から、ガブ氏はテック株の評価とポジショニングは過熱しており、モメンタムも停滞しつつあると見る。一方で、日本、欧州、中国を含む世界の銀行株は、これら4つの指標すべてにおいて魅力的な水準にあると評価する。銀行株の上昇は、中央銀行が短期金利を抑制する一方で長期金利が上昇する「イールドカーブのスティープ化」に起因しており、日本が再び先導役になると予想する。ドル安見通しと合わせ、同氏はAIやメガキャップ・テックといった混雑したトレードを避け、景気敏感株と金融株をオーバーウェイトにする戦略を推奨している。