ブリティッシュ・アメリカン・タバコ：FDAの規制強化とVeloの米国内急成長が「ニューカテゴリー」の戦略を塗り替える
2026年上期プレクローズ・トレーディングコール（6月2日）— BAT、2年ぶりにベイパー事業の見通しを2桁成長へ上方修正。モダンオーラル製品も勢いを増す
BATが待ち望んだFDAの転換点
ブリティッシュ・アメリカン・タバコ（BAT）の2026年上期アップデートにおいて、最も重要な進展は収益項目ではなく、規制環境の変化にある。米食品医薬品局（FDA）が最近公表した優先順位付けガイダンスは、違法製品に対する連邦レベルでの取り締まりを強化する一方で、科学的審査の対象となっている製品には明確な道筋を示すものだ。これは米国のニコチン市場における構造的な転換点となる。BATのCEO、タデウ・マロッコ氏は「科学的根拠に基づいた低リスク製品が市場に到達するための明確かつ一貫した道筋は、『スモークレス・アメリカ（煙のない米国）』に向けた継続的な前進を後押しするだろう」と明言した。
BATは長年、米国のベイパー市場の約93%（同社推計）を違法製品が占めていることが、Vuseブランドにとって最大の構造的逆風であると主張してきた。FDAの新たな姿勢は、取り締まりの計算式を根本から変えるものだ。マロッコ氏は、非準拠の事業者が現在占有している市場価値を約70億ポンドと試算する。2025年1月時点でわずか8%だった、何らかの規制や法整備を実施済みの州は、現在米国のベイパー市場の約50%を占めるまで拡大しており、そこに連邦レベルの取り締まりが加わることで、同市場は単なる期待値から「投資可能な市場」へと変貌を遂げつつある。
米国ベイパー：横ばいから2桁成長へ
取り締まり環境の改善による最も具体的な財務的影響は、米国のベイパー事業の収益見通しの大幅な上方修正だ。2025年通期決算発表時、BATは2026年の米国ベイパー事業を横ばいと予測していた。しかし現在は、上期および通期ともに2桁の収益成長を見込んでいる。経営陣は、この修正の主な要因を州レベルの取り締まりによる市場回復とし、新製品投入は主因ではなく、さらなる押し上げ効果をもたらすものと位置付けている。Vuseは年初来で米国内の価値シェアを4.2ポイント伸ばして56%に達しており、上期にはすでに数量・収益ともにプラス成長を実現している。
これに付随する製品上の触媒が、第3四半期に予定されている年齢制限付きフレーバーVuse製品の投入だ。マロッコ氏は、BATがフレーバー付きベイパー製品についてFDAの科学的審査を受けていることを認め、「コンプライアンスの高い小売環境をターゲットとし、フレーバーベイパーの商用化を実現するために、監査を重視した明確な姿勢を維持する」と述べた。PMTA（市販前タバコ製品申請）よりも効率的にポートフォリオを拡大できる補完的PMTAパスウェイが、この展開戦略のさらなる武器となる。グループ全体として、米国のベイパー事業の強さはベイパー部門全体の収益を中程度の1桁成長へと導くと予想されており、これは2年ぶりの通期プラス成長となる見通しだ。
Velo Plus：最も成長するカテゴリーにおける最速成長ブランド
Velo Plusは、米国におけるBATの最も明確な戦略的資産となった。年初来、同ブランドは米国のモダンオーラル市場における数量シェアを10.4ポイント伸ばして28.4%に、価値シェアを9.9ポイント伸ばして23.1%に引き上げた。マロッコ氏によれば、7つの州でカテゴリーシェア首位を獲得しており、「年初来のカテゴリー価値成長の100%を捕捉している」という。2024年末の発売以来、70%というリピート率は、単なる試用によるシェアの一時的な膨張ではなく、消費者に真に受け入れられていることを示す最も明確な指標だ。
BATの次なるモダンオーラル製品のイノベーションである「Velo Max」は、8月から9月にかけて市場投入される予定だ。経営陣は、その利益率の力学はパウチ単体で見ればVelo Plusと同様であり、カテゴリーへの貢献度を希薄化させるのではなく、押し上げるものになると明言した。この投入は、既存ポートフォリオを食い合うのではなく補完するように設計されており、製品範囲を上方へ拡大し、FDAのPMTAパイロットプログラムを活用することで、「当社の主要な高水分製品のマーケティング承認に向けた明確な道筋」を見出している。
米国のモダンオーラル市場における広範な機会は、構造的に浸透率が依然として低い。米国の1日平均消費量は3.6パウチだが、欧州では6〜8、スウェーデンでは12に達する。マロッコ氏は、米国には既存のオーラル製品の伝統があることを踏まえれば、スウェーデン水準の消費量への収束は長期的には十分にあり得ると主張し、最終的には「現在の欧州とスウェーデンの間」に落ち着く可能性を示唆した。同社は、世界のモダンオーラル市場の収益が2030年までに3倍近くに拡大し、Veloがその成長を上回ると予測している。
ニューカテゴリーは中程度の2桁成長へ、収益性も改善
グループ全体として、BATはニューカテゴリーの収益成長が上期および通期で中程度の2桁（mid-teens）まで加速すると見込んでいる。これは従来予想からの大幅なステップアップだ。この加速は広範囲に及んでおり、モダンオーラルは3地域すべてで強力な2桁成長を遂げ、ベイパーは米国で成長軌道に回帰し、カテゴリーレベルの貢献利益率もさらに改善している。世界的に見て、Veloは主要なモダンオーラル市場での数量シェア首位を38.2%まで拡大し、年初来で740ベーシスポイント（bp）上昇した。AME（米州・中東・アフリカ）地域では、最も近い競合他社の約6倍の規模で展開しており、同地域のカテゴリー成長の60%以上を捕捉し続けている。
最新のイノベーションである「Velo Shift」は、新しい快適なパウチデザイン、5つの際立った感覚的フレーバー、差別化された缶を採用しており、既存のVeloシリーズよりも高い価格帯で販売されている。スウェーデンとスイスで勢いを増しており、2026年を通じて欧州全域での展開が計画されている。このプレミアムなポジショニングは、BATが掲げる「質の高い成長規律」と一致しており、モダンオーラルにおける利益率改善の軌道を補強している。
加熱式タバコ：回復ではなく構造的なリセット
加熱式タバコは、ポートフォリオの中で最も弱いセグメントにとどまっている。BATは現在、上期・通期ともに収益が低い2桁の減少になると予測しており、以前の低い〜中程度の1桁減少という見通しから大幅に悪化した。主な要因は、日本の主要販売代理店における大幅な在庫調整だ。これは一過性のものだが、下半期の反発が見込めないため、年間を通じて重荷となる。主要市場での数量シェアは1.6ポイント低下し、APMEA（アジア・太平洋・中東・アフリカ）で2.1ポイント、EMEA（欧州・中東・アフリカ）で70bpのマイナスとなった。BATがかつて「glo Hyper Pro」で優位に立っていたバリューセグメントでの競争激化が、この圧力をさらに強めている。
これに対する戦略的対応として、2つのポートフォリオのリセットを行う。優先市場においてプレミアムセグメント（業界価値の70%以上）を狙う「glo Hilo」と、クイックスタート、長時間セッション、接続機能といった消費者体験を向上させ、バリューセグメントを刷新する「glo Hyper Pro Plus」だ。これらのプラットフォームが拡大するにつれて下半期にはシェアの改善が期待されるが、マロッコ氏は「やるべきことはまだ多い」と率直に認めた。同セグメントは、2026年のグループ収益の牽引役にはならない見通しだ。
米国の紙巻タバコ：悪化ではなく安定化
米国の紙巻タバコは、ディープディスカウントセグメントの急拡大と2025年第4四半期の競争激化により、数量シェアで約80bp、価値シェアで20bpの低下となった。重要な点として、経営陣はターゲットを絞った販促投資と、ディープディスカウントが活発な州への「Doral」ブランドの規律ある地理的拡大の結果、1月以降はシェアが安定していると報告している。業界の数量減少ペースは、小売販売ベースで年初来約5%まで緩和した。BATは前年同期との比較効果により、下期よりも上期が強くなると予想しているが、基本シナリオとしてこれ以上のシェア低下は見込んでいない。現在、初期の2つのパイロット州に加え、さらに6州で展開中のDoralは、下期も経済合理性に基づき、固定スケジュールではなく収益性を重視しながら拡大を続ける見込みだ。
APMEA：バングラデシュの重荷が世界全体の数量見通しを圧迫
BATは、世界の紙巻タバコ業界の数量減少予測を従来の2%から2%〜2.5%へと引き下げた。これはほぼ完全にバングラデシュの影響によるものだ。昨年実施された大幅な物品税引き上げにより市場は著しく軟化しており、次期予算編成シーズンがさらなる不確実性をもたらしている。APMEA全体の進捗は、上期については「当初の予想よりも遅い」と表現されている。相殺要因として、2025年下期はすでにオーストラリア関連の逆風で大きな打撃を受けていたため、2026年下期の比較対象は大幅に容易になる。経営陣は、APMEAが年を通じて安定し、2027年までにはグループ業績の重荷ではなくなると期待している。
デレバレッジは順調、500億ポンドのフリーキャッシュフロー目標は維持
BATは年末までに純負債対調整後EBITDA倍率を2.0〜2.5倍に抑える目標を維持しており、営業キャッシュフローの転換率は2026年も95%を超えると予想される。同社は、2030年末までに累計500億ポンドを超えるフリーキャッシュフロー（FCF）を創出するという目標を再確認した。13億ポンドの自社株買いプログラムは継続中であり、27年連続増配となる累進的配当も維持されている。構造改革プログラム「Fit2Win」は、2027年末までに年間5億ポンド、2028年までに6億ポンドのコスト削減を達成する見通しで、削減効果は2026年下期に集中する。グループ全体の収益が上期と下期で偏重しているのは、この構造改革の動向とAPMEAの安定化軌道を反映したものだ。
正直な懸念事項
中東情勢は引き続き注視が必要な項目だ。BATは現在、消費者の行動やサプライチェーンコストに重大な影響は見られないとしている（コストベースの約3分の2は労働力と葉タバコであり、短期的な輸送費やエネルギー価格の高騰からはある程度守られている）。しかし、経営陣はリスクを過小評価しないよう慎重な姿勢を示した。米国のガソリン価格とタバコ消費量の間には歴史的な相関関係があり、下半期に消費者のセンチメントが大きく悪化すれば、紙巻タバコの底堅さは真の試練に直面する。9月下旬にBATの米国本社（ウィンストン・セーラム）で開催予定のキャピタル・マーケッツ・デーは、FDAの規制体制が中期的には米国の収益アルゴリズムにとってどのような意味を持つのかをドルベースで定量化する次の大きな機会となる。投資家は、株価を全面的に見直す前に、その数字を確認したいと考えるだろう。